九洲药业:转型CMO的原料药及中间体优秀企业

九洲药业是一家由特色原料药及中间体向合同定制行业转型的优秀企业,其特色原料药产品包括中枢神经药物、抗感染药物、非甾体类抗炎药及降糖类药物,是公司的传统业务,目前正面临产品结构转型升级,并布局培南类等高毛利产品。公司最具看点的是正在切入的合同定制业务快速发展,2013 年销售收入2.49 亿元,2011-13 年收入复合增速达168%,毛利占比从5.4%快速增长到35.5%,2014 年上半年达到47.1%,公司即将成为A 股CMO 第2 家标的(第1 家博腾股份),弹性大,极具稀缺性。

特色原料药及中间体业务通过转型升级,盈利能力趋稳。公司特色原料药及中间体治疗领域涉及中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、抗感染类药物和降糖类药物等。其主要产品卡马西平、奥卡西平、酮洛芬、格列齐特原料药及中间体全球市占率分别为78.95%、45.85%、64.65%和56.48%,处于绝对领先地位。

2013 年特色原料药及中间体营业收入8.48 亿元,占公司总营收68.89%,2011-13 年CAGR4.65%,受环保压力及转型升级的影响,公司特色原料药业务总体毛利率水平趋降,从2011 年的32%降至2013 年的26%,对公司整体业绩带来一定的波动。该业务的看点在于公司产品结构调整、技改、新产品产能释放带来的盈利改善。

专利药原料药及中间体业务,凭借人才、成本优势,成为公司转型升级的最主要的支撑,也是未来3 年公司最大看点。公司多位高管就来自海外药企,有良好的海外药企产品研发、工艺改进、项目管理经验,人才优势明显;公司目前已经立项的合同定制项目,集中在抗肿瘤、心血管、丙肝等大病领域,有利于保障公司长期的盈利能力。

公司此次计划公开发行股份不超过5,196 万股,全部为公开发行新股,募集资金75,266.31 万元。主要用于生产基地及研发中心多功能车间建设。

发行价及盈利预测:我们预计九洲药业2014-16 年营业收入分别为14.03、16.03 和18.68 亿元,同比增长7.1%、14.2%和16.6%;归属母公司净利润分别为2.46、2.82 和3.54 亿元,同比增长48%、15%和25%。

不涉及老股转让,已发行后股本上限(5196 万股)摊薄后EPS 分别为1.19、1.35、1.69 元。2015 年合理相对估值45-50PE,目标价60.75-67.5 元。发行价:根据公司募集资金、发行费用和发行股份数计算公司此次发行价为:(75266.31+4711.65)万元/5195 万股=15.39 元。

风险提示:特色原料药及中间体降价风险、合同定制业务研发不确定性、环保政策风险