财报解读 |金三江营收、净利润同比增三成，股价可能被低估一倍

2023年2月9日，首份A股2022年报出炉，金三江交出了一份亮眼的成绩单。年报显示，公司2022年营业收入2.79亿元，同比增长37.7%；归属于上市公司股东的净利润0.66亿元，同比增长30.51%；扣非后净利润0.61亿元，同比增长25.97%。

与此同时，公司发布了利润分配方案及资本公积金转增股本预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增9股。

受业绩增长和高送转刺激，金三江于2月9日开盘大涨14.24%，短暂回落后又迅速封板，收涨19.99%。

据了解，金三江于2021年9月上市，是牙膏用二氧化硅行业龙头，主营牙膏用摩擦剂产品，并开始在气凝胶方面有所布局，相关产品处于研发阶段。二氧化硅是牙膏行业生产中的关键材料，影响牙膏的主要性能，如美白牙齿、清洁口腔等。公司下游客户包括云南白药、佳洁士、高露洁、黑人、冷酸灵等知名牙膏品牌。

仔细翻阅金三江发布的年报信息，估值之家发现四个明显的特征：

一是营收提升较为明显。相信随着新建60,000吨二氧化硅生产线的产能逐步释放，以及公司在国内外市场占有率的提升，公司的营收将保持稳定的增速。

二是出色的研发能力，能有效的提高产品竞争力。随着2021年国家正式发布并实施《化妆品监督管理条例》，牙膏用原材料市场的准入门槛提高，沉淀法二氧化硅成为优良的牙膏原材料。公司作为国内沉淀法二氧化硅领先企业，将充分受益。

三是净利率有望提升。公司的毛利率在推行精益化生产，提升生产效率，优化流程建设和节能减排，提高经济效益和资源利用水平，实现降本增效后有望得到提升，同时三费率有望维持较低水平。因此，据估值之家测算，未来3至5年内，金三江净利润率将提升至25%至30%。

四是金三江的股价表现与靓丽的业绩并不相称，出现了明显的估值洼地。估值之家根据流行的PEG相对估值模型、经典的自由现金流估值模型计算的结果均显示，当前金三江股价显著被低估。比如根据不同参数下的自由现金流估值模型计算，金三江当前30.92元的股价均显著低于其每股内在价值68.16元，具备较高的安全边际。

需求扩大，营收规模未来有望继续提升

从细分领域的市场规模来看，二氧化硅在牙膏的应用领域较大，全球需求总量约30万吨；其中工业（蓄电池隔膜，硅橡胶等）、食品、药品等应用市场规模快速增长，需求超过30万吨。

根据Grand View Research统计，2018-2025年全球沉淀法二氧化硅市场规模预计从19.6亿美元增长至33.4亿美元，CAGR为7.91%，其中口腔护理行业、橡胶和农用化学品的需求上升是推动行业增长的主要因素。根据前瞻经济学人统计，中国牙膏行业市场规模稳定增长，预计到2023年将达到377亿元。

聚焦国内牙膏的消费市场，目前二次刷牙率仍较低，未来我国牙膏市场仍有较大的提升空间。根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，中国居民84.9%的人对口腔保健持积极态度，口腔健康知识知晓率为60.1%，5岁和12岁儿童每天两次刷牙率分别为24.1%、31.9%，成人每天两次刷牙率为36.1%。

国家卫生健康委办公厅在《健康口腔行动方案（2019-2025年）》中明确提出了健康口腔行动工作指标。方案倡导，在2025年，成人每天2次刷牙率（%）将提升至45%。目前全国人均年消费牙膏量为3.8标准支，如果将成人每天两次刷牙率提高到45%，则人均年消费牙膏量可增长20%以上。

从进出口方面来看，我国2021年全年沉淀法二氧化硅进口量8.84万吨，出口量达到48.25万吨。2017-2021年，出口数量的年复合增速达到4.16%。沉淀法二氧化硅近两年出口量主要受疫情影响，存在较大幅度波动，但随着中国疫情全面放开，全球市场扩大等因素，出口数量预计会有上升。

