【大家】富国基金张峰：不过度担心周期波动，搞清楚公司值多少钱更重要

近期以来，外资回流，港股大涨，中国资产再度走俏。一轮牛市若隐若现。对此，富国基金总经理助理、海外投资部总经理张峰表示，港股市场今年的确定性明显高于去年，至于未来能不能走出牛市，最终还是取决于中国经济能不能企稳回升，如果经济恢复的力度较强，将推动股市持续上涨。

富国基金总经理助理、海外投资部总经理张峰

张峰有23年投研经验，是不折不扣的行业老兵。2001年，张峰在伦敦商学院毕业后加盟美林证券做股票研究，由此走上投研之路，曾先后在美林、摩根士丹利、摩根大通等投资银行研究部任职。2009年，张峰加入富国基金，参与创立了公司海外投研团队，并始终在一线管理基金，虽然港股市场近年来动荡加剧，他仍获得了较好的投资业绩，以他管理时间最长的富国中国中小盘（QDII）基金为例，从2012年9月4日成立以来，该基金获得了214.52%的总回报，同期业绩比较基准为58.45%，恒生指数涨幅为8.05%。

香港是离岸市场，与A股有较大不同，张峰如何在香港市场做投资？如何获得长期较显著的超额收益？他对中国经济和港股市场怎么看？日前，证券时报·券商中国记者采访了张峰，就相关问题进行了深入交流。

券商中国记者：请讲讲你的早期经历，什么时候进入证券行业？

张峰：我大学学的是英语，1991年毕业后，到外贸公司工作，开始接触到期货，曾是新中国最早的期交所——上海金属交易所的第一批红马甲，期货跟股票相通，我对期货股票产生了浓厚兴趣。工作六年后，我决定继续深造，申请到伦敦商学院读工商管理硕士。期间阅读了彼得林奇等人的关于投资的书籍，更坚定了我毕业以后做金融做投资的想法。

2001年毕业后，我到香港美林证券自营交易部工作。2001年9月我们在纽约培训，有一天早上正在上课，“9·11”发生了。随后2000年的科网泡沫破灭的风暴席卷全球。我在2002年转行到摩根士丹利做股票研究。因为有金属贸易背景，公司安排我做金属和矿产研究，一开始是研究助理，主要是练基本功，负责搜集信息、做模型、有限度地跟客户交谈等，两年后做分析师，逐步开始推荐股票，后来又到摩根大通等外资机构做分析员。从2001年开始，越来越多中国公司在香港上市，我们研究的标的也越来越多。

券商中国记者：你在外资机构做过八年分析师，有什么难忘的经历？

张峰：2003年SARS爆发，港股见底，2004—2005年开始慢慢上涨，2006—2007是波澜壮阔的大牛市，那一轮行情的主题是中国崛起。当时是商品的大牛市，金属和矿产大涨，我研究的行业大热，推荐的很多股票都大涨。

2008年次贷危机爆发，全球股市暴跌，给了我很大的教训。我当时比较看好市场，一是铝、钢铁等金属公司盈利增长很快；二是美联储应对次贷危机的动作很快，采取了包括降息等救市措施。危机初期，中国工业产值有很高的增长，我的想法是，就算中国增长降低一些，对金属的需求仍然很高。事实证明我还是过于乐观，对周期的本质认识不深，对大的宏观环境、微观的股票估值，都认识得并不清楚。

券商中国记者：2008年市场很极端，主要股市跌幅远超预期。

张峰：经过这一次教训，我慢慢认识到：一、宏观不是想象中那么简单，很多时候很难准确判断宏观经济增速；二、美联储减息多少，是快还是慢，多长时间能有效抵消下跌趋势，自下而上是很难判断的。反过来，当时金属公司的ROE很高，处于周期顶部位置，应该要小心一些。

这一段经历，让我对投资、人生的认识，对怎么看待事物，都发生了很大变化。我事后反思，对投资不能拍脑袋、想当然，要静下心来，认真学习、思考；同时要客观认识自己，我虽然在大行做过多年研究，但对投资世界的认识还很浅薄，还只是半桶水，没有看到事物的本质，判断错误的概率很大。

