大哥淘天掉链子，小弟撑起阿里半边天

（原标题：大哥淘天掉链子，小弟撑起阿里半边天）

虽然股价表现一直不温不火，但却一直是市场关注的重点，也是卖方大力推荐的重点标的指引，而阿里集团今日公布了 25 财年首份季报，业绩如何？以下是海豚投研的看法：

一、股东回报再度加码

据公司披露，截至 6 月的季度内阿里再度回购了总额 58 亿美元的股份，较之上季度的 48 亿再度提高。若下半年的回购力度不减，那么年化的总回购额就达到 210 亿美元以上，若假设本财年仍会分派至少 25 亿美元的红利，那么对应阿里目前不到 1900 亿的市值，股东直接回报率高达 12% 以上。即便在红利股的范畴内，回报率能高过阿里的也非常有限。不过，我们也注意到阿里目前的账上净现金已下降到大约 3000 亿人民币，而按目前同比下降 25% 的比例，年化的经营现金流略低于 1400 亿，再考虑到还有 AI capex 的需求。即便真有 200 亿 + 美金量级的年化回购 + 分红，大概率也只会是一次性。

二、重点答题：顶梁柱淘天反成唯一拖累

对阿里集团的核心 -- 淘天业务，市场原本的预期本就偏向保守。由于宏观上整体线上实物零售额 6 月同比负增-1.4%，整个二季度也仅同比增长了 6.4%，在较弱的消费环境下，市场对本季 CMR 的增速预期回落到了低个位数的 2.7%，对 EBITA 也依旧预期同比下降的。

实际表现上，剔退单的淘天 GMV 和订单量本季度仍各自做到了中高个位数和双位数的增长，还算不俗。但淘天客户管理收入（CMR）却仅仅增长了 0.6%，即便在低预期下仍然严重跑输。也意味着淘天因倾斜中小商家导致 take rate 下滑的情况仍相对严重，也不排除是较弱的大环境下，商家端减少了广告预算的情况。

而利润层面，淘天集团本季的 adj.EBITA 仍是同比下降了约 1%，虽没有 miss 但同样没有惊喜。尽管从 88VIP 数量双位数增长反映出淘天最关注的用户体验上可能确实有了改善，从中长期和商业生态环境的角度是好消息。但在市场关注的业绩页角度，收入增长再度停顿、利润也继续同比下降，也无疑不是好消息。短期尺度内属于投票机而非称重机的市场选择 “用脚投票” 也无法指摘。

三、重点答题：阿里云增收又增利，能否撑起一片天

集团第二重要板块的阿里云，过去近两个财年徘徊在个位数的营收增速，作为第二增长引擎却没有增长是该业务最大的问题。但在接近完成削减低效项目，并度过某大客户退租的调整期后，管理层上季度时高调声称下半年云业务的增速降回升到双位数之上。

实际情况下，本季阿里云集团实现收入 265 亿，同比增速继续拉升到 5.7%，比预期高约 1%。近几个季度不断拉高的收入增速，可谓给怀疑公司能否实际交付管理层的指引的投资者打下了一剂强心针。

于此同时，本季度阿里云调整后的 EBITA 利润也达到了 23 亿，环比增长了 60%+，超市场预期幅度同样在 60% 以上。市场原本预期的是，阿里云的增长虽会有所改善，但因为 AI 相关投入利润改善的节点可能会延后。而目前云业务增长复苏，利润也大幅改善的近乎 “完美表现”，非常有望促使市场承认并定价这集团第二板块的可达数千亿人民币的估值。

四、重点答题：国际电商降速但减亏，进入精细化运营

营收体量已达集团第二的国际电商板块，先前高速增长的国际业务，随之也带来了不断扩大的亏损，也导致了市场的一些微词和对国际业务何时能转盈的担忧。而本季度国际商务一改先前高举高打的策略，更多转向了精细化运营。

本季收入同比增长 32.4%，环比降速了近 13pct。不过市场对此早有预期，实际增速和预期相近。其中主要是国际零售业务同比增速由 56% 下降到了 38%。国际批发业务的增速仍达 12%，并未降速。但对应着增长的放缓，国际板块的亏损也同时缩窄了。本季剔股权激励费用和摊销费用的经营亏损（Adj. EBITA）环比收缩了约 9% 到 37 亿。比预期的 39 亿亏损还要低。

