宏观评论系列(第7期):央行或已启动实质性降息周期

核心观点:

9月18日央行将14天的正回购利率下调至3.5%。距离上一次正回购利率的下调已经将近2个月时间,然而我们认为当前央行对于短端利率的下调,可以认为在没有传统的降准降息的政策情况下,央行依然开启了实质性的降息周期。市场传闻央行启动SLF给5大商业银行提供短期流动性支持,即央行已经启动压低短端利率的货币市场操作。这可能意味着央行将改变持续一年多的短端利率不便宜不影响经济结构调整的思路,随着经济下行压力越来越大,中长期利率长期处于较高水平,央行在四季度可能采取在公开市场上提供流动性同时压低利率的操作方法,压低短期利率的同时引导中长期利率下行。

央行所谓的货币政策新框架,指的是短期利率通过短期利率走廊的调节方式,通过公开市场操作的价格和数量,引导利率维持在合理区间,对于中长期利率,采取PSL等方式引导中长期利率下行。我们一直认为所谓的货币政策的新框架,是一个两难框架:1、追求市场风险溢价上行时,以定向操作来引导风险溢价的下行;2、试图在有限的数量宽松下,追求较明显的价格宽松的效果;3、试图迫使作为总量政策的货币政策,具有结构政策功能;4、试图向无效率的部门注入资金,但却达到改善资金运行效率的结果。

然而实际情况的变化并未像央行所预期的那样,第一,中长期利率的下行始终非常缓慢,7月份以来,各期限利率的下行基本停止,随着经济情况的转差,风险溢价有所上升,造成利率在一定程度上有所反弹;第二,高利率环境下实体经济承受能力下降,经济数据显示投资增速持续下行,而工业增加值增速在8月更是大幅下降至6.9%的水平;第三,国债收益率曲线从7月-9月持续推高,而经济情况显示通胀水平持续下行,债券市场的走势显示流动性环境依然趋紧。

综合来看,2014年利率的下行主要来自于经济增长下行带来的需求放缓,而货币供给端的变化有限,利率下行缓慢体现量宽不足,在央行短期无意愿调整存款准备金率和利率的情况下,调整短期利率下行并在短期货币市场释放流动性成为央行货币政策最终的选择,而我们倾向于认为央行的行为意味着央行可能已经重启实质性的降息周期,在政策选择有限的情况下,短期正回购利率的下行有助于货币和债券市场明确预期,也有利率短期利率重新回到下行的轨道。

我们认为,货币政策的效应受到中国经济结构转型和改革等诸多制约,但没有量宽就没有价宽,市场期待的全面降准降息年内实难发生,但从中长期来看,央行依然有可能回到全面降准降息的轨道上来。次贷危机以来的美国经济显示,经济结构的调整是需要宽松的货币环境来支持。