美德乐北交所上会在即：业绩隐忧、财务风险，上市前景蒙上阴霾

（原标题：美德乐北交所上会在即：业绩隐忧、财务风险，上市前景蒙上阴霾）

中国产经观察消息：2025年11月27日，大连美德乐工业自动化股份有限公司（以下简称“美德乐”）即将迎来北交所上会的关键时刻。这家自诩为国内领先的智能输送系统供应商，在智能制造装备领域看似风光无限，然而深入剖析其招股书及监管问询回复内容，不难发现其背后隐藏着诸多负面因素，这些因素犹如隐藏在繁华背后的暗礁，可能对其上市进程及未来发展造成严重阻碍。

一、业绩波动异常，客户依赖风险高悬

（一）业绩波动缺乏合理性支撑

美德乐在报告期内业绩波动明显，新增订单含税金额起伏不定。数据显示，2022年至2024年，美德乐新增订单含税金额分别为19.01亿元、11.62亿元、12.02亿元；2025年1—6月新增订单含税金额为10.1亿元。美德乐虽宣称2025年1—6月业绩增长主要得益于新能源行业市场需求的持续增长，且新增订单集中在新能源电池和汽车零部件领域，新能源电池领域新增订单占比较高。但这一解释难以完全消除外界对其业绩合理性的质疑。

一方面，其主要客户如今天国际、海目星营业收入同比分别变动-14.36%、-30.50%，在主要客户业绩下滑的情况下，美德乐却能实现业绩显著增长，这种反差令人费解。尽管美德乐表示通过优化产品结构、提升产品附加值以及加强与比亚迪等核心客户的合作实现了增长，但缺乏具体数据支撑其产品附加值提升的具体幅度以及与比亚迪合作增长对整体业绩的贡献比例。

另一方面，汽车行业产能过剩问题严峻，2025年一季度国内汽车制造业产能利用率为71.9%，超2000万辆新能源汽车产能有待消化。吉利控股集团董事长李书福更是表示吉利决定不再建设新的汽车生产工厂，利用全球过剩产能展开合作与资源重组。美德乐作为汽车产业链上游企业，其业绩增长与行业整体产能过剩趋势相悖，未来业绩增长的可持续性存疑。

（二）客户集中度过高，依赖风险巨大

美德乐的客户集中度高，报告期内向前五名客户的合计销售收入占营业收入的比例虽有所波动，但整体仍处于较高水平。2022—2025年上半年，美德乐向前五名客户的合计销售收入占营业收入的比例分别为59.34%、51.29%、47.50%、62.75%。

其中，比亚迪一直是其前两大客户，然而美德乐对比亚迪的销售收入却连续两年出现下滑。2022年，美德乐来自比亚迪的收入为5.09亿，占营收的49.32%；2023年骤降至2.46亿，下降51.7%；2024年断崖再降52.43%，仅剩1.17亿。然而，美德乐对比亚迪的应收账款却在增长。2023年末和2024年末，美德乐来自比亚迪的应收账款分别为1401.04万、4491.25万元，增长220.56%。

这种对单一客户的过度依赖使得美德乐的业绩极易受到大客户经营状况和采购策略的影响。一旦大客户减少订单或终止合作，美德乐的业绩将遭受重创。同时，应收账款的大幅增长也增加了公司的坏账风险，若比亚迪等大客户出现财务问题，美德乐的资金链将面临严峻考验。

二、收入确认存疑，成本核算准确性受质疑

（一）验收周期过长，收入确认合理性存疑

美德乐模块化输送系统产品的验收周期明显长于同行业可比公司。报告期各期，美德乐验收类合同的平均验收周期分别为10个月、14个月、20个月。美德乐解释称验收周期延长主要受新能源电池等行业主要终端客户项目建设、投产速度放缓以及验收周期较长的客户销售占比提升的影响。此外，美德乐在与部分主要客户签订合同时，会约定在终端客户对其系统整体验收通过时才发起对公司产品的验收流程，这进一步延长了验收周期。

然而，这种解释难以完全消除监管层和投资者对其收入确认准确性的疑虑。较长的验收周期可能导致公司收入确认时间滞后，无法及时反映公司的实际经营成果。同时，也增加了公司通过操纵验收时间来调节业绩的风险。保荐机构和申报会计师虽认为美德乐的收入确认时点准确，符合《企业会计准则》的规定，但在行业整体验收周期较短的情况下，美德乐的特殊情况仍需进一步观察和验证。

（二）成本核算准确性受质疑

北交所在审核过程中对美德乐的成本核算准确性提出了质疑。报告期各期，美德乐原材料消耗金额分别占新增订单金额的43.61%、43.72%、36.36%。美德乐虽表示主要采用以销定采与备货采购相结合的采购模式，基于在手订单及生产计划确定原材料采购需求，并通过对比各季度新增订单金额、原材料采购金额、耗用量等数据证明原材料采购、耗用与生产活动的匹配性。但这种匹配性仍存在一定疑问。