本季度亏损额的环比收缩（EBITA 亏损率环减 2.2pct），标志着海外业务进入了精细化运营的阶段，UE 有明显改善。如果国际业务扭亏为盈节点能提前到来，市场同样会更有动机给该板块单独估值。往后来看，海豚投研认为在继续保持不错增长的情况下，平衡投入和亏损的力度，会是国际集团后续核心的问题。

五、精细化运营下，菜鸟直接扭亏为盈

和海外业务发展高度绑定的菜鸟，本季伴随着国际业务的减速，收入同比增速同样是大幅放缓约 14pct 到 15.7%，放缓幅度和 AIDC 板块接近。但让人惊喜的是，菜鸟本季度的 adj.EBITA 直接从上季的亏损 13 亿，直接转正为盈利 6.2 亿，大幅好于市场仍预期的 2.5 亿亏损。同样是体现了转向精细化运营后，物流板块的 UE 明显改善。

六、本地生活大幅减亏，盈利在望吗？

阿里本地服务收入本季增长 12.3%，虽然较上季明显放缓，但和市场预期幅度一致，并不算坏消息。并且本地生活本季的亏损（adj.EBITA）也大幅缩窄到了 3.9 亿，远低于市场预期的 20 亿的亏损，已接近盈亏平衡。

七、泛娱乐和 “N” 公司们同样以减亏为亮点： 其中大文娱板块的亏损缩窄到近 1 亿，明显低于预期 4 亿的亏损。但历史上文娱板块也曾多次出现大幅减亏甚至盈利的情况，是否具有持续性有待观察。其他” N” 公司们本季合计的亏损（adj.EBITA）也收窄到了 12.6 亿，大幅低于预期 16 亿的亏损。

八、费用猛投，集团利润同比下滑：在公司降本提效并逐步清退重资产业务的推动下，阿里剔股权激励后的毛利率相比去年同期提升了 0.9pct。但因为三项经营费用（剔股权激励后）投入合计比去年增加了超 90 亿元。导致集团整体的 adj.EBITA margin 下滑了 0.85pct。利润总额虽比预期高出 25 亿，但同比来看仍是略降了约 3 亿。

海豚投研观点：

阿里本季的业绩整体来看，需承担最大责任的显然是收入和利润双双同比负增长，且在市场本就保守的预期下，依旧低于预期的淘天集团。不客气的说属于做了投入、少了利润，却没换来良好的增长。我们不否认，淘天的投入可能在用户活跃度和体验上带来了不俗的提升，但对投资者而言，这些无法被定量的证明和定价。

不过，虽然集团老大的淘天 “掉了链子”，一个同样重大且意义深远的好消息是：自 1+6+N 的分拆完毕后，淘天以外的其他子公司正快速的迈向减亏直至扭亏为盈的道路上。在停止大锅饭，淘天作为唯二和最大的盈利业务，不再给其他业务输血后。出于自身存活系与自身的压力，各子公司们本季普遍减亏力度大超预期，阿里云和菜鸟更是已实现不俗的盈利。而各子公司全面接近扭亏的意义是，大多数投资者先前只愿给单独给淘天计算估值，或者按集团整体把其他业务的亏损计算在内一并估值（即其他业务是负估值）。随着其他业务慢慢能稳定实现盈利，投资者们会更愿意，也更有依据或按 SOTP 或按整体法，给阿里的所有子业务都赋予对应的正向估值。

因此，当前阶段海豚投研对阿里的投资价值的判读是：

向下看，年化 200 亿以上的回购 + 分红量，对应不到 2000 亿美金的市值，高达 10% 以上的股东直接回报， 使得即便后续阿里的核心淘天业务或出于宏观因素或出于竞争，没有出现期待中的本质性改善，整个中国资产内都能排在第一梯队的股东回报，就足以给阿里提供非常坚实的底部支撑。

