并购浪潮：“并购六条”背景下，上市公司的增长战略与挑战｜全景25周年特别策划·卓越英才说

（原标题：并购浪潮：“并购六条”背景下，上市公司的增长战略与挑战｜全景25周年特别策划·卓越英才说）

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近日，全景25周年特别策划·《卓越英才说》对话德恒深圳律师事务所高级合伙人杨洲、德恒深圳律师事务所合伙人陈旭光，深入探讨《并购浪潮：“并购六条”背景下，上市公司的增长战略与挑战》。

在陈旭光看来，在上市公司的并购过程中，风险管理和确保合规性就像是在玩一场高风险的棋局，每一步都必须小心翼翼，上市公司要和中介机构一起通力合作，确保每一步的信息披露、交易推进都在合法、合规的框架之下。

杨洲进一步表示，“并购六条”新政下，A股上市公司进入了一轮风起云涌的并购浪潮，结合近期A股市场并购重组的特征，未来并购重组将呈现三大趋势：一是新兴产业将成为并购的主要领域，新质生产力方向将有大量的并购案例出现；二是“创新型”并购案例不断涌现，包括跨界并购、“蛇吞象”、“类借壳”等；三是特殊资产并购，前期发展遇阻的企业将在市场上寻找“白衣骑士”，通过并购的方式实现资产并购整合。

并购利于上市公司提升市场竞争力

全景网：上市公司并购事件常常发生，杨律师能否为我们解读一下并购对于上市公司战略发展和市场扩张有哪些重要意义？

杨洲：9月24日，证监会出台了“并购六条”措施，从国家政策层面上来看，国家积极鼓励上市公司并购。我认为：

一方面，目前，我国的产业政策是提倡新质生产力，而上市公司作为企业法人里最为优秀的代表，要响应国家产业政策，积极参与产业整合，其中最有效的一个方式就是并购。

另一方面，并购对于上市公司战略发展和市场扩张有重要意义：第一，提升市场竞争力。上市公司的融资能力和产业规模，在行业内本身具备显著优势，通过收购竞争对手或其他公司，公司可以更快地占领市场，直接获得对方的客户群和市场份额，比自己逐步扩展要快很多，例如滴滴出行并购优步中国。第二，获取新技术或专利，加速创新。在很多行业，技术是关键竞争力，通过并购拥有新技术的公司，企业可以快速获得先进的技术和专利，而不必从头研发。第三，提高运营效率。并购可以整合两家公司的资源，提高运营效率，降低成本。例如阿里并购饿了么。

上市公司并购流程与历时

全景网：能否简要介绍一下上市公司并购的一般流程？

陈旭光：上市公司并购流程通常包括前期战略规划，在市场上筛选符合要求的并购标的；筛选完成后，公司会与有意向的标的进行初步接洽与初步报价；报价完成后，会签署一份意向性的收购协议和对应的保密协议；后上市公司聘请中介机构，包括券商财务顾问、律师、会计师、评估师等对并购标的进行尽职调查和评估；尽调完成后，会签署正式的并购协议；接下来就会走对应的监管审批流程；完成所有的审批流程后，就会进行股份追加的支付以及交割流程；最后一步非常关键，即在收购完成之后，有一个对并购标的整合的过程，其中涉及很多中小股东的权益，在监管方面相对比较严格。此外，如果收购的标的构成了上市公司重大资产重组管理办法里规定的，触发了重大资产重组的标准，那么还需要履行更为严格的审批流程。

全景网：并购流程这么复杂，一般要历时多久？

陈旭光：每个项目不一样，比如采用现金收购的并购重组项目，因为涉及的监管流程相对简单，没有额外的审批流程，从初步接洽到最后完成交割，一般半年左右。但对于涉及发股购买资产等重大资产交易的收购项目，通常需要一年或者更长的时间，还有一些并购项目可能受限于标的本身的情况或当时监管环境的变化，也会出现耗时更久的情况。

尽职调查是整个并购工作的基础

全景网：聚焦尽职调查环节，作为律师如何帮助上市公司做出一个明确的决策？

陈旭光：在尽职调查过程中，通常是券商作为“班长”带队，携手律师、会计师以及评估师一起对标的企业开展尽调工作。

券商层面，主要负责公司业务调查，如生产、销售情况等，还有公司所处行业的情况、公司在行业的市场竞争地位，以及公司未来的发展方向。

律师层面，主要聚焦法律、合规，比如公司的历史沿革、资质证照、重大债权债务等等，还有环保、消防、社保、公积金等是否存在重大的法律瑕疵，是否符合上市公司对于控股子公司的要求。

