（原标题：百联股份（600827.SH）投资价值分析报告:奥特莱斯业态增速较快，百联西郊调改后正式营业，公司业绩有望稳健增长）
根据中华全国商业信息中心数据，2023年1-11月份，网下商品零售额实现262751亿元，同比增长4.9%，增速较前10月加快0.5个百分点，网下商品零售持续恢复。消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道。据中国连锁经营协会相关显示，截至2023年三季度，奥特莱斯销售额同比平均增速为26.3%；客流同比平均增速接近35%，较2022年同期增速明显，奥特莱斯业态增长较快。
今年前三季度，公司旗下奥特莱斯业态实现营收9.85亿元，同比增长46.36%；毛利率为73.64%，较同期增长10.16个百分点。公司涉足奥莱板块较早，积累了丰富的招商资源和国际品牌合作渠道，百联奥特莱斯在中国奥莱行业具有一定领先地位，未来，公司将轻重并举择机发展精品奥莱。受益于消费者对性价比关注提升，奥特莱斯业态有望为公司带来稳健增长。
12月16日，经过18个月闭店调整的百联西郊购物中心正式开业。百联西郊位于上海西郊生活圈核心位置，此次调改后，百联西郊成为百联股份继淮海TX年轻力中心、二次元文化商业空间-百联ZX创趣场之后，整体性存量改造、业态创新的第三个商业空间。新开业的百联西郊结合宠物经济、夜间经济、沿河经济，引入了多家全国首店、上海首店、长宁首店及特色店和创意店，经营效能进一步提升。
预计公司2023-2025年营业收入分别为325.47、338.45、354.23亿元，YOY分别为0.86%、3.99%、4.66%；EPS分别为0.35、0.42、0.53元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为11.55元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
消费信心不足、零售渠道竞争、数字化转型挑战
零售业是指以向最终消费者提供所需商品及其附带服务为主的行业。根据《零售业态分类(GB/T 18106-2021)》，零售行业主要分为有店铺零售和无店铺零售两大类，其中，有店铺零售细分为便利店、超市、折扣店、百货店、购物中心等，无店铺零售细分为网络零售、电话零售等。
随着居民消费水平提升，我国社会消费品零售总额逐步扩大。根据同花顺数据，2023年11月份，我国社会消费品零售总额实现42505亿元，同比增长10.1%，增速较10月份加快2.5个百分点。2023年1-11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%，增速较前10月加快0.3个百分点。
根据中华全国商业信息中心数据，2023年11月份我国网下商品零售额实现22226亿元，同比增长8.3%，增速较10月份加快1个百分点。2023年1-11月份，网下商品零售额实现262751亿元，同比增长4.9%，增速较前10月加快0.5个百分点，网下商品零售持续恢复。11月份，实物商品网上零售额实现14699亿元，同比增长7.6%，增速较10月份加快2.7个百分点。1-11月份，实物商品网上零售额实现117709亿元，同比增长8.3%，增速较前10月放缓0.1个百分点。2023年1-11月份，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为27.5%，占比较前10月提高0.8个百分点。
从消费结构来看，随着居民收入水平提升，食品支出占消费比重逐步下降，品质升级类消费逐步提升，在消费发展变化过程中，不同零售业态在不同阶段发挥不同作用。当恩格尔系数在40%的阶段，促进了超市的发展，当恩格尔系数下降到30%以下，消费趋向多元化，消费者更注重品质和时尚生活，百货、购物中心、奥特莱斯等满足居民多样化消费需求的业态有较大的发展机遇。
根据国家统计局数据，2019年之前，我国居民恩格尔系数逐年下降，近三年受疫情影响，恩格尔系数有所上升，2022年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为30.5%、29.5%、33.0%。对比2019年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为28.2%、27.6%、30.0%。
