（原标题：比音勒芬（002832.SZ）投资价值分析报告:奢侈品市场有望持续增长，渠道拓展及并购国际品牌，公司业绩有望稳健增长）
奢侈品市场有望持续增长，渠道拓展及并购国际品牌，公司业绩有望稳健增长
—比音勒芬（002832.SZ）投资价值分析报告
?中产阶级人群规模扩大有望保障奢侈品市场稳健增长
受益于购奢人群年轻化以及中产阶级人群逐步扩大，中国在全球奢侈品市场的消费占比随之扩大，2023年预计全球奢侈品市场规模将达到2.3万亿元，其中，中国奢侈品市场占比25%。根据BCG预测，2022年到2030年，我国预计将新增8,000万新中产及以上人口，中产阶级人群规模的扩大有望进一步提升奢侈品市场规模。据Mob研究院《90后奢侈品消费人群洞察》，预计2030年，全球奢侈品市场规模有望达到3.3万亿元，中国奢侈品消费市场预计占全球市场的40%，有望超过欧美成为全球最大单一市场。
?2023年收购国际品牌与比音勒芬形成互补
公司旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌：CERRUTI 1881 及 KENT＆ CURWEN，能够一站式满足中产及以上人群多场景的着装需求。新收购的CERRUTI 1881具有142年品牌历史，KENT＆ CURWEN有近百年品牌历史，两个国际品牌在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，为公司打造全球奢侈品集团奠定了基础。
?品牌优势及渠道拓展，公司业绩多年稳定增长，当前估值处于低位
2022年及2023年上半年，公司新开门店数分别为91家、47家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并购海外奢侈品牌，疫情几年来，公司业绩仍保持稳健增长。对比PE（TTM）估值百分位，1月18日公司PE(TTM)为19.30，PE百分位为18.24%，目前PE在过去三年里比81.76%的时候都要低，当前估值处于低位。
?公司盈利预测与估值
预计公司2023-2025年营业收入分别为35.73、42.84、51.37亿元，YOY分别为23.87%、19.90%、19.91%；EPS分别为1.63、1.98、2.39元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为37.49元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
?投资风险提示
生产环节外包的风险、营销网络拓展带来的管理风险
?核心业绩数据预测
奢侈品市场主要是指高价值、高档次的商品和服务，包括高档酒类、高端时装、私人飞机、豪华游艇、时尚配饰、珠宝、家居用品、香水、名贵手表等，它是一种高社会地位与身份的象征，其高价格本身就是其商品价值的一部分。
近年来，受益于经济的快速增长、居民收入持续提高、购买能力不断提升以及消费渠道的持续变革，我国奢侈品消费快速增长。据Mob研究院《90后奢侈品消费人群洞察》，2023年中国内地奢侈品市场规模有望达到5,500亿元，较去年增长15-20%。同时，购奢人群结构趋于年轻化，90后已成为购奢主力军。根据报告调研数据，调研人群中45%的人会将年收入中的10-30%用于购奢，36%的人会将年收入中的30-50%用于购奢。购奢频率方面，31%的调研人群平均4-6个月购买一次奢侈品，20%的人群平均半年到一年内购买一次奢侈品。
作为一种非必需品，奢侈品市场与宏观经济增速紧密关联。根据联合国发布的《2024年世界经济形势与展望》，由于利率高企、国际贸易疲软、气候灾害增多等原因，预计全球经济增长将从2023年的2.7%放缓至2024年的2.4%。2023年，中国国内生产总值预计增长5.3%，有所回升，2023年基数较高，以及房地产行业疲软等因素下，预计2024年国内GDP增长率有望达到4.7%。
同时，贝恩公司发布的《2023年全球奢侈品行业研究报告（秋季版）》指出，中高端消费者更加谨慎，但富裕阶层并没有放慢购买奢侈品的步伐。2023年中国内地奢侈品市场在第一季度重新开放后表现强劲，预计2024年中国消费者购买奢侈品的增速有望超过10%（包括本土及海外消费），较其他国家仍保持较高增速。
根据BCG预测，2022年到2030年，我国预计将新增8,000万新中产及以上人口。其中，到2025年，我国月均家庭税后可支配收入介于9.5-15.5k的中产阶级人均将达到3.25亿人，月均家庭税后可支配收入介于15.5-29.9k的上层中产将达到1.66亿人，月均家庭税后可支配收入大于29.9k的富裕阶层将达到2,300万人。中产阶级人群规模的扩大有望进一步提升奢侈品市场规模。
受益于购奢人群年轻化以及中产阶级人群逐步扩大，中国在全球奢侈品市场的消费占比随之扩大，2023年预计全球奢侈品市场规模将达到2.3万亿元，其中，中国奢侈品市场占比25%，预计2030年，全球奢侈品市场规模有望达到3.3万亿元，中国奢侈品消费市场预计占全球市场的40%，有望超过欧美成为全球最大单一市场。
比音勒芬成立于2003年，公司以服饰研发设计、品牌运营及数字化运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，品牌定位为高端时尚运动服饰。公司聚焦于细分服饰领域，实施多品牌发展战略，目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌：CERRUTI 1881 及 KENT＆ CURWEN，能够一站式满足中产及以上人群多场景的着装需求。
目前，比音勒芬拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。通过整合全球优势资源，公司持续推出Outlast、黛奥兰、故宫宫廷文化联名等多个畅销系列。