我当时曾推荐客户买金属的股票，后来可能会亏钱，这让我心里很内疚，在以后的职业生涯里，我始终会保持客观和适度的谨慎和小心。

券商中国记者：有时候，挫折可以使人进步。

张峰：我真正跳跃式的进步是在进入买方后。我去掉了浮躁，扎实了很多，开始阅读大量投资方面的经典书籍，深感今是而昨非。以前觉得我是大行的分析员，以为自己很有能力，实际上是坐在电梯里，是周期和运气的力量，自己的力量是很小的。

投资很复杂，难免会犯一些每一代人都会犯的错误。大多数人只跟自己的直接经验学习，很少人跟间接经验学习，读书、找牛人聊都是间接经验，但很重要。跟牛人聊需要机缘，读书则是自己可以把握的，要做好投资需要大量阅读，绝知此事要躬行，才会有突飞猛进的进步。

券商中国记者：2009年你来到富国基金，为什么做出这一选择？

张峰：我当时已在卖方做了八年研究，心中始终有想到买方的念头，觉得再不转就来不及转了。在富国刚开始做研究，后来管QDII产品，2012年富国中国中小盘（QDII）成立，由我担任基金经理。

券商中国记者：在买方做研究跟在卖方有什么不同？

张峰：责任不一样，卖方是做咨询，就算一半看错一半看对问题也不大，因为还可以提供很好的服务，包括数据、调研服务等，也能得到买方的打分。而在买方，研究员必须挑出好股票。另外还有一些差别，比如以前在卖方时，会觉得目标价没有特别意义。到了买方后，必须搞清楚一家公司长期到底值多少钱，目标价变得特别重要。

巴菲特曾说，他是根据公司的内在价值做决策，当公司内在价值远高于市场价格，就会考虑买入。我在卖方时不是很理解，内在价值怎么确定，应该看多远？都不是很清楚。随着阅历的增长，现在再看巴菲特写的东西，觉得每一个字都是对的。

券商中国记者：富国中国中小盘前三年业绩很好，你当时怎么做？

张峰：富国中国中小盘成立时规模为2亿元，开放后很快面临了较大的赎回，我们当时只有两个人，基本上没啥卖方的研究支持，不过我们心态比较好，扎扎实实认真做研究，再加点运气，那几年的确还不错。不是说卖方天天围着你，就一定能做好，巴菲特在奥马哈，离华尔街很远，一点也不妨碍他做得优秀，天天在华尔街，被卖方围着，好像处于信息中心，却未必能做得很好。

券商中国记者：你们后来团队开始不断壮大。

张峰：业绩做好了，规模也越来越大，我们开始引入研究员，渐渐形成良性循环。我开始承担部门的管理工作，花精力花时间打造研究团队。我们在业内是出名的勤奋和严格，能三五年忍受我们的严格训练的研究员，成长为优秀基金经理的概率比较大，我们优秀的基金经理也一茬一茬不断成长起来，经常有产品业绩做到前几名，对团队是很大的鼓励。我们的中长期业绩还是不错的，有能力大幅超越基准。

券商中国记者：你们为什么能获得较好的超额收益？

张峰：资管行业高度竞争，要形成争第一的文化，大家拼命往前跑，才能保持优秀。我们能够做得较好，首先是勤奋；其次是要客观，对自己、对周围环境都要客观，黑就是黑，白就是白，不能有太强烈的主观意愿。

我们调研非常勤奋，一天要开十几个电话会，我有管理工作，一天也要开几个电话会。我们要求研究员、基金经理要多出去调研，我经常跟研究员讲，想在判断上和逻辑上比别人优秀是很难的，但你的信息可以比别人多、比别人准确，就能做出相对准确的判断，如果你的信息缺乏、不完整，就算是爱因斯坦也未必总能做出对的判断。我读商学院时学到一句话：垃圾进垃圾出，如果信息是错误的，是垃圾，结果也是垃圾。不是你的智商高，就能把垃圾经过你的思考变成金子。