按零售业态分，2023年1-9月份限额以上零售业单位中的超市、百货店、专业店、专卖店零售额同比分别增长-0.4%、7.7%、4.3%、3.1%。根据中华全国商业信息中心的监测数据，2023年11月，全国百家重点大型零售企业（以百货业态为主）的零售额同比增长28.7%，较上月增速提升21.9个百分点，1-11月零售额同比增长10.5%，增速较前10月加快1.7个百分点。
消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道。据中国连锁经营协会相关显示，2022年全国奥特莱斯在营项目约230个，新开业奥特莱斯项目23个，较上年增长11%，销售额约2000亿元。截至2023年三季度，销售额同比平均增速为26.3%；客流同比平均增速接近35%，较2022年同期增速明显，奥特莱斯市场发展呈“逆势增长”。
百联股份以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，控股三联集团有限公司及香港上市的联华超市股份有限公司，旗下拥有一批享誉国内外的知名企业，如第一八佰伴、东方商厦、永安百货等百货商店；第一百货商业中心、百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等购物中心；百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市等一批知名企业；“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌。各业态的主要经营模式为联营联销、经销、租赁等方式。
公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海乃至长三角形成比较显著的区域性优势，与此同时下属门店所处地理位置优越，基本都处于所在城市核心商圈，网点区位优势明显。同时，公司持续创新商业模式，已形成阶段性产出。百联ZX创趣场定位国内首座聚焦二次元文化的商业体，于1月15日试营业，在行业内外均打开了知名度，并斩获多项荣誉，被评为2023年商业影响力项目TOP10。第一百货商业中心，聚焦品牌调整和空间增效，引入艺展、演艺、创意书店等业态，年轻客流的导入成效显著。
12月16日，经过18个月闭店调整的百联西郊购物中心正式开业。百联西郊位于上海西郊生活圈核心位置。19年前，百联西郊作为国内第一家开放式购物中心开业，此次调改后，百联西郊成为百联股份继淮海TX年轻力中心、二次元文化商业空间-百联ZX创趣场之后，整体性存量改造、业态创新的第三个商业空间。新开业的百联西郊结合宠物经济、夜间经济、沿河经济，引入了多家全国首店、上海首店、长宁首店及特色店和创意店。
2020年，公司实行新收入准则，收入确认方式由总额法转为净额法，因此后续年份营业收入较2019年有所下降。随着线下客流逐步恢复，2023年前三季度，公司实现营业收入235.59亿元，同比下降6.16%，实现归母净利润3.44亿元，同比增长280.90%。
公司旗下有多种零售业态，2022年，超级市场、大型综合超市、购物中心、便利店、百货业务、奥特莱斯、专业连锁、其他业务分别实现营业收入114.66、136.92、12.46、15.52、16.38、9.67、5.73、8.58亿元，超级市场及大型综合超市贡献主要营收。超级市场、大型综合超市、购物中心、百货业务、奥特莱斯毛利率分别为19.19%、22.17%、39.01%、22.28%、72.17%。今年前三季度，公司三大核心业态的营收均实现双位数增长，公司百货、购物中心、奥特莱斯主营业务收入分别为10.38、15.39、9.85亿元，同比增长25%、30.3%、46.36%；毛利率分别为24.89%、43.30%、73.64%，分别增长5.00、12.19、10.16个百分点。
受益于主要业态毛利率提升，公司毛利率有所增长，2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为26.52%、1.05%。销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为16.08%、7.16%、-0.03%、0.06%。
作为上海的商业名片，公司旗下拥有第一八佰伴、永安百货、东方商厦（旗舰店）等多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业，其中不乏历史保护建筑。多年来，公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海乃至长三角形成比较显著的区域性优势，与此同时下属门店所处地理位置优越，基本都处于所在城市核心商圈，网点区位优势明显。
