（原标题：海底捞（06862.HK）投资价值分析报告：引入加盟特许经营模式，公司门店规模有望进一步提升）
由于强社交属性、食材及口味的多样性，火锅是我国最受欢迎的外出就餐选择，在我国餐饮行业中占据较大比重。根据红餐大数据，火锅门店在新一线城市分布最多，占比 23.1%，在二线及以上城市门店数占比达到 49.1%，近几年随着三线及以下城市消费能力提升，三线及以下城市火锅门店同步增长。据路过网络数据，2023 年以来，受益于出行恢复，线下门店客流恢复，以及品牌推出外卖、自提、自热火锅等多种服务，2023 年火锅市场恢复增长，预计市场规模有望超过 5000 亿元，按 5%增幅计算，预计 2024 年火锅行业市场规模将超 5500 亿元。
服务是海底捞能够在餐饮市场脱颖而出的关键，近几年，海底捞餐厅多次以创新服务及创新菜品进入消费者视野，带动餐厅翻台率提升。目前，海底捞在中国大陆地区共有 1360 家餐厅，是国内门店数量排名第一的火锅品牌。2023 年上半年，海底捞餐厅客流量显著恢复，累计接待 174.6百万人次顾客，整体餐厅翻台率为 3.3 次/天，得益于翻台率提升，公司人效提高，员工成本占比下降至 30.5%，较去年同期下降 4.5 个百分点。
3 月 4 日，海底捞发布公告称将推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式，以多元经营模式进一步推动餐厅网络的扩张步伐。此外，海底捞亦成立加盟事业部，制定加盟特许经营相关模式细节及商务合作流程。根据红餐大数据，海底捞门店主要在二线及以上城市，对比呷哺呷哺、楠火锅等品牌，海底捞在三线及以下城市门店密度较小，仍有较大的开店空间。同时，火锅行业标准化程度高、管理体系成熟、群众基础广泛，因此海底捞凭借自身品牌优势、管理能力、供应链能力有进一步扩张基础。
预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 414.17、463.57、518.86 亿元，YOY 分别为 19.22%、11.93%、11.93%；EPS 分别为 0.80、0.92、1.04元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 23.20 元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
加盟业务管理风险、行业竞争加剧
2020 年以来，受出行受阻等因素影响，我国餐饮市场规模有所下降，自 2022 年底疫情等影响因素逐步消退，社会经济持续回升向好，餐饮市场快速复苏。根据国家统计局数据，2023 年，全国餐饮收入 52890 亿元，同比上升 20.4%；限额以上单位餐饮收入 13356 亿元，同比上升 20.9%。其中，2023 年 12 月限额以上企业餐饮收入为 1252 亿元，当月同比增速为37.70%。
由于强社交属性、食材及口味的多样性，火锅是我国最受欢迎的外出就餐选择。同时，相较于其他的正餐品类，火锅行业标准化程度高、管理体系成熟、群众基础广泛，因此在我国餐饮行业中占据较大比重。根据路过网络发布的《2023 年餐饮行业四大品类开店简报》，近几年火锅占餐饮行业比重基本在 12%-15%浮动，预计 2023 年火锅市场规模将超过 5000 亿元，占餐饮行业比重接近 14%。由于火锅行业店铺投资及运营难度较高，因此相较于小吃快餐及饮品行业，整体连锁化率较低。近几年，随着众多火锅企业不断完善自身管理体系、加强供应链建设，火锅行业连锁化率逐步提升。预计 2023 年火锅行业连锁化率为 23%，较去年提升 1 个百分点。
火锅行业竞争格局较为分散，截至 2023 年，火锅在营门店总数超 53 万家。据据LOCATION 数据中心监测，门店数量少于 50 家的火锅品牌，占比接近 90%，说明火锅行业存在大量小型及地方型品牌，500 家以上品牌占比为 1%。这类大型连锁品牌具有较强的品牌知名度及供应链优势。
根据红餐大数据，火锅门店在新一线城市分布最多，占比 23.1%，在二线及以上城市门店数占比达到 49.1%。知名火锅品牌均着重在此布局门店，海底捞、呷哺呷哺、楠火锅等品牌都有超过 50%门店位于二线及以上城市。随着三线及以下城市消费能力提升，三线及以下城市火锅门店逐步增长，除知名品牌外，新锐品牌通过深度绑定地域文化逐步在下沉市场布局。
