（原标题：豪悦护理（605009.SH）投资价值分析报告：新产品推出加原材料成本回落，吸收性卫生用品 ODM 龙头业绩有望持续改善）
? 中高端新产品推出带动吸收性卫生用品市场增长
随着居民人均收入水平及卫生意识提升，一次性卫生用品逐步取代非一
次性卫生用品。其中，婴儿卫生用品受益于新一代父母育儿观念变化，
一二线城市婴儿纸尿裤使用频率有望增加，三四线城市预计将通过新生
儿数量增长带来婴儿卫生用品市场新增量，同时中高端纸尿裤市场份额
逐步提升，带动整体毛利率水平提升。女性卫生用品同样受益于消费升
级，中高端产品如经期裤市场份额持续提升，带动市场持续增长。目前，
成人失禁用品市场渗透率较低，随着国内失禁人群消费观念转变，老龄
化人口增多将带动成人失禁用品市场不断增长。
? 新产品推出及原材料成本回落带动公司毛利率提升
新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤将向市场推广应用。公司自主
品牌已进入泰国主要商超，境外业务有望带来新增长。公司产品主要原
材料为石油衍生品，自 2022 年下半年以来，国际油价持续下跌，公司
毛利率有望改善。
? 新产能投产及优质客户资源保障公司业绩持续增长
公司募投项目“年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项
目”将于 2024 年 4 月达到预定可使用状态，公司产能将进一步提升，
同时规模优势下，有望进一步降低单位固定成本及其他运营成本，公司
竞争力有望进一步加强。公司客户既包括花王、尤妮佳等全球知名品牌
商，也有重庆百亚等国内品牌客户，同时公司积极打造自有品牌，稳定
且优质的客户资源有望保障公司业绩持续增长。
? 公司盈利预测与估值
预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 32.42、37.95、44.62 亿元，YOY
分别为 15.71%、17.05%、17.57%；EPS 分别为 3.35、3.99、4.70 元，根
据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为
67.00 元/股，公司估值水平较低于可比公司，给予公司“推荐（首次）”
投资评级。
? 投资风险提示
宏观经济风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、婴儿出生率下降
的风险
? 核心业绩数据预测
个人卫生用品按照可使用的次数，分为一次性卫生用品和非一次性卫生用品。随着人们生活水平提高和卫生护理意识的提升，一次性卫生用品逐步取代传统布尿片等非一次性卫生用品，一次性卫生用品市场渗透率逐步提升。其中，吸收性卫生用品属于一次性卫生用品范畴，按使用人群划分，可以分为女性卫生用品、婴儿卫生用品和成人失禁用品。
我国女性卫生用品市场已进入成熟期，女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯已充分培养，市场渗透率已达到90%以上。目前国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，成人失禁用品市场尚处于导入期阶段，市场增速较快。据华经产业研究院数据，2021年中国女性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品市场规模分别为987.10、683.60、75.10亿元。其中女性卫生用品市场占比达到57%，成人失禁用品市场规模增速达到20.74%。
此前，吸收性卫生用品的市场竞争在于价格竞争、产品品质竞争，因此拥有先发优势占据主流超市渠道的外资品牌市场占有率较高。随着我国人均GDP进一步突破8,000美元，消费者对产品的需求从原来对价格、品质的单一追求发展到集对产品舒适性、功能、品质、便利性、安全性等多元化为一体的需求。近几年，国内制造商凭借贴近消费者群体，借助电商平台等新渠道快速崛起，国内品牌市场份额逐渐提升。面对上述市场变化，国际品牌商通过寻求与国内优秀的生产制造商战略合作，委托国内优质生产制造商进行产品研发、设计和生产加工。
根据欧睿数据，女性卫生用品竞争格局较为稳定，目前国内市场日系、美系及本土品牌三足鼎立，竞争激烈。2021年，日本尤妮佳占据12%市场份额，中国恒安国际占据10%市场的份额，整体来看本土品牌市占率有所提升。
婴儿卫生用品市场，外资企业宝洁、金佰利、花王、尤妮佳仍占据主要市场，但市场份额均有所降低，2016-2021年外资企业宝洁、金佰利、花王、大王、尤妮佳合计市占率由55.9%下降至41.2%。本土企业上海夕尔等借助新零售渠道市场份额逐步提升，2021年本土品牌BabyCare、BEABA零售额同比增速分别达70.8%、115%。
国内成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌集中度不高，还未形成能够对整个市场拥有话语权的龙头企业。国人对成人失禁用品的消费意识还未形成，对于成人失禁用品的消费态度有别于婴儿卫生用品，消费者更倾向于购买性价比较高的产品而非品质更高的产品。行业内主要企业市场份额持续下降，2021年可靠股份、恒安国际、Essity AB市场份额分别为8.30%、6.50%、4.70%。