2023年4月，公司完成收购CERRUTI 1881品牌的全球商标所有权。公司将对CERRUTI 1881品牌重塑，以定制和销售高端西服等为核心业务，同时采用开设大型旗舰店模式进行扩张，预计新品2024年秋冬全新亮相。同月，公司完成收购KENT＆CURWEN品牌的全球商标所有权，公司将延续CERRUTI 1881品牌英伦绅士风格和板球运动DNA，瞄准年轻人市场，打造轻奢设计师品牌。
2022年及2023年上半年，公司新开门店数分别为91家、47家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并购海外奢侈品牌，疫情几年来，公司业绩仍保持稳健增长，2023年前三季度，公司实现营业收入27.96亿元，同比增长25.67%，实现归母净利润7.58亿元，同比增长32.17%。
公司是国内高端运动时尚服饰及奢侈品牌运营商，业务环节包括产品设计研发、品牌运营及销售渠道的开发管控等附加值较高的业务链上游的核心环节，因此公司毛利率水平较高。近几年，公司毛利率、净利率处于稳步上升趋势，2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为76.60%、27.11%。同时，销售费用率有所下降，前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为34.24%、10.01%、-0.88%、3.34%。
公司在品牌定位方面结合高尔夫运动和高尔夫服饰的神形特征，给消费者以鲜明的高尔夫视觉认知。将高尔夫“阳光、健康、自信”的文化通过工匠精神演绎在公司产品之上，提倡生活高尔夫的健康慢生活理念，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成了独有的品牌特性。高尔夫文化已经成为公司品牌的文化基因，通过多年的沉淀，已经在消费者心中形成了差异化的“大国品牌”形象。
此外公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道持续深耕。比音勒芬主标已经形成了全面、高质的产品体系，包括生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，针对不同的穿着场景，打造休闲、时尚、国潮系列产品，满足消费者的差异化需求
比音勒芬高尔夫品牌定位于专业高尔夫服饰领域，注重专业化、年轻化、时尚化的产品特性，深挖高端运动休闲服饰市场潜力。威尼斯狂欢节品牌，聚焦度假旅游服饰市场，打造度假旅游服饰第一联想品牌。2023年，公司收购的CERRUTI 1881和KENT＆CURWEN两个国际品牌，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，为公司打造全球奢侈品集团奠定了基础。
据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装荣列2022年度同类产品综合占有率第一位，比音勒芬高尔夫服装连续六年（2017-2022）综合占有率第一位。同时，细分品类下“T恤单品类”销售调查统计结果显示，比音勒芬T恤连续五年（2018-2022）取得“同类产品综合占有率第一”。从连续五年的T恤销售量来看，T恤已经成为比音勒芬品牌的超级品类。
为了确保产品品质，公司坚持严选高档次、高性能的面料，与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系，这些面料供应商也是国际一线品牌的合作伙伴。公司与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，并结合公司产品的风格特点，发挥各自的优势进行产品的定向开发。
此外公司拥有一支高素质的设计研发团队，他们具有多年奢侈品品牌、国际知名品牌高尔夫服饰系列设计经验，在设计理念、色彩应用、工艺设计与表现、面料处理与把握等方面具有较高的专业素养。公司产品在设计方面注重运用新技术、新工艺和高科技面料，并运用跨界设计理念，让运动元素、休闲元素以及时尚元素在服饰上和谐融合，实现了功能性和审美的统一。公司设计部门每年设计的产品超过千款，显示了公司具有较强的研发设计能力。截至2023年上半年，公司拥有发明专利和实用新型等专利数量达到157项。
公司线下渠道优势明显，主要采取直营和特许加盟相结合的销售模式。公司产品的销售终端门店分为直营店和加盟店。公司在一、二线城市以设立直营店为主，在其他城市以设立加盟店为主。截至2023年上半年，公司营销网络覆盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等，共拥有1,193个终端销售门店，其中直营店铺数量579家，加盟店铺数量614家。
在数字化新零售渠道布局方面，公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。
