IPO研究|麦士科技: 主营业务“弃长就短”为哪般，募资疑为谎言买单

我们日常生活中司空见惯的奶粉罐、LED灯具、汽车后视镜等，这些塑料制品都是由注塑机生产而来，通过注塑模可以制造出各种形状的塑料制品。本文所说的深圳市麦士德福科技股份有限公司（以下简称“麦士科技”或“发行人”），其主营产品正是上述注塑制品、精密模具，以及模具的核心零部件热流道系统。发行人本次拟在深交所创业板上市，发行不超过1,769.7595万股普通股，募集资金2亿元，主要用于研发、产业基地建设及补充流动资金。保荐机构为民生证券股份有限公司，审计机构是中勤万信会计师事务所。发行人选择的上市标准是：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。

发行人IPO之路颇具曲折：2015年12月发行人与华融证券签订上市辅导协议后，因保荐代表人工作变动及发行人管理层考虑需专注业务经营，上市计划暂停，随后2017年1月双方终止辅导协议；三年后发行人重启上市计划，2020年1月聘请万联证券作为上市辅导机构，未料项目组成员集体入职民生证券，发行人为保持上市工作连续性，与万联证券终止辅导协议，于2020年10月聘请民生证券作为其辅导机构，至此券商终于尘埃落定。

发行人自2021年12月31日首次披露招股书，至2022年12月21日最近一次更新IPO申请文件及披露关于深交所第一轮问询函的回复意见，一年来4次更新招股说明书，问询回复函比招股书还多109页，目前第2轮问询还未回复。估值之家研读发行人招股书及回复意见后，认为麦士科技自身内功修炼不足，IPO闯关之路恐无功而返。

一、“弃长就短”，主营业务毛利率持续降低

发行人创立初期定位于热流道系统，后依靠该核心技术将业务拓展至下游精密注塑模具领域，2013年业务进一步延伸至注塑制品生产领域，报告期内注塑制品业务持续快速增长，收入比例由30.57%提升至40.20%，与起家的热流道系统收入比例已相差无几。乍一看这是目前企业盛行的业务一体化的表现，但估值之家认为发行人这是“弃长就短”。

“长”即发行人的热流道系统业务。大家对热流道系统可能感到陌生，但行内人都无一不晓。热流道技术是一项先进的注塑加工技术，在欧美国家普及较早，我国加入WTO后随着模具出口量增加，外资著名品牌陆续进入中国市场，热流道技术才开始在我国飞速发展。招股书显示，根据QYResearch的市场份额数据，发行人是国产品牌热流道经营规模最大的厂商，国内市场份额排名第八，名列7家外资品牌之后，向主要客户的供货份额大多在50%以上。报告期内热流道系统毛利率维持在45%-50%之间。

“短”即发行人的注塑制品业务。为何曰其为短板？

一是因为毛利率低，报告期内注塑制品毛利率分别为20.30%、19.06%、6.17%及4.26%，远低于其它两类产品，并且逐年下降，2021年甚至下降至个位数。

二是因为可替代性强，以大客户伊利为例，发行人向其销售注塑制品主要为安慕希酸奶包装外盖，2021年发行人在有限产能情况下减少对其接单，市场份额即被其他供应商抢占，当年安慕希外盖销售收入较2020年减少2,497.03万元。

三是因为受行业监管政策影响大，发行人2019年开始与电子雾化器客户合作，2020年该类产品收入增幅高达260.86%，2021年发行人甚至为该类产品舍弃合作7年的伊利订单。但受电子烟行业监管政策影响，自2021年下半年以来发行人该类产品订单减少，2022年3月国家烟草专卖局公告《电子烟管理办法》，发行人2022年1-6月该类产品收入已呈现负增长。