公司锁定品牌化、数字化、专业化发展方向，积极构建智慧运营体系，提升运营软实力。百货业态通过切入精准细分市场、“一店一策”持续转型；购物中心业态致力于存量升级、提质增效，依托在地文化精心打磨年轻化、差异化的空间产品。通过各类营销活动以及老会员助力拉新，公司沉淀了一批具有较高忠诚度的核心客户群，实现了云店用户增量，截止2022年末，公司注册会员规模3045万人，年消费会员规模1170万人。
公司涉足奥莱板块较早，积累了丰富的招商资源和国际品牌合作渠道，百联奥特莱斯在中国奥莱行业具有一定领先地位，未来，公司将轻重并举择机发展精品奥莱。围绕项目相关运营能力，公司已初步完成奥莱品类标准化研究、新拓展项目投资分析标准，以及奥莱标准成本编制等工作。同时，聚焦“微度假”场景，公司积累宠物、儿童、体验等业态30+品牌。百联奥特莱斯广场（青岛•即墨）4月28日正式开业，为公司在全国的第九座精品奥莱，拥有100多个国内外知名品牌。
在发展的过程中，公司坚持全球视野、开放合作，积极推进战略品牌计划，全面提升全渠道供应链能力，已经与众多国内外著名品牌建立了稳定的长期战略合作关系，通过共建目标、共享资源，形成多业态、全渠道、多品牌合作增长。
联华超市占公司营收比重较大，目前超市通过扩展多项合作、多渠道引流、加强店仓一体化建设，促进全渠道发展；梳理供应链结构，优化、提升供应链效率；多渠道寻找优质通路，完善生鲜供应链，加强生鲜基地建设。
同时，超市将针对生活圈层与家庭生活消费的本质需求与生活方式重组商品，全面启动精选超市试点项目形成不同业态的精准商品规划与品类组织能力；场景方面围绕生鲜四大场景将成功经验及模式形成固化模块，根据既存门店物件及商圈条件，有的放矢进行局部赋能；营销上明确联华品牌未来消费者定位，从单一的价格营销体系转变为内容运营加体验的双向模式做营销运营一体化布局。联华超市具有良好的客户基础，未来，随着超市业绩改善，有望带动公司整体盈利质量改善。
对比可比公司运营效率，选取一般零售领域欧亚集团、合肥百货、大商股份、中百集团为可比公司。存货周转率方面，百联股份在可比公司中处于第一位，百联股份、欧亚集团、合肥百货、大商股份、中百集团2023年前三季度存货周转率依次为5.43、1.20、1.44、0.77、4.09；应收账款周转率方面，上述公司2023年前三季度应收账款周转率依次为35.34、94.36、27.44、19.78、25.09；总资产周转率方面，百联股份在可比公司中处于第二位，上述公司2023年前三季度总资产周转率依次为0.41、0.26、0.39、0.31、0.74。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，百联股份、欧亚集团、合肥百货、大商股份、中百集团2023年（TTM）销售费用率依次为16.90%、8.31%、7.01%、12.16%、19.49%；管理费用率方面，上述公司2023年（TTM）管理费用率依次为6.95%、24.14%、16.03%、10.84%、4.29%；财务费用率方面，上述公司2023年（TTM）财务费用率依次为-0.01%、6.43%、0.80%、2.35%、0.96%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，百联股份、欧亚集团、合肥百货、大商股份、中百集团2023年（TTM）毛利率依次为27.16%、43.89%、28.55%、38.91%、23.73%；净利率方面，百联股份在可比公司中处于中等水平，上述公司2023年（TTM）净利率依次为3.65%、0.32%、4.75%、7.57%、-1.99%；净资产收益率方面，百联股份在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）ROE依次为6.79%、-3.81%、5.20%、5.91%、-9.06%。
关键假设：
a. 公司旗下拥有多个知名零售业态且多位于上海，上海人均消费能力较强，随着线下消费持续恢复，以及公司内部持续推进商业模式创新、运营效率提升，公司业绩有望稳健增长。
b. 联华超市占公司营收较大比重，超市群众基础良好，目前正通过多种方式提升运营效率。奥特莱斯业态增速好于其他业态，是公司重要的利润来源，目前通过轻重模式并举实现地域扩展，受益于消费者对性价比关注提升，奥特莱斯业态有望持续增长。百联西郊经历18个月闭店调整后已于12月开启正式营业，百联西郊位于上海西郊生活圈核心位置，新开业的百联西郊结合宠物经济、夜间经济、沿河经济，引入了多家全国首店、上海首店、长宁首店及特色店和创意店，经营效能进一步提升。