券商中国记者：从历史数据看，基金经理要保持长期优良的业绩很难。

张峰：投资是一个成功概率比较低的行业，只有10%—20%甚至更少比例的人成功，大部分人会慢慢淡出。基金经理要长期做得好非常难，我从业二十多年，身边一起入行的朋友越来越少，有些是因为太辛苦离开了，有些是因为业绩不好离开了。

券商中国记者：做投资很辛苦？

张峰：做投资的确很辛苦，每天一睁眼，就有无数新闻和公司的情况过来，我现在每天工作至少10个小时以上，周末节假日也要看报告听电话会。还有一个致命的问题，你的投资理念对不对？芒格说，投资很简单，你只要做对的事，坚持做，但问题是，什么是对的事？

中国资本市场发展很快，变化也很快，有很多短期看似有效的认识其实是谬误。比如我2009年刚加入买方时，上市公司10送10（上市公司送股，每10股送10股）就会暴涨，现在10送10已经刺激不了市场，这就是一个伪经验。

券商中国记者：投资的世界充满了随机性，是否会经常犯错？

张峰：做投资很容易犯错，因为投资不是数学，没有一本书告诉你，什么是标准答案。在前进的过程中，初入行者其实一直在不断背包袱，行走的速度也在变慢，当你不堪重负时，可能才会悟出来，这个东西是包袱，是没用的知识，没用的经验，应该把它扔掉。要不停地告诫自己。为什么要多读书，要读100本书？因为书读多了，什么是对的，自然就出来了。

我们非常严格地要求研究员，就是希望他们把错的东西赶快扔掉，一直朝对的方向走，走慢点没关系，但必须走正路，走偏就麻烦了。我经常在批评团队成员时说，我年轻时犯了很多错误。既然我已经犯过这些错误了，你们就没必要再犯同样的错误了。

券商中国记者：如何才能成为优秀的基金经理？

张峰：投资是反人性的，你要敢于反思以前的经验，始终保持客观的心态，非常难。

要做好投资，首先一定要发自内心热爱这个行业，没有强烈兴趣是很难坚持的；其次要有客观平和的心态；第三，还要有好的方法，要向别人学习，找牛人交流、读书，不断积累认识。巴菲特、芒格为什么那么喜欢读书？因为读书太重要了，不读书怎么拓展你的眼界、视野，拓展你对世界的理解，你对世界不理解，对商业的理解就会有偏差，你对人性不理解，对投资的理解也会有偏差。世界很复杂，你如果读书少，没有开放、好奇的心态，你的经验就是狭隘的，很难真正明白这个世界，也很难理解商业和公司的本质。

券商中国记者：你怎么看公司？

张峰：大家在看公司时，往往是倒金字塔式的，上面要看一百样东西，然后逐渐得出结论。我觉得应该正金字塔看，先找出最核心的点，比如PEG中的E是盈利，可以作为核心点，往下拆分为收入和利润率，收入拆为价、量，利润率要看成本和产品结构，然后不断细拆下去。

一位麦肯锡的咨询专家写过一本关于金字塔式结构的书，对训练思维和高效沟通很有帮助。投资圈很多人是发散型思维，可以天南地北讲很多，但临了一定要落实到财务数据上，不能只讲故事，不能一上来就拿过去平均十年的估值来告诉我公司值多少钱，这不是框架，一个框架不能是单一维度，DCF、PEG都是坐标，至少有两个维度。

券商中国记者：如何从复杂的信息中找到影响公司的关键点？

张峰：巴菲特从没有提到自己有一个复杂的公司估值模型，相信他的很多投资，可能就是简单计算一下。有句话说，要把书从薄读到厚，再从厚读到薄，从薄读到厚，认识到这是一个复杂的世界，大多受过高等教育的人都能做到这一点。从厚读到薄很难，我们看到一些行业牛人，能够很简单明了地把一件事情说得很透彻，因为抓住了事物的本质。

我们在看公司时，必须要训练这种能力，可能每家公司有各自不同的情况，但核心主要就是几个点，看的公司多了，慢慢就能总结出一些共性。同样推荐一只股票，十个基金经理可能有十个角度，五花八门，实际上没那么复杂，短期内影响一只股票可能就两三个因素，一定要简化，否则抓不住重点。