四是因为竞争力薄弱，目前发行人可比上市公司的注塑制品收入规模大多在5亿元之上，发行人不到2亿元收入规模只能望其项背。

发行人报告期内深耕注塑制品食品及电子雾化器细分领域，前五大客户已没有热流道系统客户的身影，旨在降低行业集中风险，但目前未见一体化协同优势，反而需承受行业监管政策风险，较低的毛利率导致发行人报告期内主营业务综合毛利率三连降（37.25%、34.81%、29.30%、28.33%）。发行人主营业务结构为何巨变，估值之家推测原因有二：

1.长处并不长，只能另谋出路

深交所在询问函中专门指出，发行人关于三创四新及核心技术的相关描述显得主观且模糊。想必发行人被打脸后自己也心虚，名曰“出于谨慎角度”，将在研项目的技术水平描述由“行业领先”修改为“良好水平”。

发行人以热流道业务起家，实控人董鹏鹏为核心技术人员，中国模具工业协会还出具了市场竞争力证明，但目前发行人自主研发的发明专利仅3项，其中关于热流道系统发明专利两项，分别在2013年和2020年取得。截至报告期末发行人拥有237项专利，除上述3项发明专利外，另外有实用新型专利169项，外观设计专利65项，申请年份及数量如下表所示：

发行人报告期内研发人员平均人数129人，高于行业平均人数7人，研发费用率亦高于同行业可比公司均值，但专利数产出率较低，存在将生产成本计入研发费用的可能性，热流道系统高毛利率存疑。

发行人报告期内热流道系统毛利率分别为44.98%、47.90%、50.36%和46.84%，目前国内暂无主营热流道系统的上市公司，故无相关市场公开数据可以对比，但与可比公司采购热流道系统的平均采购单价2.6万元/套相比，发行人热流道系统的平均销售单价1.79万元/套显著偏低。如此低价却能维持高毛利，如若成本核算完整，令人不禁想到前述提及发行人能与外资著名品牌竞争市场份额的优势，到底是自身核心技术，还是低价？

我们再来看发行人的热流道系统主要都卖给谁了。招股书显示，热流道系统客户集中度较低，报告期内前五大客户销售占比分别为12.02%、13.94%、16.86%和14.99%，海尔数字稳居第一位，销售占比5%左右，后四位客户变动频繁且第二大客户销售占比均在2.4%上下，粗略测算客户超过40余家。从侧面说明，发行人在家电行业的技术底子能为其收获海尔数字70%的供货份额，但其他领域竞争力较弱，客户不稳定。

2.短处不知短，臆想暴利致富

2003年，我国第一款雾化电子烟“如烟”问世，电子烟时代开启。2006年被央视曝光相关问题后逐渐转向出口，国外迅速发展的电子烟市场带动了以深圳地区为主力的电子烟企业成长；2014年至2018年我国电子烟行业高速发展，丰厚的利润是大量企业涌入电子烟赛道的原因之一；2018年8月28日，国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局联合发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，是国家对电子烟监管相关政策收紧的信号。但发行人没有在意，2019年正忙着与麦克维尔、合元科技两家电子烟行业大客户合作，抓住进入暴利行业的机会。但是边缘地带的快钱，同时意味着行业风险。下表能一目了然地反出发行人是怎样一步步被电子雾化器业务拖累的。

发行人报告期末应收账款净值已达2.34亿元，报告期内应收账款周转率显著低于同行业可比公司，而每期应收余额排名第一位的正是电子雾化器客户，发行人却解释应收账款周转率低是因为热流道系统客户较分散，回款较慢，真可谓指鹿为马。

发行人扩张新领域时对行业政策研究不充分，缺少敏锐性，如此急功近利，源于实控人在历史上存在多次和发行人其他股东之间的业绩对赌及回购情况。报告期内发行人共发生四次股份转让，其中有两次是由于发行人没有在投资人约定的时间内实现上市，触发回购条款，实控人履行回购义务而发生的转让。目前发行人股东深创投、红土创投、人才二号、正轩前海、正轩麦士、峰林一号、红树香山、互兴智运、张莉与实控人之间关于合格上市（2023年12月31日前）、股份回购的对赌条款暂时中止，未彻底解除，实控人回购压力大，此番申报创业板动机不纯。