而向上看，技术层面即将到来的入通和随之而来的增量南下资金，即便我们无法事前判断利好的幅度有多大，至少是一个短期内就清晰可见的正向催化剂。基本面上，淘天先前宣布了对全部商家收取 0.6% 的技术服务费，据我们的测算有望年化后给淘天带来大几十亿体量的额外收入和利润。且据公司表述，随着全站推和一些 AI 投放工具的推广，下半年淘天变现率（take rate）下滑的趋势有望扭转。尽管我们难以预测下半年的消费情况会不会好转，但预期中的变现率提升，至少有望使得 CMR 的增速向 GMV 的中高个位数靠拢。

并且即便淘天没能明显改善，其他业务中阿里云有望回归双位数% 以上的增速的同时，利润也开始明显释放；国际电商业务在维持较高增长的同时，精细化运营也可能带来超预期的亏损缩窄。如上所述，其他业务释放的估值同样给集团整体估值带来一些增量。

即便从过去几个月阿里股价的走势来看，市场并没有 buy-in 或者说提前为这些预期中可能的改善买单。但若下半年时阿里能够把实际的成果摆在眼前时，期待中的向上重估终会发生。

以下是业绩详细分析：

一、阿里财报新口径

阿里集团在 2023 年 6 月开始，大幅调整财报披露的口径，以下是目前最新财报口径，以便大家理解后续的分析：

1）淘天集团：淘宝、天猫、天猫超市 + 进口直营；国内批发；

2）国际集团：跨境零售速卖通、跨境批发国际站、海外本地零售 Lazada、Trendyol 等；

3）本地生活：饿了么和高德

4）菜鸟集团：与原来一样，但现在收入计法把阿里集团内其他业务当做客户，它们产生的收入计入到了菜鸟公司收入中；

5）智能云集团：阿里云，钉钉 23 年 9 月季度被剥到了其余业务；

6）泛娱乐集团：优酷和阿里影业；

7）其余所有：高鑫、盒马、阿里健康、银泰（这三个属含线下业态的自营新零售，原来在国内商务业务中）；灵犀互动、UC、夸克（原泛娱乐业务中），飞猪（原本地生活业务中）、钉钉（原在云业务中）。

二、老大哥的淘天，反成最大包袱

在新管理层定调淘宝天猫回归用户的顶层战略后，在流量倾斜中小商家和让利消费者的举措下，订单增速 > GMV 增速 > 收入增速 > 大于利润增速，在过去几个季度可以说是淘天集团业务情况的缩影。

本季度因为较弱的社零数据，市场对淘天增长的预期也相当保守，众多卖方对 CMR 的增速预期只放在 3% 上下。而实际情况是，公司披露本季订单量的增速到双位数，GMV 增长则为高个位数，这两个指标都还算不错，但问题是本季度的国内零售客户管理收入（CMR）仅同比增长了 0.6%，比本就保守不足 3% 的预期还要低，这无疑是一个比较重大的 miss。

单量和 GMV 增长还属不错，而收入却大幅 miss，这表明因流向倾斜中小商家导致的 take rate 下降的幅度比预期的要更为严重， 同时也不排除是商家自身广告预算下滑的可能性。

而在收入明显不及预期的同时，淘天集团本季的 adj.EBITA 仍是同比下降了约 1%，和预期大致一致，并未带来惊喜。虽然从 88VIP 数量双位数增长反映出淘天最关注的用户体验上确实有了改善，这从中长期和商业生态环境的角度无疑是好事。但反映到市场关注的业绩上，却是收入增长再度停顿，利润也在同比下降。短期尺度内属于投票机而非称重机的市场选择 “用脚投票” 也无法指摘。

三、重资产自营业务向死而生？

先前调整架构和财报口径后，自营零售仅保留了天猫超市、天猫国际等核心线上自营业务。本季自营零售收入同比负增了 9.5% 到 273 亿，比市场预期低整整 16%。如此大幅的收入缩窄，显然不可能至少宏观消费较弱足以解释，必然有公司主动收缩的因素。据公司解释部分原因是公司主动清退了部分消费电子和家电的自营业务，转而更侧重于日用、杂货等。新管理层入主后确实表现出清理重资产自营业务的倾向，但此次主动收缩的副作用可能有些过大了。

而最元老的 1688.com 业务，作为淘天 “性价比” 打法的一个主要落脚点，在转型 2C 模式的尝试，以及对跨境电商货源上的一定联动，本季度收入同比增长 16.1%，还算不俗。