受益于火锅行业群众基础良好，同时头部品牌及新兴品牌加速开店。根据路过网络数据，2017-2019 年，火锅行业市场规模从 4802 亿元增长至 5521 亿元。2020 年，受疫情影响，市场规模有所下降，随着出行恢复，线下门店客流恢复，以及品牌推出外卖、自提、自热火锅等多种服务，2023 年火锅市场恢复增长，预计市场规模有望超过5000亿元，按 5%增幅计算，预计 2024 年火锅行业市场规模将超 5500 亿元。
海底捞品牌创建于 1994 年，历经二十多年的发展，海底捞国际控股有限公司已经成长为国际知名的餐饮企业。公司以“连住利益，锁住管理”为经营理念，连住利益指高度统一员工与公司的利益，公司通过师徒值、向员工放权等多种方式，充分激发员工活力，鼓励员工向顾客提供个性化服务。锁住管理指总部控制门店管理的核心环节，包括拓展策略，食品安全、信息技术及供应链管理等，以保障标准化、规模化增长。公司因不断创新产品、服务在餐饮市场获得良好的市场口碑及品牌形象，截至 2023 年 6 月末，海底捞在中国大陆地区共有1360 家餐厅 ，港澳台地区共有 22 家餐厅，是国内连锁门店最多的火锅品牌，整个大中华区的海底捞餐厅共计服务顾客超过 1.75 亿人次。
2023 年上半年公司优化调整了区域管理和教练制，现有的海底捞所有门店按照地域划小管理半径，由 19 位区域教练分别负责。餐厅精细化管理方面，公司持续优化海底捞‘四色卡’打卡制度，围绕现场服务、产品出品、环境卫生和食品安全四个基本方面展开工作，确保餐厅日常经营管理可追踪、可落地。门店评级方面，公司加大了顾客评价在门店级别评定中的占比，优化‘神秘嘉宾’计划，动员顾客对门店进行更准确的监督。公司内部定期汇总优秀服务案例，并在门店之间进行分享。通过这些管理方面的调整，最终实现制度化管理，流程式操作，数据化考核，跟踪式监督。今年上半年，部分门店为需要帮助的顾客提供短暂的休 息调整、提供演唱会散场后免费巴士等服务举措；多地一线员工使用海姆立克急救法成功帮助了多名顾客。这些举动得到了大众广泛好评。
产品方面，公司继续致力于菜品创新与升级。2023 年上半年，公司举行了多轮新品品鉴会，邀请热心顾客参与试吃。每一款新品都经历了市场及口味调查、严格的产地与供应链审核、摆盘及产品出品标准设计、定价标准调研讨论、顾客口味实测等环节，最终这些产品才呈现到消费者面前。2023 年上半年，公司在全国范围内上架 9 款春夏新品，区域上架 143 款特色新品，其中全国上架的‘岭南黄猪肚鸡锅底’、‘藤椒味千丝牛肉’、‘夏日抹茶生椰’等产品上架以来点击率快速增长。同时区域教练结合当地顾客口味，提报并上架的区域特色产品，如北京地区的糖葫芦和糖人、苏州地区的小龙虾炒饭、广东地区的火锅生蚝等产品均受到当地顾客的喜爱。
会员方面，配合个性化服务的开展，公司加大对私域用户的重视，目前为止其数量已累计突破千万量级。通过对这些客户的维护，公司能够更加精准高效地推送宣传内容及优惠信息，有效提高顾客复购率。同时公司加大了数字化投入，提高管理效率及透明度，利用集团自研的数据管理系统（嗨嗨系统），各级管理层能够随时了解餐厅各项重要指标。并且公司根据绩效考核标准的调整，不断优化管理仪表盘，提高数据收集的精准度，目前嗨嗨系统已经迭代到 3.0 版本，有效帮助门店提高‘快速准确’响应能力。
成本方面，公司继续执行有效的管控措施，在保证服务质量和员工权益的基础上持续精进成本，达到增强门店盈利能力的目的。在人工成本方面，公司持续优化单店人员结构，采用灵活用工模式，鼓励门店按客流量灵活安排员工到岗。公司不断扩大智能化系统和设备的应用场景，提高门店运营效率。
公司收入主要来自餐厅经营、外卖业务、调味品及食材销售，2023 年上半年，受益于线下客流恢复，以及“硬骨头”计划下部分先前关停门店重开，餐厅数目同比增加，餐厅经营收入实现 180.40 亿元，较去年同期增长 25.40%，餐厅经营收入占营业收入比重为 95.52%。外卖业务收入实现 4.71 亿元，较去年同期增长 5.2%，主要由于提供外卖配送服务的门店数量增加。2023 年上半年，公司实现营业收入 188.86 亿元，同比增长 12.66%，实现期内溢利22.59 亿元，同比增长 945.19%。
图 7：公司期内溢利及增速
2023 年上半年，海底捞餐厅客流量显著恢复，累计接待 174.6 百万人次顾客，整体餐厅翻台率为 3.3 次/天，上半年新开 5 家餐厅，24 家前期关停餐厅恢复营业，关闭了 18 家经营欠佳的餐厅。得益于翻台率提升，公司人效提高，员工成本占比下降至 30.5%，较去年同期下降 4.5 个百分点。同时由于疫情管控措施取消后，公司原材料及易耗品价格和单桌消耗降低，原材料及易耗品成本下降至 40.7%，较去年同期下降 2 个百分点。2023 年上半年，公司毛利率、净利率分别为 59.31%、11.96%，毛利率近几年相对稳定。