二、净利过山车，疫情当年逆势达顶峰

发行人报告期内净利润分别为2,899.52万元、5,240.89万元、3,308.13万元、2,410.88万元，波动较大，在疫情爆发的当年净利润一举超过5,000万元，较2019年增长80.75%。2021年净利润下滑发行人给出的原因之一为注塑业务大规模投入而订单不及预期，与发行人披露的生产模式“以销定产”互相矛盾。报告期内期间费用波动性存疑。

1.销售费用

剔除运费因素，发行人在2020年经营成果最好的这一年，销售费用却最低，较2019年下降7.64%。这一年，在差旅费、展会费、业务招待费等因疫情大幅减少的情况下，在不明确费用性质的“其他”项目下降59.84%的情况下，在业务拓展方式未发生重大变化的情况下，在薪酬只增长4.13%的情况下，发行人的销售人员兢兢业业，仍积极维护老客户并洽谈新业务，热流道系统客户巨腾资讯、TCL电器升至前三位，精密模具客户Plant、佛山南海升至前三位、注塑制品客户飞鹤、合元科技和兰格格挤进前五，注塑制品销量较2019年增长38.77%。这样的销售人员请给估值之家来一打！

发行人销售费用率远高于同行业可比公司，是因为热流道系统在使用时长期处于高温、腐蚀等环境，易损坏，需要更高的售后维修，提高竞争力。同样是在这一年，在差旅费因疫情大幅减少的情况下，售后服务费却只减少0.16%，莫非维修人员可以远程操作维修？

2021年销售费用为5,615.70万元，较2020年增长26.87%，发行人认为波动较小，未进一步解释。这一年，在电子雾化器业务因行业监管受挫的情况下，职工薪酬较2020年增长37.13%，销售人员人均薪酬由16.28万元涨至21.84万元，而当年营业收入增幅仅为17.86%。这一年，售后服务费增加20.8%，期末预提金额经测算约为148万元，而前两年预提金额在30-40万元左右，人为操纵空间大。

2.研发费用

发行人在2020年经营成果最好的这一年，研发费用最低，较2019年下降13.43%。这一年，在销售费用、管理费用及生产成本中的薪酬均有增加的情况下，在只有研发人员薪酬下降的情况下，在研发人员有离职有入职的情况下，在研发领用物料减少45%的情况下，当年能及时响应新增客户的产品调整及优化要求，以1.59元/件高价获得飞鹤的大量订单，并且当年获得专利42项，为报告期内之最，这样的研发人员请给估值之家来一打！

三、募投项目疑为实控人买单

招股书显示，发行人本次IPO募集资金用途如下：

其中40%用于补充流动资金先不论，这块基地项目实则为实控人当初的违心承诺买单。

1.租赁产权有瑕疵

发行人在深圳这个寸土寸金的地方，从2005年设立至2018年之前，无法取得土地使用权自建厂房，因此通过租赁场地生产经营，其中3处承租房产涉及集体土地，目前仍未办理土地出让手续及未取得权属证书，亦未办理房屋租赁登记备案手续。上述房产面积占发行人全部租赁厂房面积70%以上，产生的净利润占比在报告期内分别为95.29%、84.87%、43.98%、40.01%。

发行人基于以下四点，认为权证瑕疵对生产经营影响较小：一是政府主管部门出具证明，暂时不会拆迁；二是租赁合同有相关保障条款；三是如果出现无法继续租用的情况，可以短时间内在附近另寻他房，另外在中山市已获取土地使用权，建筑也开工建设中；四是发行人遭受的经济损失实控人承诺赔偿。估值之家着实佩服发行人的阿Q精神，合同和承诺对方可能违约，既然附近有替代性房屋，为何十多年一直不解决？

