9月宏观看市:考验才刚刚开始

摘要

过去一个月,在经济增长明显走弱的背景下,债市如笔者所预期的那样走牛。但股市却逆宏观基本面而继续上涨。不过,考虑到经济增长还将低迷下去,而稳增长政策力度又难以快速放大,所以笔者相信股市可能会在从“讲故事”转向“看现实”的过程中走弱。而债市尽管已经明显走牛,但前景依然看好。

过去一个月中,国内宏观经济已经如笔者所预期的那样大幅走弱。正如笔者在8月18日评论文章《临近考验时刻》中所预期的那样,国内宏观基本面在过去一个月中大幅恶化。8月工业增加值同比增速从7月的9.0%大幅下滑至6.9%,创下2009年2月以来的最低点。而在基建、房地产、制造业三大投资组成全面走弱的影响下,8月固定资产投资增长也超预期下滑。通缩压力的重新浮现,进口增长的低迷,无不反映了国内经济状况的衰弱。

过去一个月股市的走势与宏观经济出现了明显背离。从8月18日至今,股票市场明显走强,与宏观基本面形成明显反差。一个月时间里,上证综指上涨4.0%,中小板、创业板涨幅更大些,分别达到6.3%与5.0%。当然,有人会说资本市场早就与宏观基本面脱节了。但跟踪笔者每月撰写的“宏观看市”评论文章的读者应该知道,这种论断很不正确。事实上,宏观经济对股票和债券市场的影响力都非常大。简而言之,资本市场的走势终将收敛到宏观基本面,独立于基本面的行情持续不了多久。

债市则在笔者预料中走牛。一个月前,笔者认为“债券市场的前景相当乐观,可以期待收益率的下降”。而近期经济增长的明显恶化确实给货币政策放松带来了更大压力。笔者一直提示投资者注意的公开市场正回购利率也被明显下调。在这样的利好之下,长债利率在过去一个月明显下降,10年期国债收益率降幅接近20个基点。

宏观基本面带给股票市场的考验才刚刚开始。展望未来一个月,宏观经济基本面将继续给股票市场施加很强的下行压力。

一来,经济增速仍将低迷。8月经济增长减速背后,天气也是一个原因。今年8月较往期更加凉爽的气候降低了防暑降温的用电需求,一定程度上压低了发电量增速。不过,居民用电在整体用电量中的占比仅有约15%。而8月工业用电的增速下滑也相当显著。因此,即使气候是一个扰动因素,其影响也不会太大。而8月投资所面临的融资瓶颈再次收紧,令投资(尤其是地产投资)再次超预期下滑。从30个城市地产日度销量数据来看,一二线城市地产销量在前几周反弹之后又再次大幅滑坡,重现低迷状态。这些因素让笔者相信,9月的宏观数据也不会太好看。以月度数据推算,3季度GDP增速应该下滑至7.0%附近,很难说在“7.5%左右”了。

二来,稳增长政策力度难以快速放大。今年上半年,李总理对“7.5%左右”GDP增长目标的坚持给资本市场吃下了定心丸。不过,根据近期传递出来的政策信号,这颗定心丸是否还在已经成为了一个问题。尽管根据媒体的报道,央行已经于上周通过SLF向五大商业银行投放了总计5千亿元的流动性,而公开市场14天正回购利率也下调了20基点,表明政策托底的力度已经加大。但是,在全面货币政策放松越来越必要的时候,政府仍然表现出了对全面放松的谨慎态度。因此,接下来政策的托底力度恐怕很难扭转经济的颓势。

所以,股票市场可能会在从“讲故事”转向“看现实”的过程中走弱。过去一个月推动股市上扬的故事主要有三。其一是即将启动的“沪港通”给股市带来增量资金(无论这一资金是来自海外还是国内)。其二是所谓无风险利率下降推高股市估值。其三是四中全会开幕在即带来的改革红利预期。其中,“沪港通”的故事有一定道理,后两者则缺乏必要的证据支持。当然,资本市场永远是一个“讲故事”的地方。但当经济基本面持续低迷的时候,好听的故事也不会有太大的市场。因此,除非未来一个月发生了一些超预期的政策事件,令经济增长明显走强,否则股市的前景并不乐观。

债券市场尽管已经明显走牛,但前景依然看好。14天正回购利率的下调已经让债券价格明显上涨。不过,考虑到经济增长面临的下行压力仍然很大,实体经济(尤其是地产行业)面临的融资瓶颈仍然相当紧张,就稳增长来看,目前5千亿SLF加20基点正回购利率下调的货币政策放松组合应该仍不足够。所以,未来要么还有更多的货币政策放松举措,要么经济增长进一步低迷、通缩压力继续攀升。无论哪种情况,债券都将受益。因此,有理由继续看好债市前景。