（原标题：上海家化（600315.SH）投资价值分析报告:组织架构调整为事业部制，公司旗下多品牌资产有望进一步提升运营质量）
l IMF上调经济增速预测，美容及个人护理市场规模有望稳步增长
据IMF最新发布的《世界经济展望》，由于我国第三季度经济增长表现强于预期以及最新发布的一系列政策，IMF预计2023及2024年我国经济增速将分别达到5.
4%、4.6%，较此前预测上调了0.4个百分点。颜值经济、悦己消费以及良好的经济增速有望推动美容及个人护理市场规模不断扩大，根据欧睿数据，预计2023年美容及个人护理市场规模有望达到5,791.66亿元，同比增长8.90%，未来3年复合增速有望达到7.21%，至2025年行业规模有望达到6,554.09亿元。
l 借助国货风潮，公司有望持续受益于旗下品牌资产
今年9月，受李佳琦等事件影响，消费者对国货品牌关注度提升，上海家化旗下多个国货品牌再次进入消费者视野，如美加净、上海等品牌，多品牌在抖音等渠道表现积极。受益于源远流长的品牌资产以及在美妆、个护家清、母婴品类的全面布局，公司市场规模有望稳步增长。
l 组织架构变更为事业部制，有望进一步提升运营质量
公司之前的组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。10月25日，为提升公司运营质量、激活组织效率，公司发布了组织机构调整公告。公司将从职能化转为事业部架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。本次调整有利于简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，新的架构也将使线下业务加速调整，并持续推动线上业务。
l 公司盈利预测与估值
预计公司2023-2025年营业收入分别为76.21、80.22、84.47亿元，YOY分别为7.24%、5.26%、5.30%；EPS分别为0.80、1.07、1.
22元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为28.80元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
l 投资风险提示
行业竞争加剧、行业增速放缓
l 核心业绩数据预测
随着生活水平提高，消费者的个人护理及皮肤护理意识提升，带动我国化妆品市场规模不断上涨。根据同花顺iFinD数据显示，2015-2022年，我国化妆品商品零售总额从2,049.40亿元增长至3,935.60亿元，期间复合增速为9.77%。2022年受出行受阻等因素影响，我国化妆品零售额较上年下降4.50%。随着出行恢复，2023年1-10月化妆品类商品零售累计额为3,291.30亿元，同比增长6.20%。
我国美容及个人护理市场主要由外资品牌占据，其中巴黎欧莱雅、雅诗兰黛市场份额逐年提升，根据欧睿数据，巴黎欧莱雅市场份额从2017年的8.4%提升至2022年的13.40%，雅诗兰黛市场份额从2017年的2.4%提升至5.3%。近几年，随着消费者对国货品牌关注度提升，国内品牌如珀莱雅、贝泰妮市场份额逐步提升，珀莱雅市场份额从2017年的0.6%提升至2022年的1.5%。
近几年，随着颜值经济及悦己消费崛起，我国化妆品市场规模不断扩大。同时，个人护理不断向精细化方向延伸，护理诉求的不断进阶，推动个人护理市场向高端化、功能化升级。美容及个人护理消费支出主要受个人收入影响，据IMF10月发布的《世界经济展望》，由于我国第三季度经济增长表现强于预期以及最新发布的一系列政策，IMF上调此前预测的2023及2024年中国经济增长预测，预计我国实际GDP在2023年将增长5.4%，2024年将增长4.6%，相比此前发布预测，此次发布的预测值均上调了0.4个百分点。
良好的经济增速有望推动美容及个人护理市场规模不断扩大，根据欧睿数据，预计2023年美容及个人护理市场规模有望达到5,791.66亿元，同比增长8.90%，未来3年复合增速有望达到7.21%，至2025年行业规模有望达到6,554.09亿元。
上海家化是中国美妆日化行业历史悠久的民族企业之一，前身是成立于1898年的香港广生行，2017年，公司完成了历史上最大并购案，全资收购全球母婴喂哺领导品牌——总部位于英国的Tommee Tippee。至此，上海家化成为了一家国际化的美妆日化公司，在中国的上海、海南、广东，以及非洲摩洛哥和欧洲英国设有制造工厂，具有全球领先的生产能力，销售网络也已从中国拓展至亚洲、欧洲、非洲、北美洲、大洋洲。