据公司年报披露：公司将持续开拓海内外客户，同时巩固国内市场，提升公司产品市场占有率。在国内，公司将深化与核心客户的战略合作关系，将合作维度提升到新高度。在海外，公司2022年已在中国香港和美国成立公司，2023年公司将建立国际化营销团队，开拓海外客户。

此外，公司还将加快新厂产能释放速度，保证公司产品市场供应能力。目前，公司有设计产能为60,000吨二氧化硅生产线已处于调试生成阶段。

出色的研发能力，提高产品竞争力

近年来，公司的研发投入金额也不断提高，2022年研发费用支出1,163.16万元，相较于2021年的研发费用支出1,008.17万元，同比增长了15.37%，表明公司对研发工作的重视。

公司始终专注于自主研发投入和相关平台搭建，与相关科研院所建立了“产学研”基地，并长期合作。公司目前拥有广东省省级企业技术中心、广东省功能性二氧化硅工程技术研究中心、市级创新工作室等二氧化硅专业化的研发平台，同时公司也是“广东省创新方法推广应用示范培养企业”。公司建立了高效的科研团队，现有研发及技术人员共62名，占员工总数的比例为20.6%。

根据不同的应用领域建立专门的课题组，由多名专业博士、硕士、技术骨干等成员组成。公司进一步健全了研发人才梯队建设和研发管理制度，提升团队的执行力。

基于国内外知名客户不断更新的需求，公司持续主动对产品和技术进行优化和升级，从而推出性能更优越、响应市场需求的功效型产品，以此满足客户专业化、多元化需求。公司研发中心洞察市场需求，研发未来趋势产品。

公司建成了4,700多平米的研发实验室，配备了多种功能的实验室，其中包括可容纳约100人同步小试反应的研究实验室、各领域独立的应用端实验室、中试实验线、理化指标检测室、各种功能的仪器室等，并配备了先进的仪器和研发设备，快速高效的提升产品市场转化。

依托上述研发平台，公司不断进行技术创新和成果转化，取得多项成果，建立了有效的知识产权保护体系。报告期内公司及子公司新增授权专利19项，其中发明专利18项，实用新型专利1项。截至报告期末，公司及子公司累计获得国家专利122项，其中83项发明专利、国际发明专利1项、38项实用新型专利。

公司的目前的研发模式分为以下3 种不同类型：

1）需求型：基于公司在二氧化硅行业的优秀口碑和广大知名度，客户提出产品需求，研发部门通过对其诉求进行研发、工艺技术、生产、法律法规等多方面评估，然后进行研发立项，成立专项研发小组，利用研发信息化系统开展研发工作。

2）引领型：公司通过深入分析下业、洞察市场需求及未来发展的趋势，主动研发具有独特性能的产品，同时提出整体的解决方案。通过对客户工艺、配方及生产条件等方面深入理解，开发创新差异化产品，创造客户新需求。

3）联合开拓型：企业内部通过整合自身研发和生产技术优势，与知名高校和研究院合作，进行战略合作联合开发新领域产品，打破国外垄断，解决“卡脖子”问题，为企业未来创造更大的市场机会。

公司在研发方面秉持着“以创新为驱动，为客户创造价值”的理念，通过以上3种研发模式，为客户提供更具市场竞争力的产品，公司将继续坚持“高端定制、前沿开拓、引领趋势”的研发模式。

净利润率未来有望提升

我们知道，在所得税率不变的情况下，一家企业的净利润率波动主要取决于毛利率的波动和三费率的波动。

对企业而言，毛利率的波动在收入端主要取决于产品价格的波动，在成本端主要取决于原材料价格的波动以及生产规模优势；三费率的波动则主要取决于收入规模的经济性以及营销费用投入的效率。

