35亿收购宏济堂的单子“黄了”，中药资本化会变味？

科源制药于近日晚间发布公告，宣布终止收购宏济堂99.42%股权的重大资产重组事项。这起交易金额高达35.81亿元的“力诺系”内部整合计划，在历经深交所问询、反垄断审查通过等一系列程序后，最终因“市场环境变化”而折戟沉沙。

这是宏济堂继新三板摘牌、科创板IPO终止、借壳长江健康失败后，第四次资本化尝试受挫。拥有118年历史的中华老字号，其上市之路依然坎坷。

咋个事？

2024年10月8日，科源制药因筹划重大事项开始停牌；同年10月22日，公司披露重组预案并复牌；

2025年6月11日，股东大会审议通过正式方案；

6月27日，深交所受理申请；7月10日，收到审核问询函；8月18日，完成问询回复。

就在市场认为重组可能顺利推进时，2025年11月28日，科源制药召开第四届董事会第十五次会议，正式决定终止本次重组。

从时间线看，该交易已进行到深交所审核阶段，距离完成仅一步之遥。科源制药此前甚至已获得国家市场监督管理总局反垄断审查通过。

科源制药在公告中解释，终止重组的原因是“市场整体环境情况较本次重组筹划之初发生了一定变化”。这一表述看似官方，但背后隐藏着多重复杂因素。

首先，监管层现在对跨界并购和高估值并购的审核标准持续细化。科源制药主营化学原料药，与宏济堂的中药业务存在一定差异，深交所必然重点关注本次交易的协同效应及整合规划。

在审核问询中，深交所曾要求科源制药审慎论证本次交易的目的和必要性，是否构成公司向相关方进行利益倾斜的情形。

再者，本次交易中，宏济堂的评估增值率约为60.54%，估值高达35.81亿元。然而，近期二级市场对中药板块的价值判断更侧重盈利能力与现金流稳定性，而非品牌溢价。

宏济堂虽然作为中华老字号拥有151个药品文号，但其产能利用率出现明显下滑。2024年，宏济堂麝香酮、阿胶、安宫牛黄丸的产能利用率分别为73.38%、38.36%、72.81%，相比2023年的108.47%、106.8%、75.16%大幅下降。这种下滑趋势可能影响了对他们的估值预期。

而且，科源制药，自身也好不到哪去。

2025年前三季度，科源制药营业收入约为3.03亿元，同比下降8.52%；归属净利润约为3147.07万元，同比下降20.69%。

还有，科源制药第三季度单季亏损1121万元，净利润同比下滑412.15%。同时，其货币资金从去年同期的2.67亿元骤减至7483万元，降幅达72%。在这种财务状况下，进行大规模并购，风险可想而知。

不过，科源制药承诺，自公告披露之日起至少一个月内不再筹划重大资产重组。但这并不意味着宏济堂将永远放弃上市之路。作为具有百年品牌价值的中药企业，宏济堂仍可能寻求其他资本化路径。

或者，宏济堂压根没有上市的必要性，踏踏实实做好自身业务，没有必要追求资本化，一旦资本化，中药可能就变味。