随着新一代父母育儿观念变化，婴儿卫生用品的使用频次以及使用年龄延长，日均更换次数的增加，带动婴儿卫生用品使用片数增加。据艾瑞咨询预测，根据中国新生儿数量在不同城市等级的分布以及消费者使用习惯的培养程度，不同城市婴儿卫生用品市场将呈现差异化发展潜力与趋势。一二线城市消费者将通过良好的消费习惯增加婴儿纸尿裤使用频率，三四线城市预计将通过新生儿数量的攀升带来婴儿卫生用品的增量市场。同时婴儿卫生用品消费不断升级，拉拉裤作为中高端纸尿裤主要类型，其市场份额从2018年的27.2%上升至2022年5月的46.1%。
根据艾瑞咨询数据，2021年婴儿卫生用品市场渗透率为80.9%，预计2026年将升至90.4%，市场渗透率仍有较大提升空间。预计2026年婴儿卫生用品市场规模将达到635亿元，较上年增长6.19%。
2022年，我国女性人口68,969万人，女性卫生用品作为快消品和生活必需品，市场需求较为稳定。随着消费升级需求及个人健康意识不断提升，消费者对产品档次的要求越来越高，经期裤等中高端产品的出现，使得传统夜用卫生巾的产品结构发生了突破性变化，其在女性卫生用品中的市场份额持续提升。据观研天下预测，2023年我国女性卫生用品市场将达到865亿元，较上年增长6.13%。
根据BCG《2023中国未来消费者研究报告》，我国当前总人口的80%由婴儿潮、X世代、Y世代及Z世代人群构成。其中以2023年记，婴儿潮人群年龄在59-73岁，是成人失禁用品的主要消费客群，婴儿潮人群的收入占比为22%，具有较强的消费能力。随着X世代逐步步入老龄化，其收入占比为34%，消费能力更强，有望带动成人失禁用品市场快速增长。
规模庞大且不断增长的老龄化人口是成人失禁用品的潜在消费群体，随着国内失禁人群消费观念的逐步改善，因手术、生育或长途交通对成人失禁用品产生的功能性需求也将不断增加，带动成人失禁用品市场不断增长。根据欧睿数据，预计2026年零售渠道成人失禁用品市场规模将达到165.01亿元，较上年增长20.66%，商用渠道（养老机构、医院或大药房等机构统一采购渠道）成人失禁用品市场规模将达到30.65亿元，较上年增长20.52%。
豪悦护理主要从事妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。经过多年发展，公司形成了以ODM为主兼顾自有品牌、重点发展国内市场的业务格局。
公司自成立以来，凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，在业内积累了较多优质的客户。公司国内销售ODM客户主要包括花王、尤妮佳、金佰利、SCA（维达）、蜜芽、景兴健护、重庆百亚、凯儿得乐、BEABA、BabyCare、Eleser等国内外知名度较高的一次性卫生用品企业。
公司国外ODM销售主要通过与国外有实力的快消品分销商、国际贸易商以及在国际或地区具有较广销售网点分布的大型商超等，采取联合品牌、贴牌代工生产等方式，利用国外合作伙伴的已有品牌及渠道开拓国外客户。公司目前已建立起覆盖了韩国、印度、巴基斯坦、白俄罗斯、南非等多个国家和地区的营销网络，与境外客户开展了长期而稳定的合作关系，支撑起了公司稳定的国外销售。
随着电子商务的兴起，公司意识到吸收性卫生用品适合开展网络销售活动，因此自2014年起，公司逐步组建网络销售运营团队，通过国内电商平台开展网络销售。目前，公司自有品牌获得了一定的市场知名度和美誉度。在婴儿用品领域，公司拥有“希望宝宝”、“天生明星”、“Mamamia”、“Sunnybaby”、“Nanakia”等品牌，其中“希望宝宝”是“杭州市名牌产品”、“杭州市著名商标”；在成人失禁用品领域，公司针对不同客户推出了“白十字”、“康福瑞、“汇泉”、“好年”等系列品牌；在女性卫生用品领域，公司是较早开发经期裤产品的企业，与多家全球500强企业及国内知名品牌商建立了长期的合作关系。
公司营业收入持续增长，近5年公司营收复合增长率为29.79%，2023年第一季度，公司实现营业收入6.32亿元，较去年同期增长22.79%。近5年公司归母净利润复合增长率为44.54%，2023年第一季度，公司实现归母净利润0.79亿元，较去年同期增长44.65%。
公司产品采用的原材料包括石油衍生品及木浆材料，近两年受国际原油市场影响，高分子、橡筋等公司主要原材料采购成本涨幅较高，导致生产成本上涨，主营业务毛利率、净利率有所下降。2023年第一季度，公司毛利率、净利率分别是23.06%、12.56%。公司加大推广力度，推进自有品牌建设，导致销售费用率有所上升。2023年一季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别是4.19%、6.89%、-2.07%。
受益于下游客户销售表现较好及新客户开拓，婴儿卫生用品收入占比持续提升，2022年其占营业收入比重为74.18%。2022年成人卫生用品、婴儿卫生用品、非吸收性卫生用品及其他产品分别实现营业收入6.21、20.32、0.87亿元，分别较上年增长6.15%、15.52%、44.49%。非吸收性卫生用品及其他产品收入增长较快主要系公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增长所致。上述产品2022年毛利率分别为25.06%、21.30%、32.95%，较上年有所下降。
公司境内营收稳健增长，2022年境内、境外收入分别为25.21、2.81亿元，分别较上年增长17.91%、5.64%，境内、境外毛利率分别为23.47%、20.26%。随着公司泰国厂房建设完成，设备搬迁至自建厂房，已陆续完成投产。公司自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动。泰国当地市场复合芯体结构尿裤尚处于消费者教育阶段，公司通过当地明星和网红代言，依托当地媒体进行宣传推广，未来随着市场渗透率逐步提升，境外市场有望稳健增长。