会计师层面，主要从财务的角度调查公司财务是否存在不规范的事项，还有内控合规情况等。

因此，各个中介机构代表所承担的职责有明确的分工，也有重叠的部分，最终共同形成一份标的企业的“体检报告”，详细记录企业所有的问题，并给予对应的解决方案。当然，也有一些标的企业可能存在暂且无法解决的问题，在这种情况下，上市公司可能会对并购决策持非常谨慎的态度。

杨洲：尽职调查是整个并购工作的基础，包括法律尽调、财务尽调，也会相应地出具法律尽职调查报告、财务尽职调查报告、审计报告、评估报告等一系列的基础文件，不但把并购标的企业“摸清楚”，还决定了未来的交易架构、收购条款设计，比如第一期支付金额、如何发股等，以及并购价格的高低，都是以尽调报告作为基础。此外，也是体现各个中介机构执业能力和水平最基本的工作。

反垄断审查对并购的成败影响重大

全景网：相比于非上市公司，上市公司的并购交易监管更严格，涉及的法规较多，其中也包括反垄断法规，对此，陈律师怎么看，律师如何帮助企业通过反垄断法规？

陈旭光：反垄断审查在上市公司并购重组当中非常常见，也是很容易被忽略的问题，因为这一程序没有直接嵌套在证监会或交易所的对并购重组的审核流程当中，但反垄断审查对并购交易的成败影响非常重大，之前可口可乐收购汇源果汁的案例，就因为违反了反垄断相关规定被叫停。所以，在上市公司并购重组当中，中介机构一般在为上市公司梳理并购流程时，都会特别关注反垄断情况。

上市公司在并购时，首先需要检查交易是否达到反垄断申报的门槛，门槛一般根据交易金额、双方的市场份额和销售额来确定。如果并购交易达到申报标准，就需要向反垄断机构申报。一般而言，对于判断是否需要进行经营者集中申报，我们会关注两方面：一是购买的标的企业的控制权是否发生变更，实际上，上市公司并购一个标的企业是要买控股权，其中必然构成了控制权的变更，在一些交易当中，也可能是由原来一个单独的实际控制人变成了有大股东、二股东等，虽然股份之间有差异，但在《反垄断法》当中会认定为构成共同控制，所以依然构成控制权的变化。二是营业额的标准，两个标准符合其中之一，都满足经营者集中申报的标准。

关于反垄断审查的应对措施，在向反垄断机构申报时，公司需要提交详细的市场分析，说明并购不会产生“垄断”或“排他性”，证明自己不会因为收购了竞争对手而掌控市场。反垄断机构可能会要求提供更多信息，并进行调查，上市公司需要配合提供所需的文件和信息。如果监管机构担心并购会形成市场垄断，公司可以提出一些“让步”方案，比如出售部分业务、承诺公平服务等，降低垄断风险，争取并购批准。如果反垄断机构认为并购有一定的垄断风险，但在一定条件下可以控制，他们可能批准并购，但附加一些限制条件，公司需要配合。如果审查后并购被认为会严重影响市场竞争，可能会被拒绝。这时，公司可以考虑重新设计方案，分拆收购目标，或放弃交易。例如A公司想全资收购B公司，但反垄断机构认为两家公司合并后会严重影响市场竞争环境，因此不批准交易。A公司可以尝试分阶段收购，比如先购买B公司少部分股权，不控股，或选择收购B公司的非核心业务，以避免垄断风险，或重新寻找其他并购对象。

并购协议关键条款降低交易潜在风险

全景网：在并购协议中，有哪些关键条款是必须注意的？

陈旭光：我认为，上市公司并购协议中，这几个条款需要特别关注：

其一，陈述与保证条款：这是并购协议中最长且最详细的部分，包含了卖方对目标公司的各种陈述，如公司的法律状况、资产、负债、合同、诉讼等。同时，除了上述卖方作出的通常事项外，建议结合尽职调查的结果、采用的交易结构以及目标公司的行为特质予以表述和细化。比如，中介机构在尽职调查的过程当中，会发现企业存在的一系列问题，有些问题可以当下解决，有些问题则暂时不会暴露，也并不会产生对应的法律后果，那么就需要划分权责，将尽职调查过程当中发现的可能导致上市公司承担责任的内容作为一个陈述和承诺的条款，由标的企业的转让方对对手方做对应的承诺，确保上市公司不会因为这些问题在未来产生一定的损失。