对比可比公司运营效率，选取服装领域七匹狼、报喜鸟、海澜之家、九牧王为可比公司。存货周转率方面，比音勒芬、七匹狼、报喜鸟、海澜之家、九牧王2023年前三季度存货周转率依次为0.91、1.25、1.04、0.98、0.88；应收账款周转率方面，上述公司2023年前三季度应收账款周转率依次为10.59、6.02、4.95、12.49、7.52；总资产周转率方面，比音勒芬在可比公司中处于中等水平，上述公司2023年前三季度总资产周转率依次为0.48、0.21、0.58、0.49、0.38。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，比音勒芬、七匹狼、报喜鸟、海澜之家、九牧王2023年（TTM）销售费用率依次为34.84%、27.05%、37.91%、18.77%、35.20%；管理费用率方面，上述公司2023年（TTM）管理费用率依次为7.63%、7.47%、6.86%、4.71%、7.82%；财务费用率方面，上述公司2023年（TTM）财务费用率依次为-0.61%、-4.82%、-0.85%、0.59%、-0.11%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，比音勒芬在可比公司中处于第一位，比音勒芬、七匹狼、报喜鸟、海澜之家、九牧王2023年（TTM）毛利率依次为78.41%、50.72%、63.47%、44.03%、61.83%；净利率方面，比音勒芬在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）净利率依次为26.39%、9.31%、13.35%、13.64%、3.99%；净资产收益率方面，比音勒芬在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）ROE依次为19.25%、3.99%、14.99%、18.80%、3.09%。
关键假设：
a. 随着中产人群规模扩大及购奢人群年轻化，奢侈品市场有望保持稳健发展。公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，各品牌在细分赛道均有较高的品牌知名度，2023年公司接连收购CERRUTI 1881 品牌及KENT＆CURWEN品牌的全球商标所有权，有望为公司带来新增长。同时，公司持续推进渠道拓展，2022年及2023年上半年，公司新开门店数分别为91家、47家。受益于服装行业高端化、品牌化、年轻化趋势，公司品牌知名度的提升及渠道拓展有望保障公司业绩稳健增长。
b.结合往年数据，将服装服饰的2023年收入增长预测均设为23%；参考往年数据进行预测，将服装服饰、其他业务2024及2025年的收入增长设定为20%、5%。
c.结合往年数据，将服装服饰、其他业务的2023年毛利率预测设为76%、77%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的毛利率设定为77%、76%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为35.73、42.84、51.37亿元，同比增长23.87%、19.90%、19.91%，归属于母公司股东净利润分别为9.30、11.29、13.66亿元，对应EPS分别为每股1.63、1.98、2.39元。
对比PE（TTM）估值百分位，1月18日公司PE(TTM)为19.30，PE百分位为18.24%，目前PE在过去三年里比81.76%的时候都要低。
选取服装领域海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼为可比公司，同时选取申万三级行业均值作为参考，以2024年1月18日数据为基准，可看出比音勒芬PE（TTM）处于较低水平。
对比报喜鸟、九牧王、太平鸟估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值19X-25X，对应股价30.97元/股-40.75元/股为合理估值区间。
我们以预测的2023-2025年EPS分别为1.63、1.98、2.39元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为54.88元。
估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
公司旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌：CERRUTI 1881 及 KENT＆ CURWEN，能够一站式满足中产及以上人群多场景的着装需求。新收购的CERRUTI 1881具有142年品牌历史，KENT＆ CURWEN有近百年品牌历史，两个国际品牌在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，为公司打造全球奢侈品集团奠定了基础。
2022年及2023年上半年，公司新开门店数分别为91家、47家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并购海外奢侈品牌，疫情几年来，公司业绩仍保持稳健增长。对比PE（TTM）估值百分位，1月18日公司PE(TTM)为19.30，PE百分位为18.24%，目前PE在过去三年里比81.76%的时候都要低，当前估值处于低位。
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为37.49元/股，对应2023年PE为23倍。以2024年1月19日收盘价31.02元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有20.86%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
公司主要采用品牌经营模式，将产品生产环节外包。可能存在成衣厂的生产工艺不能满足公司产品品质要求，或者生产安排不能满足公司交货时间而致使延迟供货，从而影响公司产品的推广和销售。
店铺数量的快速增长对公司的管理运营提出了更高的要求。如果公司在人才储备和人力资源管理、选择合适的新开门店地址、绩效管理等方面不能满足公司发展的需要，将对公司未来的盈利能力造成一定的影响。
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