2.3公司核心资源和竞争优势分析
2.3.1 规模成本优势
消费者对快速消费品的价格敏感性较高，成本控制对行业内生产企业来说极为重要。在生产过程中，要同时达到保证品质和控制成本的难度较大，对制造商的生产管控能力提出较高要求。同时，吸收性卫生用品制造商只有达到一定生产规模才能发挥规模效应，保持一定的利润水平。
公司先后引进了数十条行业先进的瑞光生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件。公司已掌握复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的生产制造技术。同时，公司与客户有相应的调价机制，如原材料价格波动触及调价机制，公司可进行相应价格调整，有一定利润保障能力。公司已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，具备规模化生产优势。
2.3.2 客户优势
个人卫生用品与使用者身体直接接触，因此产品的安全性、可靠性是消费者较为关注的因素，也是个护用品品牌商选择供应商较为关注的因素。尤妮佳、花王等全球著名跨国公司一般对供应商资质会有非常严格的审定程序，在审定过程中对供应商的设计研发能力、生产流程、质量管理、服务弹性、全球供应能力甚至经营状况等多个方面提出严格要求。国内制造商一旦通过供应商资质的最终审定，将被纳入到跨国公司的全球供应链，双方结成较为长期、稳定的合作关系。
公司在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商，同时公司积极进行自有品牌建设，稳定且多元化客户将保障公司业绩持续增长。
2.3.3 研发优势
在吸收性卫生用品行业中，持续的新产品研发能力是企业保持市场竞争力的重要因素。随着国内消费结构升级换代，消费者对吸收性卫生用品的舒适性、功能性、便利性等功能要求越来越高，产品需求日趋多样化、个性化。为此，适应消费者需求的创新产品不断出现，对行业内生产企业的设计能力和研发实力提出了更高的要求。
吸收芯体是决定纸尿裤、经期裤等吸收性卫生用品质量的关键结构部件，主要作用是快速吸收、分散和储存液体，决定了纸尿裤、经期裤等产品的吸收量、吸收速度、锁水能力及是否干爽、起坨、反渗等。根据吸收芯体材料的不同，可以分为复合芯体和木浆芯体两种芯体结构。依托持续研发及多年的行业经验，公司已研发出无木浆多维复合芯体结构，与木浆芯体相比，公司无木浆多维复合芯体使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术，具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀不起坨等诸多优点。
公司推出的无木浆多维复合芯体，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，并帮助国内母婴品牌商们打造出符合品牌特色的国货精品，获得了大量消费者的认可和青睐。公司无木浆多维复合芯体纸尿裤产品在国内市场的成功已经引起了跨国公司的重视，2019年公司和国际知名品牌商就无木浆多维复合芯体经期裤及无木浆多维复合芯体婴儿纸尿裤产品开始合作。
依托持续研发及多年的行业经验，公司于2011年研发出经期裤，于2013年开始推向市场，是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。作为夜用卫生巾的升级产品，经期裤贴身度更好，吸收能力更强，兼具安全、舒适和便利的三大优点，因此受到了消费者的广泛认可。
目前，经期裤市场渗透率较低，未来市场空间较大。包括金佰利、尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产知名品牌商客户，以及景兴健护、重庆百亚等国内一次性卫生用品知名企业均和公司建立了经期裤产品的合作关系。
公司研发投入持续增长，2023年第一季度，公司研发费用0.23亿元，占营业收入比重为3.68%。2022年，公司已累计取得专利164项，其中发明专利13项，实用新型专利131项，外观专利20项。2023年，新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤即将向市场推广应用；超透气新型材料、超细旦氨纶材料将陆续推进应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产品，有望进一步丰富产品结构。
对比可比公司运营效率，由于豪悦护理主要产品为吸收性卫生用品，选取个护用品领域中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份为可比公司。存货周转率方面，豪悦护理处于可比公司第一位，豪悦护理、中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份2022年存货周转率依次为7.32、3.45、5.20、6.13、7.10；应收账款周转率方面，上述公司2022年应收账款周转率依次为11.97、7.53、9.94、5.38、5.66；总资产周转率方面，上述公司2022年总资产周转率依次为0.69、1.08、0.98、0.59、0.76。