其二，对价与支付条款：该条款规定了收购的总价以及支付方式，还会包括价格调整的机制，以便应对交易期间公司状况的变化。对于上市公司的定价，也有对应的监管规则要求，需要符合监管的规定。

其三，先决条件条款：这一条款规定了交易完成的前提条件，就像买房时的验收条款，只有达到这些条件，交易才能顺利完成。比如，一些企业会有一些特别的资质，这些资质可能面临不能续期等问题，那么资质续期就会作为被收购标的必须完成的前提条件；还有国资收购，最终的决策权限在国资委层面，那么如果没有得到国资委的批准，并购交易就无法完成。所以，企业在收购时会罗列一些先决条件，这些先决条件会嵌套在协议当中，比如作为付款的先决条件，或者作为交易的先决条件，根据具体的项目灵活安排。

其四，业绩承诺及补偿条款： 卖方可能会对目标公司未来几年的业绩做出承诺，并在未达到预期业绩时提供补偿。这被称为“对赌协议”，它保护了买方免受目标公司未来业绩不佳的影响。

并购协议中的这些关键条款就像“护栏”，确保双方的权益得到保护，防止交易过程中或完成后产生纠纷和损失。通过这些条款，买卖双方可以明确各自的责任和权利，降低交易的潜在风险。

杨洲：在我看来，并购本质上是一种买卖行为，那么陈述与保证条款就是卖方条款，阐述卖的是什么？是否符合买方的要求？质量是否过关？这是最核心的条款。对价与支付条款，则说明了在买卖过程中要花多少钱？价格是否合适？发股价格是否合适？怎么支付？等等，这是第二大核心条款。第三个核心条款则是说明在付了钱以后，所有权、使用权从卖方到买方。

综合来看，可能并购条款有几百页、上千页，而较为核心基石的条款，与我们平时买卖交易的基本道理一致。

上市公司并购融资、支付灵活多元

全景网：在目前低利率和活跃资本市场的背景之下，上市公司在并购时通常如何安排融资？有哪些常见的融资方式？

陈旭光：上市公司的融资渠道较宽，可以通过定增、银行贷款、发行公司债等方式融资。在并购当中，上市公司也会考虑现金的需求。

目前，主要有这几种融资方式：在现金收购当中，上市公司一般会进行并购贷，通过并购贷的方式解决收购的资金问题；针对相对比较重大的项目，目前也有一些灵活的支付方式，比如通过发行股票、换股的方式作为支付手段，降低资金需求；还有一些新型的融资方式，比如发行定向可转债，降低在收购当中的资金需求。所以，上市公司在融资，包括并购支付安排方面，都比较灵活，方式多元。

并购时需确保员工权益得到妥善处理

全景网：并购过程中还涉及员工权益的保护，如何确保员工的权益得到妥善处理？

杨洲：在上市公司的并购过程中，确保员工权益得到妥善处理非常重要。这不仅涉及到法律合规性，还关系到并购后企业的稳定性和员工的士气。以下是一些关键措施：

首先，尽职调查获取目标公司的员工详细情况：在并购交易的尽职调查中，对目标公司劳动用工的现状与历史情况进行全面摸底，对合规风险进行识别与测算，将此纳入评估交易可行性、确定交易结构和价格的整体考量。

其次，充分保障员工的知情权和参与权：在并购过程中，员工应该被告知并购的相关信息，包括并购对他们可能产生的影响。同时也应该提前沟通，安抚员工情绪，并购消息通常会让员工担心自己的职位、薪酬或工作环境会受到影响。公司在并购前应当提前向员工解释公司的并购计划、整合安排以及员工的影响，通过透明的沟通来安抚员工的情绪，避免不必要的恐慌。

第三，签订“员工安置协议”：员工安置协议明确了公司在并购后对员工的承诺，比如是否会继续雇用、薪资待遇是否会变化等。通过签署这样的协议，公司可以明确向员工说明他们的权益将会受到保障。