券商中国记者：你很重视财务数据？

张峰：公司研究的核心是做比较，一定要简化到财务数据，公司之间才能比较。如果有太多定性的东西，怎么比？一定要在可比的地方比，要用财务数据来比，把公司一年生产多少产品、赚多少钱、成本多高等量化的数据搞准确，就可以比较了，当然，肯定会有一些定性的东西，这就需要基金经理自己去把握。

彼得林奇说投资是科学和艺术的结合。但我理解我们要做能做的，要讨论能够讨论的。比如要把90%的时间要花在投资的科学性上，要把能量化的东西尽量量化，比如财务模型要尽可能做得准确，剩下总有些东西是没法量化的，比如对公司管理层的理解、对市场变化的反应，这些都很重要，但这个就不好讨论了，需要靠个体的经验和认知。

券商中国记者：公司管理层和财务数据，你们更看重哪个？

张峰：公司管理层很重要，我们很重视跟管理层的交流，但最核心的还是要看公司过往的业绩记录，公司过去靠谱，未来成功的概率大，但并不意味着一定能成功。当然，过去做得好，也不意味着以后就做得好，但至少是一个很重要的标准。

做投资，识人的能力很重要，但投资是年轻人比较多的行业，二三十岁的年轻研究员跟四五十岁的企业创业者或管理层聊，往往还没有能力判断他们行还是不行，所以，我们要努力把自己变得老练一点，尽可能阅历丰富一点。

券商中国记者：你怎么判断一家公司值多少钱？

张峰：一家公司值多少钱，不是一个点，而是一个区间。投资是模糊的科学，所以巴菲特说做投资不需要特别高的IQ，受过大学教育就够了，更多在于你的态度和理解。

要想清楚什么是我要做的，什么是我能做到的，宏观的因素控制不了，可以少花点时间。一家公司应该给多少倍估值，每个人的想法都不一样，不必要纠结于该给20倍还是25倍，而应该花时间研究公司盈利增长究竟有多快，是15%还是25%，要尽量准确。另外就是要明白一些估值的框架。但这个其实很多人也不是很清楚。

券商中国记者：你希望投资什么样的公司？

张峰：我希望投资的公司有巴菲特说的护城河，能获得持续稳定的有预见性的增长。比如有一家公司是行业龙头，行业竞争力强，长期盈利很优秀，管理层也很稳定，公司在产品端有新的运用，有望扩充产能。公司盈利预测的相对确定性比较高，五到十年看得相对清晰，短期处在的位置也不错，短中长期都很好，这样的公司我们会比较有信心去投它。当然，这样的标的很不好找。

券商中国记者：赛道投资在A股市场很热，你怎么看？

张峰：赛道投资总有人做，但最后往往是一地鸡毛，在情绪的影响下，赛道能走多远多高很难看清，最终还是要算账，看公司到底值多少钱。

为什么我说做投资要多看点书，股市上百年的得失都写在书里面。资本市场总会有泡沫，但泡沫不会持久。

券商中国记者：你会否受情绪的影响？

张峰：像我们这样的长线投资人都希望市场走慢牛，波动小一点，我们好好选股，争取获取超额收益。我会尽量减少情绪的影响，但也会有贪婪和恐惧。市场噪音增加了我们的压力。股票波动，可能有公司的原因、政策的原因、或者对冲基金在卖空，这些噪音和公司值多少钱无关，但都会分散投资人的精力。因为你必须去了解它为什么下跌，分析自己有没有看错。所以，我真心希望这个世界是理性的、平和的。

券商中国记者：你如何解压？

张峰：心情烦躁时，看看书，心情马上就能平静下来，另外运动运动也挺好。如果几个月不看书，天天看市场，脑子就不清楚了。

券商中国记者：请给大家推荐一本书。

张峰：巴菲特很多访谈、致股东的信都非常好，有很多智慧，都值得好好读一读，我年轻时还有些怀疑和不解，现在觉得他说的很多话都是对的。很多关于投资的书都值得翻看，可以多看一些，要50本、100本的看。看着看着，投资的很多东西就清楚了。