c.结合往年数据，将超级市场、大型综合超市、购物中心、便利店、百货业务、奥特莱斯、专业连锁、其他业务、其他的2023年收入增长预测均设为4%、-15%、70%、20%、5%、35%、30%、5%、20%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为5%、-5%、15%、15%、6%、20%、28%、6%、18%。
d.结合往年数据，将超级市场、大型综合超市、购物中心、便利店、百货业务、奥特莱斯、专业连锁、其他业务、其他的2023年毛利率预测设为19%、21%、40%、15%、22%、73%、20%、95%、33%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的毛利率设定为19.5%、22%、41%、16%、23%、74%、21%、96%、34%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为325.47、338.45、354.23亿元，同比增长0.86%、3.99%、4.66%，归属于母公司股东净利润分别为6.32、7.58、9.51亿元，对应EPS分别为每股0.35、0.42、0.53元。
对比PE（TTM）估值百分位，12月28日公司PE(TTM)为13.75，PE百分位为16.46%，目前PE在过去三年里比83.54%的时候都要低。
选取一般零售领域欧亚集团、合肥百货、大商股份、中百集团、王府井、天虹股份为可比公司，同时选取一般零售行业均值作为参考，以2023年12月28日数据为基准，可看出百联股份PE（TTM）处于较低水平。
对比欧亚集团、合肥百货、大商股份、中百集团、王府井、天虹股份估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值21X-35X，对应股价7.35元/股-12.25元/股为合理估值区间。
我们以预测的2023-2025年EPS分别为0.35、0.42、0.53元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为12.14元。
估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
今年前三季度，奥特莱斯业态实现营收9.85亿元，同比增长46.36%；毛利率为73.64%，较同期增长10.16个百分点。公司涉足奥莱板块较早，积累了丰富的招商资源和国际品牌合作渠道，百联奥特莱斯在中国奥莱行业具有一定领先地位，未来，公司将轻重并举择机发展精品奥莱。受益于消费者对性价比关注提升，奥特莱斯业态有望为公司带来稳健增长。
12月16日，经过18个月闭店调整的百联西郊购物中心正式开业。百联西郊位于上海西郊生活圈核心位置，此次调改后，百联西郊成为百联股份继淮海TX年轻力中心、二次元文化商业空间-百联ZX创趣场之后，整体性存量改造、业态创新的第三个商业空间。新开业的百联西郊结合宠物经济、夜间经济、沿河经济，引入了多家全国首店、上海首店、长宁首店及特色店和创意店，经营效能进一步提升。
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为11.55元/股，对应2023年PE为33倍。以2023年12月29日收盘价9.49元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有21.71%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
1、消费信心不足
零售市场总体延续复苏态势，但居民消费信心仍然相对不足，消费者在消费时将变得更加谨慎、理性、追求性价比，消费复苏的不确定性仍然存在。
2、零售渠道竞争
消费者购物习惯改变，直播电商、社交电商、本地生活等各类新型电商和平台迅猛发展，加速市场格局重新洗牌和流量再分配。同时，商业项目拟开业量仍然在高位发展，未来还将有大量新增供应入市,存在较大的竞争压力。
3、数字化转型挑战
探索数字化转型中面临技术创新、产品功能创新、服务创新及模式创新的挑战，需要投入较高的资金和人力成本。
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