IPO调查|六合宁远：收入确认有疑点，毛利率上升与行业趋势不符，突击注销多家关联公司成迷

北京六合宁远医药科技股份有限公司（以下简称“六合宁远”或“发行人”）创立于2010年，从药物分子砌块业务起家，是一家以从事科技推广和应用服务业为主的企业，目前已经具备了小分子新药研发全流程的化学合成一站式服务能力。2022年6月向深交所递交招股书，保荐人为中信证券，审计机构为信永中和会计师事务所，拟奔赴创业板募集资金10.37亿元，用于建设烟台宁远药业有限公司小分子创新药研发生产服务（CDMO）基地项目。

CDMO可简单理解为“合作研发+定制生产”，在药物的研发和生产过程中，需要CDMO企业进行合成路线的设计、工艺优化、中试放大、质量标准等多方面的研究工作，并将工艺研发能力与规模生产能力深度结合，从而帮助药物更快、更低成本的上市和商业化。CDMO企业从药学研究阶段便可开始与药企持续合作，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，具体覆盖了药学研究到药物审批上市及生产等不同环节。

六合宁远境外收入较高，且多为欧美地区，报告期内境外收入分别为8,698万元、1.4亿元、2.2亿元以及1.6亿元，呈逐年稳步上升态势，占各期收入比例分别为52.02%、50.18%、47.98%以及49.82%，可以看出发行人的半数收入来自境外。我们知道，欧美地区的大型医药企业集团是全球医药市场的主流参与者，欧美也是我国CRO和CDMO的重要出口目的地，近年来，美国等地发布了数项针对中国的加征关税和技术封锁措施，导致两国贸易摩擦逐步升级，给全球宏观经济和企业的正常经营带来了一定的不确定性，若要投资这样一家公司，其中国际贸易风险是不得不考虑的。除此之外估值之家经研究后还发现部分其他问题，与大家共同分享。

一、收入确认存在疑点

报告期内，六合宁远业绩较为亮眼，创造营业收入1.7亿元、2.7亿元、4.2亿元以及2.4亿元，营业收入增长率分别为23.13%、62.87%和53.98%，远高于行业平均收入增长率49.81%、41.14%和37.88%。六合宁远不仅收入高速增长，毛利率也不甘下风，尤其是CDMO业务对应的毛利率随着行业竞争的加剧不降反升，发行人2019年CDMO业务毛利率为36.66%，经过几年的稳步提升，到2022年上半年已经达到57.50%，着实令人惊叹。而行业内CDMO业务的毛利率水平是相对稳定甚至有所下降的，可比公司CDMO业务各期毛利率分别为49.74%、48.88%、44.45%以及44.48%，对比之下，六合宁远的毛利率走势恰恰与之相反。

六合宁远真的做到了收入与毛利率同时大幅提高吗？或许仅是假象而已。发行人收入的增长主要来自CDMO业务的增长。报告期内，CDMO业务收入分别为2,450万元、7,032万元、1.5亿元以及9,597万元。随着发行人CDMO业务收入的快速增长，需要暂存的项目亦快速增长，根据合同约定完成客户委托的CDMO服务后，发行人根据部分客户要求将化合物暂存于公司仓库专门库位中，根据客户签署的完工证明确认收入，且部分完工证明出具时点早于或晚于发货时点，部分实际收货方与客户不为同一主体或同一控制主体，无统一标准。此外，部分产品暂存于发行人处，后续需由发行人进行下一步合成，发行人根据取得的客户确认文件，将该部分暂存产品确认收入，但该部分暂存产品很可能与进行下一步合成的相关业务构成一揽子交易，整体来看，发行人或许存在提前或推迟确认收入的情况。

二、关联方交易疑存在利益输送

报告期内，发行人关联交易金额分别为2,210万元、3,406万元、4,925万元以及1,130万元，占营业收入比率为13.22%、12.47%、11.69%以及4.79%。关联销售主要来源于苏州信诺维医药科技股份有限公司（以下简称“信诺维”）及其关联方。报告期内，发行人来自于信诺维及其关联方的销售收入分别为1,272万元、2,816万元、3,932万元和954万元，占当期主营业务收入的比例分别为7.61%、10.31%、9.33%和4.05%，2019-2021年度整体呈上升趋势，2022年1-6月对信诺维销售收入较低，发行人解释主要受信诺维药物管线的研发进度安排影响。