第四，保留核心员工的职位和待遇：并购后，公司通常会保留一些核心员工的职位和待遇，特别是技术骨干和管理层，以确保业务的连续性和专业性。同时，可以设置股权激励或奖金方案，通过给予股权激励或奖金，鼓励员工在并购后继续留在公司，并为公司创造更多价值。

最后，合规性和数据保护：在并购过程中，需要特别注意合规性和数据保护的问题。例如，处理员工个人信息时，需要遵守相关的数据保护法规，确保员工的隐私权不被侵犯。

并购整合核心还是业务整合

全景网：并购完成后，通常会遇到哪些整合问题，律师如何协助解决？

杨洲：上市公司完成并购之后，首先是公司治理结构的改变，包括被并购标的和并购方，比如股东会，甚至公司董事会、管理层都可能发生变化。从被并购标的来看，可能公司的董事长、总经理、财务总监等比较核心的岗位人员会有变动；原管理层或实际控制人也可能进入上市公司的治理结构，比如进入董事会，甚至在董事会担任比较重要的职务。

公司并购整合，最核心最关键的还是业务整合。并购后，公司需要将两边的业务和资产进行整合，确保运营高效。但不同的业务线可能有重叠，需要重新调整，防止资源浪费。律师可以帮助梳理并购双方的资产清单，确保资产分配符合双方协议，并协助整合合同、专利等法律文件，确保公司在法律上对资产有明确的所有权。在某种意义上，公司的业务整合体现为大量的经营合同。

陈旭光：在并购后，上市公司会面临多方面的整合问题。律师通过规范合同、梳理资产、安置员工、保护知识产权等方式，确保整合过程的合法性和顺利进行。律师的支持不仅能够帮助公司减少法律风险，也能为公司后续的运营保驾护航。

上市公司需与中介机构通力合作做好风险管理

全景网：在并购过程中，如何进行有效的风险管理和确保合规性？

陈旭光：在上市公司的并购过程中，风险管理和确保合规性就像是在玩一场高风险的棋局，每一步都必须小心翼翼，我认为核心需要注意几点：

第一，遵守上市公司的监管规定。上市公司并购在合规性和监管要求方面有更高的门槛，尤其是信息披露的要求。一方面，严格做到信息的保密，因为上市公司的重大资本运作，会使股价产生重大的异常波动，所以要明确内幕信息的形成时间点，做好内幕信息知情人登记和保密。同时，根据《证券法》等相关法律法规，上市公司需在交易不同阶段公开披露关键信息，如并购意向、协议签署、重大进展及最终完成情况。此外，并购还需满足证监会、反垄断机构等监管部门的审核要求，确保市场信息对称，防止内幕交易。

第二，中介机构勤勉尽责。我认为要在并购过程中做好风险管理，还需要上市公司和中介机构一起通力合作，确保每一步的信息披露、交易推进都在合法合规的框架之下，从而最大限度地杜绝风险。

新质生产力方向将涌现大量并购案例

全景网：回归今天的主题——《并购浪潮：“并购六条”背景下，上市公司的增长战略与挑战》，那么您如何看待当前并购市场的趋势和动态？

杨洲：“并购六条”新政一出，A股上市公司进入了一轮风起云涌的并购浪潮，截至10月21日，今年9月以来超百家上市公司对外披露了重大重组事件进展，10月以来就有近50家公司，而去年同期不足10家，可见“并购六条”的重大意义。

结合近期A股市场并购重组的特点，我认为未来并购重组将呈现三大趋势：

一是新兴产业成为并购的主要领域，新质生产力方向会有大量的并购案例出现，比如半导体、人工智能、创新药等国家产业支持和发展的方向，未来通过上市公司的并购和产业政策的加持，会有大量的企业通过并购进入资本市场。

二是“创新型”并购案例不断涌现，当前并购环境已经出现变化，国家鼓励企业积极并购，在这一情况下，跨界并购、“蛇吞象”、“类借壳”等形式将越来越多。

三是特殊资产并购，经过前期的一个经济周期，有一些产业出现了一点问题，这些产业企业会在市场上寻找“白衣骑士”，通过并购的方式实现资产并购整合，迈入新发展阶段。