服务是海底捞能够在餐饮市场脱颖而出的关键，公司采用“连住利益，锁住管理”的经营理念。通过师徒制、制定清晰的职业晋升路径、绩效考核、向员工放权等方式高度统一员工与公司的利益，借此鼓励员工为客户提供个性化服务，个性化服务方面亦在食材（如定制锅底以适应地方口味）及餐厅环境中得以体现。近几年，海底捞餐厅多次以创新服务及创新菜品等方式进入消费者视野，带动餐厅翻台率提升。
经过三十年发展，海底捞品牌影响力不断提升。据英国品牌评估机构 Brand Finance 发布2024“全球餐饮品牌价值 25 强”排行榜，海底捞连续 6 年登榜。在同时发布的全球餐饮品牌实力排名中，海底捞凭借 90.8 分的品牌实力指数(BSI)，被该榜单列为 2024 年度“全球最强劲餐饮品牌”。在 Brand Finance 的品牌实力评价体系中，海底捞是为数不多的 AAA+级别品牌。目前，海底捞在中国大陆地区共有 1360 家餐厅，是国内门店数量排名第一的火锅品牌。
截至 2023 年，全国火锅在营门店总数超 53 万家，火锅行业的连锁化率达 23%。相较于饮品和快餐等行业，火锅对店铺投入、供应链等要求高，因此开店周期长、难度大，连锁化难度更高。根据红餐大数据，海底捞门店主要在二线及以上城市，对比呷哺呷哺、楠火锅等品牌，海底捞在三线及以下城市门店密度较小，仍有较大的开店空间。同时，火锅行业标准化程度高、管理体系成熟、群众基础广泛，因此海底捞凭借自身品牌优势、管理能力、供应链能力有进一步扩张基础。
3 月 4 日，海底捞发布公告称将推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式，以多元经营模式进一步推动餐厅网络的扩张步伐。此外，海底捞亦已成立加盟事业部，制定加盟特许经营相关模式细节及商务合作流程。根据公告内容，海底捞加盟餐厅将获得集团统一提供的人员培训、供应链系统、管理经验、食安管控、品牌营销服务、绩效考核等中后台服务，从而确保食品安全以及顾客体验。加盟餐厅将因应市场规模、竞争格局、物业状况和地理位置等因素，
以严谨而系统化的方式，探索海底捞的新商业模式。借助加盟模式，海底捞门店规模有望进一步提升。
公司给予了店长较大的门店经营自主权，包括门店员工的聘用、解约、晋升、折扣、个性化服务等，但在总部统一控制系统性风险，为门店提供核心资源和可选服务，实现“锁住管理”，内容包括：门店考核及食品安全风险管理、控制核心管理职能、可供选择的指导与支持。
火锅的质量及口味很大程度上取决于食材的新鲜度及质量，对于大型连锁餐厅集团而言，能够以优惠的价格从可靠的供应商处采购新鲜食材，并管理餐厅食材的库存及物流至关重要。多年来，海底捞陆续成立针对大型连锁餐饮企业的专业化服务供应商，包括颐海集团、蜀海集团、蜀韵东方及微海咨询等。其中，颐海集团主营火锅底料和其他产品，蜀海集团主营加工食材和仓储物流服务，蜀韵东方主营室内装修等服务，微海咨询主营人力资源管理及咨询
服务。目前，颐海集团和专注海外业务的特海国际先后分拆上市，各子公司也逐步扩大业务范围，为外部企业提供服务。公司在供应链方面的布局，能够保障公司规模化、标准化增长，同时，为海底捞培育或收购的新品牌提供供应链支持，助力新品牌借助规模成本优势逐步扩张。
对比可比公司运营效率，选取餐饮领域九毛九、百胜中国、呷哺呷哺、大家乐集团为可比公司。存货周转率方面，海底捞、百胜中国、呷哺呷哺、大家乐集团 2023 年上半年存货周转率依次为 7.01、10.80、1.83、13.72；固定资产周转率方面，海底捞在可比公司中处于第一位，海底捞、九毛九、百胜中国、呷哺呷哺、大家乐集团 2023 年上半年固定资产周转率依次为 3.69、3.49、2.67、2.90、2.69；总资产周转率方面，海底捞在可比公司中处于第一位，上述公司 2023 年上半年总资产周转率依次为 0.85、0.50、0.47、0.65、0.63。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，海底捞、九毛九、百胜中国、呷哺呷哺、大家乐集团 2023 年（TTM）毛利率依次为 59.40%、70.98%、20.74%、62.10%、10.45%；净利率方面，海底捞在可比公司中处于第一位，上述公司 2023 年（TTM）净利率依次为 11.22%、4.64%、8.21%、-0.94%、2.41%；净资产收益率方面，海底捞在可比公司中处于第一位，上述公司 2023年（TTM）ROE 依次为 41.92%、6.14%、12.91%、-4.97%、7.12%。