信维诺成立于2017年5月，发行人在2018年即与之合作，2018年不在报告期内，因此无法获取当年交易数据，但发行人在2019年与信诺维产生1,272万元交易，之后几年均大幅增长，这不得不引起估值之家的好奇心。据了解，截止目前信诺维产品均处于研发阶段尚未进入商业化阶段，尚无产品上市销售，亦暂无市场占有率相关数据，因此新成立的公司是否能消化发行人几千万的交易仍有待考量。

不仅如此，发行人董事陈海刚于2020年第一次临时股东大会被选聘为董事，而其2017 年 5月起至2020年12月担任关联方信诺维监事，并且发行人高管冯军芳（实控人之一刘波的妻子）曾向陈海刚借出500万元用于其个人投资，可见发行人与信维诺关系十分密切。此外，如下表所示，六合宁远在获取该客户订单时，存在低价竞争情形，或涉利益输送问题。我们知道质量、成本与交货期三者是无法同时兼顾的，最多同时兼顾两者，当追求质量时，成本必然会受影响，反之，成本过低时质量就难以得到保证，亦会造成对毛利率造成不利影响。

报告期内，信诺维多次登榜发行人前五大客户名单，发行人向信诺维及其关联方提供的化学合成CDMO 业务毛利率分别为23.22%、36.74%、36.86%和27.91%，而下表所示其他前五大客户报告期内CDMO业务毛利率最高为85.78%，平均毛利率为31.94%、47.08%、69.71%以及62.78%，可见发行人向关联方信诺维销售产品的毛利率是远低于非关联方前五大客户毛利率水平的，这可能意味着发行人与关联方之间定价不公允，暗藏利益输送。

三、多家关联方突击注销

发行人的关联方君悦泰科已于2022 年 3月申请注销。报告期内，发行人向君悦泰科及其关联方销售药物分子砌块合计金额分别为818万元、203万元和529万元，且君悦泰科及其关联方为发行人2019年第五大客户。成立不久即成为了发行人的前五大客户，这不得不让人怀疑其商业理由是否充分。发行人对此的解释为2016年末经股东大会一致同意未来将聚焦主业，减少油田化学品贸易业务，在过渡期内将上述业务逐渐转移至发行人实控人控制的其他企业开展，并在合适的时机完全终止上述业务并注销关联公司。该理由乍看似乎合理，但却经不起细细推敲。

首先，君悦泰科及其关联方包括君悦泰科、烟台蓓景、风正景祥，均为发行人实际控制人曾控制企业。其中君悦泰科成立于2017年12月，单兆祥（实控人之一刘波的表弟）全资控股，也由实控人实际共同控制，主要从事化学品贸易业务，于2022年3月申请注销。烟台蓓景、风正景祥分别成立于2018年7月、2017年12月，已于2021年12月注销，注销前分别由陈兆延、单兆祥全资控股。开公司容易注销难，我们知道注销一家公司的流程十分繁琐，即使是简易注销仍需要清理完毕各项债务往来等诸多事宜，而该三家关联公司寿命仅在三年左右，可谓十分短暂。

其次，君悦泰科及其关联方最早成立时间为2017年12月，既然2016年末股东会已经做出决议，为什么要推迟一年才执行呢，还是说发行人内部执行力本身就是如此龟速呢？除执行力低之外，发行人与该关联方之间报告期内还存在代垫招待费、代垫职工薪酬及差旅费等情况，可见其内部控制是有所欠缺的。

再者，由下表可以看出，发行人向君悦泰科及其关联方销售的药物分子砌块产品毛利率与发行人该业务平均毛利率相比处于较低水平，且各期毛利率波动剧烈又做何解释？

最后，天眼查显示烟台蓓景自成立起至注销时参保员工均为0人，而发行人2019年、2020年及2021年却向其销售了164万元、133万元以及217万元的产品，这着实有点令人费解。种种迹象表明，君悦泰科及其关联方公司的成立以及注销并不像发行人表面上说的那么简单。