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，对比个人卫生用品品牌商，豪悦护理销售费用率较低，豪悦护理、中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份2022年销售费用率依次为3.47%、20.41%、24.50%、8.02%、1.31%；管理费用率方面，豪悦护理在可比公司中处于中等水平，上述公司2022管理费用率依次为5.68%、6.72%、6.54%、6.85%、4.07%；财务费用率方面，豪悦护理财务费用率不断下降，且在可比公司中处于较低水平，上述公司2022年财务费用率依次为-1.47%、-0.37%、-0.23%、-3.27%、-2.07%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，对比个人卫生用品品牌商，豪悦护理毛利率相对较低，豪悦护理、中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份2022年毛利率依次为23.15%、31.96%、45.11%、13.10%、13.72%；净利率方面，豪悦护理净利率高于个护用品领域可比公司，上述公司2022年净利率依次为15.09%、4.07%、11.59%、-4.74%、9.93%；净资产收益率方面，豪悦护理在可比公司中处于较高水平，上述公司2022年依次为14.08%、6.94%、15.02%、-3.12%、8.52%。
关键假设：
a.新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤将向市场推广应用，有望进一步丰富产品结构，提升公司业绩及毛利率。同时公司自有品牌产品已进入泰国主要商超，境外业务有望带来新增长。公司产品主要原材料为石油衍生品，自2022年下半年以来，国际油价持续下跌，公司毛利率有望改善。募投项目“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”将于2024年4月达到预定可使用状态，公司产能将进一步提升。
b.结合往年数据，将成人卫生用品、婴儿卫生用品、非吸收性卫生用品及其他产品的2023年收入增长预测设为15%、18%、50%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为17%、15%、55%。
c.结合往年数据，将成人卫生用品、婴儿卫生用品、非吸收性卫生用品及其他产品的2023年毛利率预测设为30%、25%、33%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为32%、25%、35%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为32.42、37.95、44.62亿元，同比增长15.71%、17.05%、17.57%，归属于母公司股东净利润分别为5.21、6.19、7.30亿元，对应EPS分别为每股3.35、3.99、4.70元。
由于豪悦护理主要产品为吸收性卫生用品，选取个护用品领域中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份为可比公司，以2023年5月22日数据为基准，可看出豪悦护理PE（TTM）处于较低水平。
对比中顺洁柔、百亚股份、可靠股份、依依股份估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值20X-27X，对应股价67.00元/股-90.45元/股为合理估值区间。
我们以预测的2023-2025年EPS分别为3.35、3.99、4.70元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为108.16元。
估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤将向市场推广应用。公司自主品牌已进入泰国主要商超，境外业务有望带来新增长。公司产品主要原材料为石油衍生品，自2022年下半年以来，国际油价持续下跌，公司毛利率有望改善。
公司募投项目“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”将于2024年4月达到预定可使用状态，公司产能将进一步提升，同时规模优势下，有望进一步降低单位固定成本及其他运营成本，公司竞争力有望进一步加强。公司客户既包括花王、尤妮佳等全球知名品牌商，也有重庆百亚等国内品牌客户，同时公司积极打造自有品牌，稳定且优质的客户资源有望保障公司业绩持续增长。
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为67元/股，对应2023年PE为20倍。以2023年5月22日收盘价51.36元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有30.45%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
1.主业市场份额下降的风险
未来几年，新的商业物业将在杭州市内陆续开业，以及国际形势变化、国门打开，客户和货品分流压力都在加大。面对外部激烈竞争及市场环境的变化，原有单店发展模式难以适应新消费时代变化，可能面临供应链体系逐年弱化、主业市场份额下降的风险。
2.盈利增长面临压力的风险
公司目前营收及利润增长主要来源于零售主业，“零售+”板块尚未形成规模，与主业之间的双向赋能也仍需进一步提升，公司盈利增长面临压力，亟需通过投资、并购等手段寻找和培育业务增长新的发展空间。
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