关键假设：
a. 海底捞在餐饮行业具有较高的品牌知名度及供应链优势，自疫情放开以来，线下门店客流量恢复良好，翻台率逐步提升，带动餐厅人效提升，此次公告引入加盟特许经营模式，门店规模有望进一步提升。外卖业务的稳步增长主要是提供外卖配送服务的门店数量增加，放开加盟后，外卖业务亦有望同步提升。
b.结合往年数据，将餐厅业务、外卖业务、调味料产品及食材销售、其他的 2023 年收入增长预测均设为 20%、5%、10%、5%；参考往年数据进行预测，将 2024 及 2025 年上述行业的收入增长设定为 12%、10%、12%、7%。
公司预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 414.17、463.57、518.86 亿元，同比增长19.22%、11.93%、11.93%，归属于母公司股东净利润分别为 44.43、51.05、58.20 亿元，对应EPS 分别为每股 0.80、0.92、1.04 元。
选取餐厅经营领域百胜中国、九毛九、特海国际、大家乐集团、呷哺呷哺为可比公司，同时选取餐厅行业中位值作为参考，以 2024 年 3 月 15 日数据为基准，可看出海底捞 PE（TTM）处于较低水平。
对比百胜中国、九毛九、特海国际、呷哺呷哺估值水平，综合考虑公司业绩成长性，公司给予公司 PE 估值 22X-30X，对应股价 17.60 元/股-24.00 元/股为合理估值区间。
公司以预测的 2023-2025 年 EPS 分别为 0.80、0.92、1.04 元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为 24.03 元。
估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
服务是海底捞能够在餐饮市场脱颖而出的关键，近几年，海底捞餐厅多次以创新服务及创新菜品进入消费者视野，带动餐厅翻台率提升。目前，海底捞在中国大陆地区共有 1360家餐厅，是国内门店数量排名第一的火锅品牌。2023 年上半年，海底捞餐厅客流量显著恢复，累计接待 174.6 百万人次顾客，整体餐厅翻台率为 3.3 次/天，得益于翻台率提升，公司人效提高，员工成本占比下降至 30.5%，较去年同期下降 4.5 个百分点。
3 月 4 日，海底捞发布公告称将推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式，以多元经营模式进一步推动餐厅网络的扩张步伐。此外，海底捞亦已成立加盟事业部，制定加盟特许经营相关模式细节及商务合作流程。根据公告内容，海底捞加盟餐厅将获得集团统一提供的人员培训、供应链系统、管理经验、食安管控、品牌营销服务、绩效考核等中后台服务，从而确保食品安全以及顾客体验。根据红餐大数据，海底捞门店主要在二线及以上城市，对比呷哺呷哺、楠火锅等品牌，海底捞在三线及以下城市门店密度较小，仍有较大的开店空间。同时，火锅行业标准化程度高、管理体系成熟、群众基础广泛，因此海底捞凭借自身品牌优势、管理能力、供应链能力有进一步扩张基础。
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，公司给予公司六个月内的目标价为 23.20 元/股，对应 2023 年 PE 为 29 倍。以 2024 年 3 月 18 日收盘价 17.30 港元/股为基准（港元兑人民币汇率按 0.91 计），公司股价距离六个月内的目标价仍有 22.03%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，公司给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
华通证券国际投资评级说明
加盟业务将带来公司门店规模进一步扩张，若加盟门店出现食品卫生或其他影响顾客体验的情况，可能影响海底捞品牌形象。
火锅行业存在众多中小型企业，除知名品牌外，新锐品牌通过深度绑定地域文化逐步在下沉市场布局，行业竞争激烈可能影响门店盈利能力。
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