公司在美妆、个护家清、母婴三大领域进行多品牌布局，各品牌在细分领域拥有较高的品牌知名度。护肤品类包括佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹；个护家清品类包括六神、家安、美加净等；母婴品类包括启初、汤美星。此外，公司还拥有国民品牌：雅霜、友谊、海鸥、百爱神、春蕾、上海，以及合作品牌包括片仔癀、艾禾美、碧缇丝、芳芯。
公司不断推动产品及营销升级，2022年，六神着力于产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，上市新品“驱蚊蛋”、“清凉蛋”，消费者可在户外出行时随身携带，618大促期间在电商销售突破22万件，登上天猫驱蚊水热卖榜TOP2。此外，六神推出众多跨界联名，为品牌积累消费者资产，如：醉鹅娘联名产品“六神风味莫吉托酒”、敦煌美术研究所联名“敦煌神奇乐兔花露水”。
玉泽持续夯实品牌心智，打造分型肌肤护理解决方案，推出新品皮肤屏障修护专研清透保湿霜，推动玉泽品牌在上半年实现双位数增长。下半年玉泽将借势多个平台IP营销，推出焕新升级的皮肤屏障修护专研保湿霜，满足干敏肌消费者需求，进一步加强产品安全性和功效性的同时，提升消费者使用体验，通过“双面霜”产品策略提升玉泽面霜品类市场份额。
佰草集在“BIG DAY”当日佰草集天猫旗舰店位列天猫美妆行业第一名。头部产品聚焦度持续提升，太极系列和新七白系列在旗舰店的占比达70%，招新效率持续提升，并在抖音、快手渠道实现翻倍增长。下半年，佰草集将不断强化“前沿中国特色本草科研级护肤专家”的品牌形象，聚焦资源通过打造爆品。
高夫聚焦电竞游戏圈层，推出新品恒润熬夜保湿乳，于天猫大牌日推出王者荣耀 IP 联名礼盒，在“BIG DAY”当日成为男士礼盒类目排名 NO.1。下半年，高夫将聚焦“亚运会王者荣耀电竞赛事”进行营销传播。
雙妹携手上海宋庆龄故居纪念馆“宋文创”品牌共同推出联名礼盒，礼盒上市即进入天猫护肤礼盒新品榜TOP4，天猫国货之光直播榜TOP1。下半年，雙妹将和上海博物馆推出跨界联名，通过文化和艺术领域的营销活动进一步提升品牌价值感和品牌体验。
启初签约世界大满贯妈妈李娜作为品牌代言人，全新升级水润防晒露并上市舒缓冰沙霜，新品冰沙霜首发全店链接 TOP1，防晒同比增长55%（注：2023年5月16日-6月20日），初步建立夏季整体护肤矩阵；下半年，明星单品胚米润肤系列即将焕新上市，以8倍胚米精华和家化专利糯米酵元全面升级，提升启初在婴童护肤市场份额。
公司之前的组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。10月25日，为提升公司运营质量、激活组织效率，公司发布了组织机构调整公告。公司将从职能化转为事业部架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。本次调整有利于简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，新的架构也将使线下业务加速调整，并持续推动线上业务。
本次调整后，母婴品类并入美容护肤事业部，美加净品牌划入个护。在组织机构调整的前期试点中，国货品牌美加净在9月国货崛起热潮中表现积极，9月19日美加净抖音平台首播最高同时在线人数达4.6万人，新增粉丝数超10万人，截至目前美加净抖音官旗粉丝数已超60万。
国内美妆产品销售主要在年中及年末大促时期，国外业务受通胀及消费者信心下降等因素影响，2023年前三季度，公司实现营业收入50.91亿元，同比下降4.91%，实现归母净利润3.94亿元，同比增长25.83%。
公司营收主要来自个人护理用品，2023年上半年，个人护理用品、母婴用品、化妆品、合资及代理品牌分别实现营业收入17.24、9.11、8.72、1.16亿元，上述业务占营业收入比重分别为47.49%、25.09%、24.01%、3.20%。各产品毛利率相对稳定，其中，化妆品业务毛利率较高，2022年，个人护理用品、母婴用品、化妆品、合资及代理品牌毛利率分别为55.09%、51.67%、69.36%、34.75%。
公司整体毛利率及净利率相对稳定，2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为59.52%、7.74%。品牌投放加大导致今年前三季度销售费用率有所上升，2023年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率分别为43.43%、11.42%、0.14%、2.24%。
公司实行多品牌战略，并且各品牌在细分领域拥有较高的品牌知名度。今年9月，受李佳琦等事件影响，消费者对国货品牌关注度提升，上海家化旗下多个品牌均具有深厚历史及品牌知名度，例如，双妹创立于1898年，美加净创立于1962年，六神创立于1990年，高夫创立于1992年（中国首个男士化妆品品牌）。