一方面，公司生产人员数量在报告期内呈下降趋势，2022—2024年末分别为732人、630人、585人，而人均产出却呈上升趋势，分别为139.74万元、148.12万元、188.76万元。这种人员减少而产出增加的现象可能与美德乐劳务外包服务金额及占主营业务成本比例下降有关，但也引发了对其成本核算准确性的质疑。另一方面，2022—2024年美德乐采购劳务外包服务金额分别为 1.05亿元、8182.59万元、5657.16万元，多家主要劳务外包供应商成立当年或次年即与美德乐合作。美德乐劳务外包服务金额的下降原因未得到充分解释，是否存在通过调整劳务外包费用来操纵成本的情况也不得而知。

三、财务状况不佳，现金流压力巨大

（一）毛利率持续下滑，盈利能力减弱

美德乐的毛利率在报告期内呈持续下滑趋势。2022—2024年，美德乐毛利率分别为36.80%、33.27%、33.60%。毛利率的下滑反映出公司产品在市场上的竞争力逐渐减弱，可能是由于原材料价格上涨、产品价格下降或成本控制不力等原因导致。尽管美德乐2024年收入创下近三年新高，但净利润仍未恢复到2022年水平，这进一步表明公司盈利能力面临挑战。

（二）经营现金流净额大幅减少，资金链紧张

2024年，美德乐经营活动现金流净额出现大幅下滑，从2023年的2.52亿元减少至9402.40万元，减少幅度达62.70%。美德乐解释称主要原因是对应收票据的主要处理方式由应收票据质押开具银行承兑汇票转变为更多向供应商直接背书转让票据，使得公司应收票据持有至到期承兑收到的现金相应减少。然而，这种解释难以完全掩盖公司资金链紧张的现实。

应收账款的增加也是导致经营现金流净额减少的重要原因之一。2024年末，美德乐应收账款较2023年末有所增长，这不仅增加了公司的坏账风险，也占用了大量资金，影响了公司的资金周转效率。此外，美德乐应收款项融资金额在报告期内也有所波动，2022年末到2024年末分别为3.73亿元、1.58亿元、1.63亿元，占流动资产比例分别为19.80%、8.63%和9.24%。应收款项融资的不稳定也进一步加剧了美德乐的资金压力。

四、募投项目合理性存疑，未来发展前景不明

（一）募投项目规模与市场需求匹配性存疑

美德乐此次拟募资6.45亿元，用于大连美德乐四期建设项目、、华东工业自动化输送设备生产及研发项目、高端智能化输送系统研发生产项目、美德乐华南智能输送设备研发生产项目。然而，美德乐未充分说明这些募投项目规模与市场需求的匹配性。

在当前汽车行业产能过剩、新能源电池行业竞争加剧的背景下，美德乐大规模扩张产能是否会导致产能过剩，进而影响项目的投资回报率，存在较大不确定性。此外，美德乐未对募投项目的市场前景进行详细分析和预测，缺乏对未来市场需求变化的应对措施，这使得募投项目的可行性和合理性受到质疑。

（二）技术创新不足，产品竞争力面临挑战

智能制造装备行业是一个技术密集型行业，技术创新是企业保持竞争力的关键。然而，美德乐在研发投入方面相对较低。2022至2025年1-6月，美德乐研发费用金额分别为4313.91万元、4296.65万元、5574.49万元和3331.59万元，研发费用率分别为4.18%、4.26%、4.9%和4.68%，远低于同行可比公司平均值。

较低的研发投入可能导致美德乐在技术创新方面落后于竞争对手，产品更新换代速度缓慢，难以满足客户不断变化的需求。在行业竞争日益激烈的背景下，美德乐的产品竞争力将面临严峻挑战，募投项目的实施也可能因技术瓶颈而无法达到预期效果。

五、信息披露不充分，合规性受质疑

（一）合同负债与客户预付款反差引发质疑

美德乐披露的合同负债与客户报表存在一定的反差。2022-2024年末，美德乐合同负债分别为7.50亿元、8.89亿元、7.67亿元，其中一年以上占比分别为37.29%、52.96%、51.30%。2024年末，美德乐前十大合同负债项目中4个项目期末付款比例达到90%。然而，其主要客户如先导智能、今天国际等在预付款方面却表现较低。

以先导智能为例，美德乐来自先导智能的合同负债各期末余额常年维持在1亿元以上，但先导智能2023年及2024年披露的前五大预付款客户中均未出现美德乐，且预付款金额较低。这种合同负债与客户预付款的反差引发了市场对美德乐是否存在利用发出商品进行跨期调节收入的质疑。尽管美德乐表示不存在要求客户提前或者推迟确认收入的情形，也不存在利用发出商品跨期调节收入的情形，但这种解释缺乏足够的证据支持，难以消除市场的疑虑。

（二）私募入股与客户关联

2023年6月，美德乐签署上市辅导协议后，私募基金立夏一号以货币出资68.86万元入股，持股1.23%。该私募第一大有限合伙人王明旺被指为欣旺达实控人，而欣旺达是美德乐2022-2024年新增客户之一。此股权变动引发市场对美德乐信息披露完整性的质疑。

美德乐在北交所上会前夕，面临着业绩波动异常、客户依赖风险高悬、收入确认存疑、成本核算准确性受质疑、财务状况不佳、募投项目合理性存疑、信息披露不充分等诸多负面因素。这些问题不仅可能影响其上市进程，也可能对其未来的发展造成严重阻碍。监管层应加强对美德乐的审核力度，确保其信息披露的真实性、准确性和完整性，保护投资者的合法权益。

编辑：王宇