毛利率方面，公司持续推行精益化生产，提升生产效率，优化流程建设和节能减排，提高经济效益和资源利用水平，实现降本增效。同时，公司与上下游建立稳定的合作关系，进一步优化供应链管理。此外，公司还将继续推进信息化系统的全面建设。2023年公司将稳步推进在线自动化控制系统，智能化生产系统等，将企业管理信息系统与过程控制系统有效整合，实现业务流程自动化和标准化，进一步提升公司的管理能力和工作效率。

据此，估值之家认为，金三江生产效率与管理水平的持续优化将带来毛利率指标的持续提升。

三费方面，一个企业的营收规模越大，企业三费中的折旧摊销费用、员工薪酬等刚性费用将在收入占比中将越来越小。对企业而言，营销费用的规模主要取决于费用投放效率，单位费投效率越高、营销费用的规模越可控。

金三江2022年的销售费用为364.14万元，相较于2021年的188.99万元，同比增长了92.68%，这主要系营销人员增加导致薪酬增加所致。不过2022年的销售费用／营业总收入为1.30%，相较于2021年的0.93%，仅同比增长了39.78%。这表明了公司的费投效率有了显著提高。参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，金三江近年来降本增效相关措施收益的逐步释放，将对费投效率的提升产生积极效果。

综上所述，估值之家认为，金三江净利润率在未来持续提升将是一个大概率事件。

据估值之家测算，未来3至5年内，金三江净利润率将提升至25%至30%。

优秀的营运资本管理，展现强势地位

营运资本管理是一家优秀企业的必修课，亦是展现企业核心竞争力、产业链地位的关键指标，提升企业内在价值的核心秘密就是进行出色的营运资本管理。

我们都知道，纯粹财务意义上，“营运资本=流动资产-流动负债”。但在企业管理层面，“营运资本=应收账款+存货-应付账款”。

据知名财经人士介绍，对企业而言，营运资本越大，代表别人在占用你的资金做生意，你在产业链中的地位就越差；营运资本越小，则代表你在占用别人的资金做生意，你在产业链中的地位就越强。

据可统计的财报数据显示，自2021年以来，金三江的营运资本持续为负数，2021年的现金循环周期（亦称净营业周期）为出色的-17.89天，2022年的现金循环周期亦为-8.52天。

从营运资本变动的角度来看，金三江2022年的应收账款周转率和存货周转率同比均有所提升，其中应收账款周转率由2021年的3.76提升至2022年的4.22，存货周转率由2021年的3.51显著提升至2022年的4.15。

这意味着，金三江在上下游产业链中具有很强的地位和竞争优势。

业绩出色，市值或将继续提升

与优秀的业绩表现和出色的管理效率相比，金三江的股价却显得有些被低估。

截至2023年2月10日A股的收盘价，金三江的股价为30.92元。

估值之家通过估值模板对金三江的未来三年业绩进行预测，数据显示，金三江2023年的预期EPS（全面摊薄）为0.77元，2024年的预期EPS（全面摊薄）为1.13元，2025年的预期EPS（全面摊薄）为1.72元。2022年金三江EPS（全面摊薄）为0.54元。

经过简单计算可知，金三江当前30.92元的股价，对应2023年动态市盈率为40.16倍，2024年预期EPS的增长率为46.75%，对应PEG仅为0.86，呈现出低估状态。

另外，估值之家运用经典的自由现金流估值模型对金三江每股内在价值进行了计算（参数：永续增长率采用低于我国GDP增长率；DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；预测期间为2024-2025年，永续期自2026年开始；考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价），估值结果显示，金三江对应每股合理的内在价值为68.16元，当前30.92的股价具有一半以上的安全边际。

考虑到双碳目标下ESG投资未来将在全球成为主流，金三江的ESG评分为55.11分，其中环境管理实践（E）得分较为出色，环保管理得分29.10、能耗得分38.72、排放得分25.48，分别在申万一级基础化工行业366家公司中排名117、10、145。这种坚持绿色发展观念或将会持续吸引ESG主题基金的关注，同时将对其估值提升产生深远的影响。