自成立发展至今，雙妹品牌曾广受民国名媛的欢迎，代表中国赢得了国际至高荣誉——巴拿马金奖；美加净品牌生产的中国的发蜡、摩丝、护手霜，是三代人的集体记忆；高夫品牌是男性护肤品牌的领导者；Tommee Tippee汤美星品牌是享誉全球的婴幼儿喂哺品牌；六神品牌在花露水中创新加入了中草药元素，是花露水品类的主导者，据凯度消费者发布的《2023品牌足迹》，2022年六神品牌消费者触及数1.35亿人，渗透率达到35.1%，在健康美容类品牌中排名第6，品牌知名度较高。借此国货热潮，公司旗下多个国民品牌再次进入消费者视野，如雅霜、美加净、上海等品牌，未来公司有望持续受益于旗下品牌资产。
2.3.2 研发优势
随着消费者对产品成分、配方、功能的关注度提升，美妆日化企业通过建立完善的研发系统实力以及消费者洞察驱动的研发方法论，提升自身差异化水平。
公司持续探索数字化赋能的方式实现消费者洞察，依托全流程的项目管理和整链式研发模式，从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能，截至2022年，上海家化共获得427项授权有效专利，其中国家发明专利96项，涉外专利授权22项，拓展了全球化技术的领先布局。2022年上海家化共提交99项专利申请，其中国内发明专利申请43项，PCT11项，实用新型4项，外观设计40项，海牙外观设计1项，公司2022年专利申请数比2019年和2020年基本翻倍。
基础研究领域，公司围绕医研共创、中医中草药、细胞生物、安全和功效评估设备、功效筛选、包装设计以及AI定制化、美容仪器八大基础平台，打造技术壁垒，通过产学研医的外部开放合作平台的打造加速技术转化。公司不断深入推进，从机理研究、靶向成分、合作转化再到功效验证，全链路加速基础研究及落地。同时，公司积极布局美妆科技，以更智能、更年轻、更时尚的产品语言更好地与消费者沟通。
医研共创领域，上海家化与上海交通大学医学院附属瑞金医院的“医研共创”模式已进入第19年，玉泽品牌在“皮肤屏障修护”身体乳和精华乳等的基础上，持续不断地优化升级其PBS核心成分。基于皮肤代谢组学、皮肤免疫学及皮肤神经美容学等多个屏障领域的研究，进一步扩展和优化油脂组成和配比，以满足敏感肌肤人群更细分化、场景化的功效诉求。公司与首都医科大学附属北京儿童医院马琳主任团队开展合作，共同研究发现2款活性物，能有效缓解和改善儿童周期性干痒红等症状，并联合研发推出启初婴儿多维舒缓常护霜和特护霜。
中医中草药领域，公司通过与国内多个顶级中草药研究院所合作，开展中国特色植物的成分靶点和功效的相关研究，借助网络药理学，实现从成分到机理的精准靶向，不断增强消费者对中医药美容的现代理解。公司与百年国货企业恒顺醋业强强联手，共建“家化-恒顺美容发酵研究平台”，联合推出首个独家发酵核心专利成分——“V 酵元”，并作为核心成分应用于启初特护霜。
细胞生物领域，公司和国内高校院所合作研究，洞察敏感肌人群痛点和需求，紧跟“天然活性物-受体活性调节”神经美容学新进展，钻研敏感肌多维协同修护解决方案，专研高功效的细胞通道天然抑制小分子、生物活性肽等，建立敏肌人群肌肤问题一站式解决方案的技术护城河，赋能在敏感肌赛道上的领跑实力。
对比可比公司运营效率，选取美容护理领域珀莱雅、水羊股份、两面针、拉芳家化为可比公司。存货周转率方面，上海家化、珀莱雅、水羊股份、两面针、拉芳家化2023年前三季度存货周转率依次为2.20、1.72、1.54、2.60、1.66；应收账款周转率方面，上述公司2023年前三季度应收账款周转率依次为4.03、34.61、9.16、6.97、7.04；总资产周转率方面，上海家化在可比公司中处于中等水平，上述公司2023年前三季度总资产周转率依次为0.42、0.83、0.86、0.27、0.28。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，品牌化妆品企业销售费用率高于个护家清企业，上海家化销售费用率在可比公司中处于中等水平，上海家化、珀莱雅、水羊股份、两面针、拉芳家化2023年（TTM）销售费用率依次为40.04%、43.74%、42.89%、10.11%、24.91%；管理费用率方面，上述公司2023年（TTM）管理费用率依次为8.56%、4.93%、3.61%、7.79%、6.73%；财务费用率方面，上述公司2023年（TTM）财务费用率依次为0.08%、-0.69%、1.56%、-4.16%、-2.05%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，品牌化妆品毛利率高于个护家清产品，上海家化毛利率在可比公司中处于中等水平，上海家化、珀莱雅、水羊股份、两面针、拉芳家化2023年（TTM）毛利率依次为58.07%、70.85%、55.12%、16.38%、48.00%；净利率方面，上海家化在可比公司中处于第二位，上述公司2023年（TTM）净利率依次为8.08%、14.36%、4.01%、5.13%、7.70%；净资产收益率方面，上海家化在可比公司中处于中等水平，上述公司2023年（TTM）ROE依次为7.30%、27.12%、9.16%、2.05%、3.69%。