除上述三家关联方注销外，截至招股说明书签署日，发行人另有5家关联方Bellen Catalog、风华方启、百善君义、香港百善、深圳荻硕贝肯免疫医学有限公司相继注销，发行人在上市前突击注销多家关联方，是否有意隐瞒一些敏感问题，我们无从得知。

四、专用设备成新率较低，主要业务产能利用率不足

如下表所示，六合宁远超高效液相色谱仪等多项重要大额固定资产设备成新率低于50%，招股书中披露主要的专用设备综合设备成新率仅为52.32%。固定资产成新率反了企业所拥有的固定资产的新旧程度，与目前的生产能力基本相适应，体现了企业固定资产更新的快慢和持续发展的能力。该指标高，表明企业固定资产比较新，对扩大再生产的准备比较充足，发展的可能性比较大。

总的来说，固定资产成新率对公司创新能力和成长性有一定的影响，六合宁远若要维持高成长性和强大的技术研发能力，对具有先进水平的生产设备和研发设备的需求十分迫切。但是六合宁远本次拟募集的10.37亿元资金计划全部投放于烟台宁远药业有限公司小分子创新药研发生产服务（CDMO）基地项目，该募投项目的设备投资额为5亿元，建设期3年。招股书中并未提及更新旧设备事宜，那么敢问在募投项目投产前，当下大量老旧的生产设备如何保证发行人过去的高成长性？

即使在设备成新率不足的情况下，六合宁远的产能利用率仍然是不足的。主营业务收入按业务类型划分，其中化学合成CDMO业务收入占比分别为39.97%、55.69%、68.67%以及70.81%，呈稳定上升态势，可见六合宁远的发展重心在该类业务上。该类产品的生产需要反应釜作为合成反应的场所，且反应釜的体积是固定的，因此可以用来作为产能的计算依据。如下表所示，报告期内，六合宁远主要反应釜设备总体积及产能利用率分别为71.82%、70.90%、74.12%以及62.19%。而发行人在募集资金部分却描述化学合成CDMO产能已接近饱和，产能不足问题凸显，亟需扩大生产规模，从而增强自身的竞争优势，获取更大的市场份额。这是自相矛盾的，现有产能尚且不能完全消化，却惦记着贪心更多，倘若真是实干派，将老旧的设备更新换代掉，产能利用率提升上去，不是来的更快吗，何必舍近求远耗时耗力募集资金再去建设项目投产呢？这不得不让人怀疑发行人此次募集资金的必要性及真实意图。

五、暗含安全及涉税风险

CRO/CDMO企业在研发、生产过程中会产生废水、废气及固体废弃物等污染物的排放，若处理不当，将对周边环境会造成污染，在装卸、搬运、贮存及使用过程中操作不当或维护措施不到位，可能会导致发生安全生产事故。如下表，天眼查显示2022年6月，六合宁远就因消防安全问题收到过3张罚单。

此外，2022年5月3日，六合宁远位于北京市顺义区林河大街10号院10号楼的三层315实验室发生火灾，过火面积9，并造成2名实验人员死亡，2名实验人员受伤，以及部分实验家具和设备损毁。产生丧葬补助金等459万元，资产损失及修复费用163万元。随着国家对环保及安全生产的要求日趋严格，如果相关政府部门未来颁发、实施更加严格的政策，CRO/CDMO企业需要进一步加大环保和安全生产投入，从而导致企业生产经营成本提高，对经营业绩也会造成一定影响。

除了安全问题，六合宁远税务方面也存在着风险。各报告期末，房屋建筑物原值分别为2,582万元、14,555万元、22,588万元以及23,216万元，而从价计征的房产税计税基础按房产的原值减除一定比例后的余值计征,其公式为:应纳税额=应税房产原值(1-扣除比例)年税率1.2%。基于谨慎态度，假设六合宁远适用最高的扣除比例30%，那么很容易计算出，发行人应缴纳的房产税为22万元、122万元、190万元以及98万元，发行人披露的税金及附加中的房产税金额分别为19万元、21万元、39万元以及59万元，两方合计差异292万元，除补缴未按照规定需要缴纳的房产税外，发行人或将面临少缴或不缴税款50%以上5倍以下的罚款，进而影响六合宁远的经营业绩及信誉。