券商中国记者：近期以来，外资回流，港股走强，您如何看这一轮中国资产重估？会否推动市场走出一轮牛市？

张峰：近期推动港股市场上涨的原因主要有以下三点：一是特朗普宣布对中国加征10%的关税，低于市场预期，这个并不奇怪，因为关税加多了会推高美国通胀，所以美国加征关税的幅度较为有限，2018年特朗普提出要对中国加征20%的关税，据统计最后落地的是12%；二是在去年9月出台一系列刺激政策后，中国经济有所改善，市场对3月份将召开的两会充满期待，如果未来继续推出刺激政策，有助于稳定经济基本面；三是外资重拾对中国资产的信心，包括德银、美银都发报告建议卖出美国资产，买入中国资产，因为美国资产估值很贵，而中国资产连跌几年后比较有性价比，较具投资价值。

另外还有两点值得关注：一是2024年香港上市公司回购创历史新高，比2023年增长一倍多；二是南下买入港股的资金也创历史新高，说明香港上市公司估值很具有吸引力，获得了股东的积极回购，也得到了南下资金的认可。这些因素共同作用，推动香港股市走高。

总体上，港股市场今年的确定性可能明显高于去年，当然，能不能走出牛市，最终还是取决于中国经济能不能企稳回升，如果经济恢复的力度较强，将推动股市持续上涨。

券商中国记者：港股市场有什么特点？

张峰：香港是一个开放的系统，资金进出很方便，虽然会带来一些波动，但能听各种不同的声音，也挺好的。另外，香港市场绝大多数参与者是机构，竞争很激烈，机构相对理性，不会轻易被忽悠，如果股价炒高了，投资人会卖出，公司会配股，或者对冲基金会卖空。当然机构也不是永远理性，但大多数时候是理性的，能做出正确的资源配置，把钱配给好公司，获得好回报，形成良性循环。这样，市场可以保持正常的融资功能，二级市场好，一级市场也好，整个投资链条相对比较顺。

前几年香港市场像我们这种长线投资人少了很多，对冲基金增加了许多，对冲基金较为灵活，但它是严格风控，要求很高，难度很大，基金经理淘汰率非常高。作为基金经理，你愿不愿意去冒这个风险？可能很多人想不了那么长远，先试一试，这是行业中深层次的问题。

券商中国记者：你怎么看中国经济？

张峰：只要有市场就一定有周期，周期不可怕，我们不过度担心周期的波动。我曾经历过几个周期，比如2001年的科网泡沫破灭，我们商学院有很多同学在其后的一年里都换了工作，包括我。2008年的次贷危机，当时是风声鹤唳，但都会过去。过去四十多年，我们遇到过很多很难的问题，都很好地解决了。中国人是很牛的，只要坚持，该让市场调节的让市场调节，该政府出面的政府出面，经济一定会恢复活力。改革开放四十多年，我是受益者，对中国一直充满信心，只要我们奋发图强，踏踏实实、保持谦虚的心态往前走，没有解决不了的问题。

券商中国记者：你有没有比较偏爱的产业？

张峰：产业不重要，核心还是要看公司的财务数据，能不能给股东产生好的回报，能产生清晰稳定的较好回报，就可以投资。这几年产业变化太快了，核心还是投资回报和确定性，不管是做AI还是做水泥。

券商中国记者：你对AI怎么看？

张峰：AI的确很好，但估值炒得太高也不行，性价比很重要，不是奢侈品好就买，平价物品可能性价比更高，就是巴菲特说的公司的内在价值和市场价值，如果内在价值远高于市场价值，当然值得买。巴菲特讲过投资中石油的例子，当中石油股价2元时，他算下来值6元，这时候今天买还是明天买，短线几个百分点的涨跌幅已经没那么重要了？这就是投资的核心。我们更多的时间应该用来认真思考，公司到底值多少钱，而不要过多受短线的影响、市场情绪的影响。