关键假设：
a. 公司多个品牌在细分领域具有较高的品牌知名度，借助国货风潮，公司旗下多个国民品牌再次进入消费者视野，如美加净、上海、雅霜等品牌，凭借品牌资产，公司市场规模有望逐步扩大。六神作为个护家清业务核心，通过推动品牌年轻化、高端化和全季化，市场份额逐步提升，未来预计仍将贡献稳定收入。母婴产品领域，由于新生儿数量不断减少，市场通过推动高端化实现客单价提升，公司在该领域有望实现小幅增长。
b. 随着消费者对功效、成分、配方关注度提升，旗下玉泽有望受益于功效护肤概念，佰草集、典萃等品牌有望受益于植萃概念热度。化妆品业务毛利率较高，同时公司逐步推进品牌的高端化、年轻化、专业化，未来随着化妆品业务收入占比逐步提升，公司整体毛利率水平有望进一步提升。
c.结合往年数据，将个人护理用品、母婴产品、化妆品、合资及代理产品、其他业务的2023年收入增长预测均设为7%、5%、10%、7%、5%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为5%、3%、8%、5%、5%。
d.结合往年数据，将个人护理用品、母婴产品、化妆品、合资及代理产品、其他业务的2023年毛利率预测设为55%、52%、71%、35%、34%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的毛利率设定为56%、53%、73%、36%、34%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为76.21、80.22、84.47亿元，同比增长7.24%、5.26%、5.30%，归属于母公司股东净利润分别为5.43、7.21、8.26亿元，对应EPS分别为每股0.80、1.07、1.22元。
选取美容护理领域珀莱雅、水羊股份、丸美股份、两面针、拉芳家化为可比公司，以2023年11月21日数据为基准，可看出上海家化PE（TTM）处于较低水平。
对比珀莱雅、贝泰妮、水羊股份、丸美股份估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值30X-37X，对应股价24.00元/股-29.60元/股为合理估值区间。
我们以预测的2023-2025年EPS分别为0.80、1.07、1.22元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为29.83元。
估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
今年9月，受李佳琦等事件影响，消费者对国货品牌关注度提升，上海家化旗下多个国货品牌再次进入消费者视野，如美加净、上海等品牌，多品牌在抖音等渠道表现积极。受益于源远流长的品牌资产以及在美妆、个护家清、母婴品类的全面布局，公司市场规模有望稳步增长。
公司之前的组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。10月25日，为提升公司运营质量、激活组织效率，公司发布了组织机构调整公告。公司将从职能化转为事业部架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。本次调整有利于简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，新的架构也将使线下业务加速调整，并持续推动线上业务。
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为28.80元/股，对应2023年PE为36倍。以2023年11月21日收盘价23.66元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有21.72%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
华通证券国际投资评级说明
1、行业竞争加剧
个护家清及美妆行业持续涌入更多新品牌，导致竞争加剧，线上及线下渠道获客成本增加，公司销售费用及管理难度加大。
2、行业增速放缓
个护家清及美妆行业主要受消费者个人收入影响，当前经济环境下，消费者信心将影响个护家清等方面支出，行业增速放缓将进一步影响公司业绩增速。
法律声明及风险提示
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