2.自有产权靠糊弄

发行人于2018年6月在中山市注册设立全资子公司德勤科技，同年10月德勤科技通过竞拍取得中山市不动产权第0284545号土地使用权（即募投项目中的基地），并根据中山市政府土地出让要求，承诺发行人上市两年内将注册地迁至中山市，否则需支付1,000万元违约金。6个月后，深圳市政府发布《关于印发工业及其他产业用地供应管理办法的通知》，鼓励重点产业项目用地联合投标或竞买。2020年9月发行人与其他4家企业组成联合体共同竞得深圳市不动产权第0218439号土地使用权，并根据深圳市政府土地出让要求，承诺土地出让期限内注册地保留在深圳。

迁还是不迁？发行人如此脚踏两条船，中山市是被欺骗的那一方。发行人明确表示目前发展规划未考虑迁出深圳，对中山市政府的注册地迁移承诺为被动作出，但会积极推进募投项目的实施，促进中山市经济发展和就业，希望得到中山市政府的谅解。也就是说发行人承诺迁入中山只是为拿地的缓兵之计，并非本意；发行人声称募投项目的实施将进一步加强产品关键技术及工艺的技术研发，又是违心之论，真实诉求为豁免违约金。估值之家提醒各位投资者擦亮眼睛，切莫为发行人的无良行为买单！

发行人在深圳十余年，熟练技工及研发人员等留驻深圳意愿强烈，因此发行人早已计划将技术含量高的热流道、精密模具产能保持在深圳，将技术含量较低、需要较多普通人员的注塑产能转移至中山，募投项目实质为建生产厂房、员工宿舍和地下车库等，能继续提升注塑制品产能不假，对发行人创新的支持作用就要打个问号了。

四、内控规范性存疑

发行人前身为麦士有限，由境外企业麦士德注塑投资设立，该境外企业实控人即董鹏鹏夫妇，简言之，发行人为地地道道“夫妻店”，被实控人亲手培育，投入心血，同时具有大多数民企的通病—内控不规范。

1.实控人为己占用资金

实控人利用发行人员工个人卡在报告期内累计拆借本金791.2万元，用于其家庭资金需求（儿子海外留学费用、房产装修以及亲友资助、借款等），虽然整改后违规资金占用已经结清并整改和补足内控制度，但能反出实控人似乎真把自己开的公司当自己家了，家庭财产不够，就向企业资产伸手。发行人在招股书中多次提到不合规损失由实控人兜底赔偿，恐怕最后兜兜转转承担风险的还是发行人自己。

2.一人公司提供关联交易

深圳市易尔科科技有限公司为发行人实控人妹夫控制的公司，注册资本50万元，未实缴。这家工商显示参保人数仅1人的公司，主营治具、夹具系统的生产和销售，2020年易尔科受疫情影响订单减少，产能空缺，发行人却订单集中，产能缺口大，于是易尔科开始为发行人提供热流道、模具配件的外协加工服务，当年收入较2019年增加193.59%，达到471万元。2021年5月发行人已停止关联采购，易尔科当年收入仍在400万以上。

3.注册资本出资瑕疵

麦士有限2005年由麦士德注塑以现金200万港元和设备800万港元成立，注册资本1,000万港元。但实际出资港币303.36万元，且发行人“因时间久远”未能提供用于实物出资的商检报告。麦士有限2008年注册资本由1,000万元港币增至2,000万元港币时，应由300万港元货币以及价值700万港元的设备投入，而麦士德注塑出资的设备因市场行情和汇率等影响，实际以货币336.75万港元和价值663.25万港元的设备投入。麦士有限在2014年整体变更为股份公司时，截至2014年7月31日净资产经审计为13,207.96万元，经评估为13，014.42万元，评估值低于账面净资产，麦士有限股东会审议通过以账面净资产13,207.96万元折为5,000万股，余额计入资本公积。

综上所述，发行人疏于修炼内功提升绝技，反而急于求成改变业务结构，在赌回购义务和承诺违约的双重压力下申报IPO，必将道阻且长。