临时策略:熊牛转换将至?年内新高将继续刷新

核心观点:

大盘近四个交易日连续放量上攻,成长主题与周期蓝筹轮番领涨,沪综指逼近2300大关近在尺咫;若从5月下旬2000点附近低点发起的月线四连阳计算,本轮沪综指自低点反弹近15%,同期创业板指反弹幅度更是高达20%,日成交量也创近四年新高4000亿元大关。此前持久弱势窄幅震荡的熊市气氛逐渐散去,似乎牛市气息渐浓了?本轮反弹行情真正驱动力是什么?后续上涨驱动力能否持续?大盘上涨空间还有多少?一)本轮反弹行情主要缘于估值修复动力,基本确立了困扰A股多年的熊市的终结。

1)二季度基本面略有改善,提供本轮反弹行情支撑。今年以来,决策层在稳增长调结构促改革统筹平衡目标下,重点以着眼于解决中长期问题的定向调控或改革手段,兼顾实现稳增长保就业惠民生。如加大财政支出投向铁路、保障房、农业水利等民生基建,对冲缓解地产投资下行拖累影响;通过定向降准、再贷款、PSL甚至定向降息等定向宽松手段,扶持小微企业、三农、棚改房、服务业等薄弱领域;加快行政审批权下放与取消,调动民间资本投资意愿与激发社会创业活力等。在以上多措并举下,叠加美欧为主的外需复苏出口回升,二季度经济实现阶段性企稳略升,企业盈利相应改善,为5月底市场自2000点下方附近的底部反弹行情奠定基本面支撑。

2)改革提速,提升市场风险偏好,启动估值修复行情。在经济企稳确立、反腐重大突破后,制度改革明显提上议程,户籍、土地、金融、国企、财税、司法等多项改革相继部署与推进,尤其是中央深改组第四次会议吹响了下半年改革号角,从而恢复了市场信心,提升市场风险偏好,促使风险溢价率回落,推动了此轮沪港通驱动的估值修复行情。以沪深300为例,其滚动市盈率已从5月20日的8.0倍逐步修复至当前的8.8倍,期间隐含风险溢价率ERP从8.2%降至7.1%。可见风险偏好提升下的风险溢价率回落收窄,为期间沪深300反弹14%的主要贡献因素。

3)推进国家治理改革,叠加资本市场制度改革红利,为估值修复增添动力。展望后市,在未来七年改革框架方案部署下,预计相关改革方案将陆续出台与落实,尤以新修订的预算法拉开了财税改革这一大幕,及十月即将召开的四中全会,将揭开司法改革序幕。以上财税与司法等改革,迈出了建立国家治理现代化体系目标的重要步伐。各项改革的部署推进,降低了社会发展系统性风险,有望继续提升市场风险偏好;同时叠加沪港通、A股纳入MSCI指数、放开放宽中长期资金入市等资本市场制度改革红利,将为当前处于国际主要市场估值底部及纵向历史估值底部的A股,提供进一步的估值修复动力。

二、大盘指数反弹近15%,后续估值修复动力仍在,熊市基本宣告终结,那能否就此迎来牛市行情?我们认为,牛市开启尚需时日,预计随着无风险利率缓慢回落、风险偏好继续提升下的风险溢价率的进一步收窄,年内沪深300指数保守预计仍有约10%的上涨空间。

1)本轮反弹行情与去年三季度的相似与不同之处。本轮反弹行情,与2013年7-9月反弹行情存在相似的支撑因素,即稳增长压力下的微刺激政策连续出台,经济企稳回升见效,为低估值的周期蓝筹估值修复行情提供驱动力与基本面支撑;但本轮反弹与13年三季度的行情具有根本性的区别,或在于本轮反弹更具持续性。其持续性动力源自改革提速恢复市场信心、破旧立新降低无风险利率、新兴产业蓬勃发展坚定转型升级预期,共同推升市场风险偏好;叠加沪港通及引入中长期资金资本市场制度改革红利,逐步吸引国内外资金加大配置A股。

2)但业绩驱动引擎难以启动,或制约周期蓝筹的估值修复空间。展望下半年,随着三季度经济同比增速的再次回落、及去年高基数的影响,预计下半年A股盈利将再次回落,预计2014全年全部A股净利润同比增速为8.0%左右,较上半年10.1%的业绩增速有所回落。基于下半年经济放缓压力仍在、上市公司盈利增速小幅回落等基本面因素制约,预计后续市场主要为摆脱熊市困扰后的震荡缓升行情,驱动力主要源自无风险利率及风险溢价率双双回落下的估值修复,而业绩驱动引擎短期之内难以启动,将制约周期蓝筹的反弹空间。

3)年内上涨空间还能有多大?根据股价=PE×EPS,或者市值=PE×净利润,则市值(指数)上涨空间取决于估值修复、业绩改善幅度两大因素。考虑到14年全部A股净利润同比增速约8%,暂时忽略业绩改善因素,则指数上行空间取决于估值修复空间。而股票收益率(市盈率的倒数)=无风险收益率+风险溢价率,因此市盈率或估值的修复空间,取决于无风险收益率、风险溢价率回落幅度。今年以来,无风险收益率(去十年期国债收益率)自年初的4.6%震荡回落至当前的4.3%附近,我们预计随着地方融资平台及房地产开发贷的收缩(近日预算法的修订落地、允许上市房企发行中期票据融资,也为两大社会资金主要占用方提供了市场化直接融资渠道),透明规范下的市场硬性约束力下,助于各种表外融资活动的减少或融资成本的下行,助于无风险利率的高位回落。

参考过去六年十年期国债收益率均值3.7%,同时考虑无风险利率回落过程的缓慢反复,我们对无风险利率暂时保守按当前水平不变假定。但随着各项改革的加快推进,市场风险偏好变化相对敏感,沪深300隐含风险溢价率ERP已从5月中旬的8.0%逐步回落至当前的7.1%,但仍较过去六年ERP均值4.1%高出足足3个百分点。分别按ERP年内继续回落1、1.5、2.0个百分点测算,则市场对股票收益率要求有望从当前的11.4%,分别降至10.4%、9.9%、9.4%,对应的沪深300估值有望从当前的8.8倍,分别修复至9.6、10.1、10.6倍,即较当前指数的上涨空间分别约9%、15%、21%。

三)市场判断:我们认为,各项改革的有序推进落实,将逐步降低系统性风险,从而提升市场风险偏好,促使无风险利率与风险溢价率的回落,从而提供进一步估值修复动力;大盘逼近2300大关下,指数仍存在一定的上行空间,保守预计沪深300仍有10%左右的上涨幅度。虽然期间受月度放缓的宏观数据公布及新股集中发行的干扰,但不改震荡缓升趋势。

配置建议:近期重点推荐国资国企改革+铁路产业链+TMT为主的新兴行业,1)国资国企改革已遍地开花,结果只需待以时日,通过引入混合所有制与现代公司治理等激励制度,有望大幅提升国企经营效率与资产回报率;2)铁路建设正提速,投融资体制改革与国际市场开拓值得期待,铁路基建、铁路运营、机车及设备配件等有望重点受益;3)新兴产业政策陆续紧密出台,代表中国经济转型与升级方向,中长期机会层出不穷,智慧城市、信息安全、卫星导航、新能源、生态环保、智能制造、移动互联网、现代物流、传媒旅游体育等大健康产业等细分行业的成长白马股,可逢低介入作为中长线投资。

提示信用债违约、经济增速显着回落、海外市场动荡等风险。