整体来看，因为 CMR 增长的比预期更严重和防滑，和自营零售大幅的收入萎缩，导致淘天集团整体本季度的营收同比负增了 1.4%，比市场预期低了 3.6%，

四、海外增长放缓，但亏损也缩窄，更加均衡成长

相比国内电商的内卷，跨境出海做增量是 2023 年以来国内互联网公司的共识之一。但先前高速增长的国际业务，随之也带来了不断扩大的亏损，也导致了市场的一些微词和对国际业务何时能转盈的担忧。

本季度国际商务则一改先前高举高打的策略，更多转向了精细化运营。本季国际电商收入同比增长 32.4%，环比降速了近 13pct。但市场对此早有预期，一致预期的增速也仅为 33.4%。其中，主要是国际零售业务同比增速由 56% 下降到了 38%。国际批发业务的增速仍达 12%，并未降速。不过此次公司未再官方披露国际业务的单量增速，相比也是有比较明显的放缓。

但伴随着增长的放缓，国际板块的亏损也同时缩窄了。本季国际商务集团剔股权激励费用和摊销费用的经营亏损（Adj. EBITA）环比收缩了约 9% 到 37 亿。虽然市场同样预期亏损会缩窄，但实际仍比预期的 39 亿亏损要低。在收入仍有 30% 以上增速的同时，亏损却开始缩窄（EBITA 亏损率环减 2.2pct），标志着海外业务进入了精细化运营的阶段，UE 有明显改善。如果国际业务扭亏为盈节点能提前到来，市场也就会更愿意给此业务单独的估值了。

五、和 AIDC 共生，菜鸟同样是增长放缓但扭亏为盈

伴随着跨境业务的火热，目前的菜鸟是与出海业务近乎是伴生的逻辑。跨境业务高速增长背后所需的仓储、物流服务，菜鸟是直接受益者。由于国际电商板块增长的趋缓，本季菜鸟合计收入为 246 亿元，同比增速同样是大幅放缓约 14pct 到 15.7%，放缓幅度和 AIDC 板块接近。

但同样的，菜鸟本季度的 adj.EBITA 直接从上季的亏损 13 亿，直接转正为本季的盈利 6.2 亿，大幅好于市场仍预期的 2.5 亿亏损。同样是体现了转向精细化运营后，物流板块的 UE 明显改善。

六、阿里云增收又增利，集团二哥能否撑起一片天

阿里集团市值的第二支柱 -- 阿里云业务，在改组后同样在收入口径中包括了集团内部产生的收入。本季阿里云集团实现收入 265 亿，同比增速继续拉升到 5.7%，实际比预期高约 1%。早先管理层就已宣称在 24 年下半年云业务的增速将回归到双位数，而这个季度明显拉高的增速，可谓给市场在是否相信管理层的指引这一疑问上打下了一剂强心针。

这标志着，在阿里主动放弃低质量私有/混合云业务，且某大客户影响周期过后，阿里云正走在复苏的道路上。此外，据公司披露使用阿里 AI 平台—百炼的用户量环比增长了整整 200%，AI 的发展也有望给阿里云带来不小的增量。

与此同时，本季度阿里云调整后的 EBITA 利润做到了 23 亿，环比增长了 60% 以上，超市场预期幅度同样在 60% 以上。市场原本预期的是，阿里云的增长虽会有所改善，但因为 AI 相关投入利润改善的节点可能会延后。而本季度如此巨大的盈利改善，可能也正式体现出了过去消减低质项目释放出的利润空间，后续值得关注该利润水平能否持续。

七、本地服务大幅扭亏，接近盈亏平衡

阿里本地服务收入本季增长 12.3%，虽然较上季明显放缓，但是在市场预期之内，并不算坏消息。同时本地生活本季的亏损（adj.EBITA）大幅缩窄到了 3.9 亿，远低于市场预期的 20 亿的亏损，已接近盈亏平衡。
本季度本地生活板块的如此巨大的减亏幅度可谓是大超所料，如若能持续也有望释放该板块的单独估值。衍生来看，阿里本地板块利润情况的明显改善，不知是否能延伸到美团和滴滴本季度的业绩上。

