快乐蜂分拆IPO背后 中国业务利润塌方

弃美赴港不是国际化故事的顺水推舟，而是国际业务盈利单薄、中国市场利润暴跌72.8%的资本解套之战。

2026年9月1日，菲律宾证券交易所一则公告震动餐饮圈。快乐蜂食品正式宣布，拟分拆旗下国际业务主体JFCI赴港主板上市。而就在今年1月，73岁的创始人陈觉中还信誓旦旦要把这块业务送去美国。

短短八个月，从纽约到香港，180度转向的背后是残酷的财务现实。国际业务撑起集团67%的门店网络，贡献的EBITDA却仅占36%。2026年上半年，快乐蜂营收增长9.9%，归母净利润却下滑13.3%。

最刺眼的是中国市场。第二季度中国业务系统销售额增长12.4%，EBITDA却暴跌72.8%，在集团利润中的占比仅约1%。永和大王深陷外卖价格战，客单价大跌14.6%，添好运在大陆几乎暂停扩张。这场分拆IPO，本质上是一场资本解套的保命之战。

万店狂欢撑起67%的门店网络，贡献的利润却仅占36%，分拆上市不过是利润塌方后的资本解套。

万店狂欢背后的利润割裂

1975年，22岁的福建晋江籍华人陈觉中，在马尼拉开了两家冰淇淋小店。他很快发现，光吃冰淇淋不过瘾，果断转型快餐，推出针对东南亚口味的重味炸鸡和甜意面。

这一招本土化回旋镖，硬生生把麦当劳按在了菲律宾本土市场第二的位置。

1993年，快乐蜂在菲律宾证交所上市。此后，陈觉中开启了极度激进的买买买并购逻辑。

2004年收购永和大王85%股权，2007年全资控股。2008年买下宏状元。2021年将添好运收入囊中。

北美市场同样不落，Smashburger、The Coffee Bean and Tea Leaf、Compose Coffee等品牌接连揽入怀中。

截至2026年6月底，快乐蜂全球门店狂飙至10767家，其中国际业务7251家，占比67%。

但门店越来越多，并不意味着生意越来越赚钱。

国际业务7251家门店，贡献的EBITDA仅占集团整体的36%。反观菲律宾本土，3516家门店占比33%，却贡献了超过六成的核心现金流。

菲律宾是低增长高利润的现金奶牛，海外则是高膨胀高投入盈利单薄的吞金兽。

两块截然不同的资产塞在一家上市公司里，后果惨烈。2026年第一季度，快乐蜂归母净利润暴跌近40%。

股价在马尼拉证交所一路阴跌，年内最大回撤27%，年中惨遭移出MSCI菲律宾标准指数，转入小型股指数。

债务压力同样吃紧。截至2026年一季度，产权比率冲高至2.52倍，现金储备从2025年底的350亿比索缩水至285亿比索。现金流告急，海外扩张又极度烧钱，陈觉中迫切需要一场资本解套。分拆上市，成了唯一能走通的路。

中国市场的利润塌方与加盟豪赌

要读懂JFCI能不能被资本市场买单，必须看它最大的海外战区，中国市场。截至2026年6月底，快乐蜂中国业务门店达602家，其中永和大王537家，是绝对主力。

2026年第二季度，中国业务系统销售额同比增长12.4%。可还没等市场鼓掌，下一组数据就泼下冰水。当季中国业务EBITDA同比暴跌72.8%，在集团整体利润中的占比惨跌到约1%。

销售额在涨，利润却暴跌七成，钱到底流去了哪里。答案全在一个字，卷。永和大王大部分门店营收至少三分之二来自外卖，部分门店占比甚至高达80%到90%。

平台抽成、补贴大战、流量分配机制的变化，直接侵蚀利润空间。2025年三季度，永和大王平均客单价大跌14.6%，靠着薄利多销换来26.6%的订单量大涨。

更低的价格带来更多订单，也压缩了单笔交易的利润。涨价丢客流，不涨价吞噬利润，永和大王陷入残酷两难。

新茶饮品牌的降维打击更是雪上加霜。瑞幸、蜜雪冰城的轻资产模式和更短投资回收期，正在争夺原本属于快餐品牌的加盟商资源。

为了突围，快乐蜂开始疯狂抓取轻资产这根救命稻草。推出超值加盟模式，把单店投资额从80万元以上打到50万元以下，投资回收期从2.5年缩短到约1.5年。

永和大王的加盟率已从早年的14%狂飙至目前的65%，2026年底要冲70%，中期目标锁定在95%。

这种狂压门槛的做法，意图明显，不再只想和老乡鸡、乡村基抢饭碗，甚至越界去和瑞幸、蜜雪冰城抢下沉市场加盟商。

与永和大王的挣扎形成对比的是添好运的双城记。香港和海外高歌猛进，北美目标2028年从5家扩至20家。

但在中国大陆，添好运几乎处于放弃状态。深圳添好运餐饮管理有限公司已于2026年5月注销，大陆仅剩16家合资门店，系统销售额大跌26%。

靠把风险甩给加盟商，永和大王就能彻底翻盘吗。当品牌急于靠95%的加盟率冲规模时，品质衰减与加盟商亏损的风险，便成了悬在头顶的达摩克利斯之剑。

港交所或许能带来更高的流动性和估值溢价，但在挑剔的国际资本面前，靠甩包袱和压低门槛拼凑出的万店狂欢，终究需要接受利润落地的检验。

（转自食事求真）