六、高管含亲属成分较高

前述提到，六合宁远实控人之一、董事兼总经理刘波与副总经理冯军芳为夫妻关系；刘波之表弟单兆祥则为六合宁远的大客户-关联方君悦泰科的实控人，包括君悦泰科的关联方单兆祥也是实际控制人；副总经理兼董事会秘书宋世云系刘波另一表弟，一家人可谓大权在握。

单兆祥履历招股书中并未涉及，但提到董秘宋世云，此处不得不说的是，其2011年普通本科毕业以来先后担任过财务会计主管以及资金管理主管，2017年1月加入六合宁远，现任副总经理、董事会秘书。招股书并未介绍宋世云刚加入六合宁远时的职位，如果进来职位即是高管，不足6年的工作经验即荣登副总经理兼董秘，六合宁远在人力资源这方面未免过于任人为亲了，单就过往履历经验看宋世云似乎并不足以能胜任该要职。即使放眼整个A股上市公司，董秘平均年龄为44.8岁，而时至今日，1988年的宋世云也不过35岁而已，却很可能已经担任副总经理兼董秘5年了，不排除他能力出众的可能性，但很显然也是依赖了亲属纽带关系。

无独有偶，另一实控人邢立新为发行人董事兼副总经理，妻子崔来凤为人事部总监，值得一提的是2014年8月至2017年11月，崔来凤担任烟台宁远董事期间，邢立新曾担任烟台宁远监事，夫妻档互相监督的内部控制实在不敢令人恭维。另有邢立新兄弟邢立超担任上海罕道运营二组经理，而邢立超配偶担任上海罕道运营一组经理等。其他实控人亦有夫妻、父子等亲属参与重要管理岗位，此处不一一列举，以上种种无一不表明六合宁远的高管中亲属含量过高，很可能意味着其内部控制职责分离部分是无效的，大概率不能形成各司其职、各负其责、相互制约的工作机制。

此外，六合宁远的实控人数较多，共有刘波、陈宇彤、邢立新、任建华、刘建勋、江勇军、苏德泳7名实控人，直接及通过持股平台格知天润、广元天启和天择名流合计实际支配公司表决权比例为55.35%，7人虽然签订了一致行动协议书，但由于实控人人数较多，加上前述各方亲属分布于不同的重要岗位，其中或许暗藏着不小的决策分歧风险，甚至脑补一部公司利益之争的大型连续剧可能也不为过。

七、供应商采购量与生产规模增长不符

报告期内，发行人收入处于高速增长状态，各期收入分别为1.7亿元、2.7亿元、4.2亿元以及2.4亿元，相应地为满足生产需求，向供应商的采购金额也在逐年增长，报告期内发行人整体采购金额分别为8,066万元、1.2亿元、1.6亿元以及8,425万元，表面看上去和生产规模相匹配。但估值之家发现虽然发行人采购金额增加，但对前五大供应商陕西瑞科新材料股份有限公司等经营规模较大的供应商采购金额未见明显增长。

2019年、2020年以及2021年向陕西瑞科新材料股份有限公司采购原材料金额分别为236万元、590万元和531万元，2022年1-6月甚至未在前五大供应商之列，而发行人2022年1-6月向第五名供应商采购额为297万元。这说明六合宁远2022年1-6月向陕西瑞科新材料股份有限公司采购金额不足297万元，年化不足594万元。也就是说，六合宁远采购金额的增长多数来自于向生产经营规模较小供应商的零星采购，这是不太符合逻辑的。

发行人对此的解释也确实是主要系化学合成CDMO业务规模扩大，原辅材料采购需求增长向烟台佳德等经营规模较小的供应商采购金额增加所致，但我们可以看到报告各期六合宁远向烟台佳德的采购金额为305万元、772万元、1,687万元以及825万元，采购金额占当期化学合成CDMO 业务成本的比例分别为7.22%、9.44%、11.98%和11.63%，呈逐年上升趋势。而天眼查显示烟台佳德是一个注册资本为50万元、参保人员仅有2人的小微企业，并不足以支撑与发行人之间上千万的交易量。再者，烟台佳德曾与发行人股东三联化工曾建立过合作关系，其中深意耐人寻味。