八、文娱和其他业务同样明显减亏

上述几个优质嫡系业务的亏损扩张，相对边缘的大文娱和其他 “N” 公司，同本季度同样有大幅减亏的亮点。其中大文娱板块的亏损缩窄到近 1 亿，明显低于预期 4 亿的亏损。但历史上文娱板块也曾多次出现大幅减亏甚至盈利的情况，是否具有持续性有待观察。

至于其他” N” 公司本季合计的亏损（adj.EBITA）也收窄到了 12.6 亿，大幅低于预期 16 亿的亏损。在需自负盈亏，且存在被拆分出售的压力下，“N” 公司们自然有着急迫的为集团赚钱的压力。

九、不再依赖淘天输血，各子公司奋力迈向自负盈亏

由于淘天集团的负增长，和国际 + 菜鸟 + 本地生活或因基数或主动优化增速也都明显放缓，阿里集团整体本季的收入增速明显放缓到了 3.9%，实际营收比预期低了 2.6%。

但利润上，虽然占绝大部分的淘天集团 adj.EBITA 同比负增 1%，但其他板所有块中，智慧云集团的利润率明显改善提升，菜鸟直接扭亏为盈，国际电商、本地生活、大文娱和 “N” 公司门都明显减亏，因此集团整体的 adj.EBITA 达到 450 亿，比预期多出整整 25 亿。阿里架构改组为 1+6+N 后，向各子公司自负盈亏的目标已迈出了坚实的一步。

十、费用投入强度确实高，集团整体利润虽超预期但同比是下滑的

成本和费用的变动如何？首先，本季度阿里剔股权激励后的毛利率为 40.2%，相比去年同期提升了 0.9pct。在阿里逐步放弃低质资产/业务，各子公司减亏提效的情况下，集团整体的毛利率中期内应当会呈现持续改善的状态。

费用上，从剔股权激励的三费来看， 阿里宣布重新进入投入期后，营销费用同比增加了近 50 亿，研发支出也增加了约 9 亿，管理费用更是同比增加了 36 亿，可见阿里目前的投入力度确实相当客观。因为费用的明显增长，虽然毛利率有不小提升，且从预期差上本季的利润是明显好于预期的。但同比来看，集团整体的 adj.EBITA margin 仍是下滑了 0.85pct，导致利润总额也同比略降了约 3 亿。

<正文完>

海豚君过往【阿里巴巴】分析，请参考：

财报季：

2024 年 5 月 15 日解读《猛投 + 猛裁，“大手术” 的阿里真回神了？》

2024 年 5 月 15 日纪要《阿里：投入已初见成效，后续利润会逐步跟上》

2024 年 2 月 8 日解读《阿里纪要：淘天、海外、云重点投，买阿里稳胜美债》

2024 年 2 月 8 日解读《阿里：刮腐肉、露白骨，大手术后活得过来吗？ 》

2023 年 11 月 17 日解读《“迟暮” 阿里：回头路是 “万里长征”》

2023 年 11 月 17 日纪要《阿里：不玩拆分上市 “技术活”，专注投资内生增长》

2023 年 8 月 11 日解读《戒掉 “大锅饭”，阿里 “回头是岸” 》

2023 年 8 月 11 日纪要《阿里巴巴：做大用户规模是首要目标，继续投入》

2023 年 5 月 19 日解读《一直磨底不见光？阿里这次真要拼了！》

2023 年 5 月 19 日纪要《划完组织，阿里又要大干三年》

深度：

2023 年 12 月 28 日《互联网诸神陨落，是谁杀了阿里、美团、京东和腾讯？》

2023 年 10 月 10 日《逆风 “呼啸”，阿里、京东、美团们还能翻盘吗？》

2023 年 1 月 19 日《蚂蚁上岸，张勇上云，阿里距离重估还有多远？》

2023 年 1 月 18 日《电商终局之战，淘宝斗得过抖音吗？》

2023 年 1 月 18 日《攻守之势大逆转，“阿里、携程、滴滴” 们要反攻》

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2024 年 6 月 5 日《学阿里 “限价看涨” 式回购：真能拿便宜钱又防稀释？》

2024 年 1 月 10 日《多年折腾 “一场空”，阿里巴巴投出了什么？》

2023 年 11 月 17 日《阿里：大跌、减持、变卦、砸钱？我是这么想的》

2023 年 9 月 20 日《淘天：甩掉包袱，剑指何方？》

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