八、高于同行的销售佣金

报告期内，六合宁远的销售费用逐年上升，分别为1,212万元、1,528万元、2,199万元以及1,380万元，销售费用率分别为7.22%、5.58%、5.22%以及5.86%，远高于同行业可比公司平均销售费用率4.70%、3.38%、2.89%、4.44%。其销售费用中的佣金及推广费金额尤为突出，分别为106万元、349万元、764万元以及759万元，各期所占销售费用总金额的比例仅次于销售人员薪酬，分别为8.73%、22.85%、34.72%以及55%，逐年大幅上升，到了2022年上半年度已达到销售费用的一半以上。

可以看出，佣金及推广费的增长是发行人销售费用逐年上升的重要原因。其中佣金费率（即佣金占涉及佣金的销售收入比）波动较大，如下表所示，针对具体订单发行人支付的佣金费用率较高，处在8.26%至16.54%之间，可比公司诺泰生物多为8%，而泓博医药低至1%。业内人士都知道，医药行业是商业贿赂的重灾区，而发行人高于同行的佣金水平或许也有为该情况添砖加瓦之嫌。

九、大额资金往来成迷

招股书显示，实控人之一陈宇彤于2020年6月、8月分别转让发行人股权4.24%和1.76%，转让至深圳兼固等投资机构，两次股权转让陈宇彤获得股权转让款共计2.9亿元。陈宇彤将该大额股权转让款交由冯军芳代为保管。发行人对此解释的理由是冯军芳具有会计专业背景，拥有近20年的财务工作经验以及多年私募基金投资经验，善于投资、理财，可以在一定程度上保证陈宇彤股权转让款保值、增值。

但由招股书中所示冯军芳的履历来看，其毕业后10年历任中机建工有限公司会计、财务部长，之后就加入了发行人前身六合宁远有限，并未描述其有相关投行或私募的从业经历，亦不具备注册会计师或其他相关领域顶尖头衔。且天眼查显示其唯一的老东家中机建工多次因未按时履行法律义务而被法院强制执行，目前已被法院列为限制高消费企业，是最高人民法院所公示的失信公司，历史期间员工人数最高不足百人。

我们稍加推理就可以很明显看出冯军芳的过往经验操作几亿元的投资是比较吃力的，更离奇的是，陈宇彤与冯军芳的协议约定，委托理财期限自2020年7月1日至2025年7月1日止，到期后协议自动终止。冯军芳代理期间资金收益和本金全部返还给陈宇彤，如出现亏损，冯军芳返还扣除亏损部分的剩余资金。也就是说，这么一笔巨款投资若产生收益冯军芳分文不收，悉数俸给陈宇彤，如不慎投资失败冯军芳也不承担风险。几亿元的资金投资运作是相当劳心费神的，但冯军芳出于雷锋精神免费为陈宇彤运作，而陈宇彤亦是无条件见信任冯军芳，真是难以置信！目前该些资金仍在投资过程中，后续资金是否流向发行人关联方或客户、供应商以及用于体外循环等等，我们无从知晓。

事实上，这并不是报告期内实控人之间的唯一次存在疑点的大额资金往来，2019年，实控人之一刘建勋将1,500万元转出给马征，马征（实控人之一任建华之配偶）将其转给崔来凤（实控人之一邢立新之配偶），最后经崔来凤转回给刘建勋，用于开具资信证明购买保险理财产品。如此大费周章的转去转回资金，不免令人怀疑该项资金是否流向其他人员账户。

综上所述，六合宁远收入与毛利率水平双双高速增长不一定为真，除可能提前确认收入外也在一定程度上依赖了上下游间的关联交易，临近IPO却突击注销多家关联方或许另有隐情。且发行人安全事故的出现、高管间复杂的裙带关系以及实控人亲属间的大额资金往来，难以令人相信其内部控制的有效性和招股书的真实性。此外，较低的专用设备成新率和产能利用率亦是削弱了其募集资金的必要性。