（原标题：保利发展（600048.SH）投资价值分析报告:政策支持为行业发展保驾护航，低融资成本、持续大规模拿地助力保利弯道超车）
◎房地产开发行业供给端、需求端政策利好频出，行业筑底反弹
11 月以来地方及中央政府对地产行业的政策支持力度持续加大。解除限购、降息等启动市场需求，前期房企由于资金周转问题大幅减少拿地投资，在受金融支持地产政策“三箭齐发”的强势托底下，未来将得到有效改善。我国政策从保交楼到保房企三好生，意味着房地产行业迎来了困境反转的政策拐点。政策带来的行业资金环境的大幅改善，有利于增强行业信心、防止行业信用风险进一步蔓延。保利作为行业龙头企业，在行业复苏之时将率先受益。
◎保利融资成本拥有绝对优势，为后续扩张提供资金保障
保利发展2020-2022 年的低息发债规模逐渐扩大，2022H1 公司发债 140 亿元，位于主流房企的首位，加权融资成本逐年降低，从2017 年的5.4%降到2022H1的3.1%，仅次于中海和华润的3.0%。大规模的低成本资金一方面为公司后续持续大规模拿地提供了充足的弹药，另一方面低融资成本能有效减少财务支出，提高公司盈利能力，进而提高保利市场竞争力，实现低成本融资的良性循环。
◎土地市场窗口期大量拿地，后续业绩增长有保障
截至2022年11月，公司拿地规模位列行业第一，为公司后续的发展储备了充足的土地资源。受市场景气度影响，这批土地整体成交溢价率低。这意味着待到公司后期开发入市迭加房地产市场大概率迎来触底反弹，项目毛利率可观。公司 2022Q3 的合同负债及预收账款为 4579.19 亿元，相比2021年年底增长9.85%，是 2021 年营收的 1.6倍，公司可结算项目仍有较大体量，迭加 2021-2022 年公司在一、二线城市拿地规模加大，未来业绩增长存在很大空间，有望实现弯道超车。
◎盈利预测与估值
预计保利发展2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.91元、2.56元、3.22元，未来三年归母净利润将保持12.03%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为24.8元。相对估值模型下：目前行业2022年加权平均PE为16.05倍；考虑公司的规模和未来业绩增长情况，给予公司2022年9-11倍PE，对应每股合理估值区间在17.19-21.01元之间。
◎投资风险提示
销售不及预期；结算进度不及预期；政策兑现不及预期；销管费用控制不及预期。
核心业绩资料及预测
自2021下半年以来，地产行业基本面持续下行。2022年，我国房地产行业低开低走，截至 11月，全国商品房销售仍在底部位置，基本面恢复仍有一定压力。1-11月份商品房销售面积12.13亿平方米，累计同比-23.3%；销售金额11.86万亿元，累计同比-26.6%。房地产企业销售回暖仍需要政策支持和时间来帮助消费者信心重建。
从统计局资料看，11月单月销售资料降幅有所扩大，无论是销售金额还是销售面积，同比单月降幅高达30%以上。商品房销售同比自 21 年7月转负后，已连续17个月负增长，降幅和负增长时间均超过以往周期。因此整体来看，房地产行业需求端仍旧比较疲软。
据中指研究院数据显示，2022年1-11月，TOP100房企销售总额为67268.1亿元，同比下降42.1%，降幅较上月收窄1.3pct，其中TOP100房企单月销售额同比下降34.4%，环比下降4.9%。销售额超过千亿房企19家，较去年同期减少16家；超过百亿房企100家，较去年同期减少51家。TOP100房企权益销售额合计为46888.9亿元，权益销售面积合计为30049.3万平方米，同比分别减少45.6%和49.9%。百强房企销售也呈现相似的下行趋势，单月销售改善迹象不明显。
从核心城市高频资料看，11 月以来全国大中城市成交也还在底部。近4期30大中城市商品房平均成交面积一线城市当周值不足90万平方米，二线城市当周值不足140万平方米。
2022年的土地市场总体处于相对低位运行状态，我国土储收入规模较去年相比进一步下探，成交地块平均溢价率亦较低，因此今年也是资金情况良好的房企“备货”的窗口期。据中指研究院监测数据显示，截至11月30日，年内全国土地成交价款0.76万亿元，去年同期资料为1.45万亿元，同比下降47.59%。年内全国土地成交面积8455万平方米，去年同期资料为18287.48万平方米，同比下降53.77%。观察重点城市招拍挂土地市场成交情况我们可以发现，今年央企、国企、地方平台和地方龙头民营企业为拿地的主力军。
今年以来，地产政策持续改善。尤其是 11 月以来，“三箭齐发”对于地产行业融资支持力度加大，需求端政策的想象空间也已经打开，供需两侧政策齐发有望帮助地产销售进入快速复苏通道。
需求端政策主要包括：三次降息、两次下调按揭需求端利率加点、换房退税等。
1）三次降息：央行 2、5、8月三次降息，分别下调 5 年期 LPR5bp、15bp、15bp。
2）两次下调按揭利率加点：5月下调首套按揭利率下限至 LPR-20bp，9 月阶段性取消或下调部分城市首套按揭利率下限。
3）下调公积金贷款利率：9月下调首套公积金利率15bp。
4）税费方面：3月，提出年内不扩大房地产税试点，9月，出台换房退税政策。
供给端政策主要包括： “第一支箭：金融16条”、“第二支箭：给予房企发债融资额度”、 “第三支箭：放开房企股权再融资”等相关措施。
1） 支持房企合理融资：稳定开发贷，国有、民营一视同仁；债券融资回购、担保增信、央行再贷款提供资金支持；鼓励信托支持合理融资。贷款集中度管理延期。股权再融资的全面放开。
2）预售资金监管优化：保函可置换预售监管资金。
3）纾困措施：支持优质房企收并购，支持 AMC 纾困房企等。
4）保交楼方面：地产基金、政策性专项借款等。
11 月以来中央政策力度持续加大，地产行业受政策“三箭齐发”强势托底，为行业复苏服下定心丸。从保交楼到保房企三好生，房地产行业迎来了困境反转的政策拐点。政策带来的行业资金环境的大幅改善，有利于增强行业信心、防止行业信用风险进一步蔓延。
保利发展是房地产行业的龙头企业，主营业务为房地产开发与销售，并以此为基础构建成涵盖物业服务、全局化管理、销售代理、商业管理、不动产金融等在内的多元产业发展体系，综合实力连续多年稳居行业前五，央企第一。保利发展控股以不动产投资开发为原点，立体延展出“不动产生态”：通过人才、资本、科技、信息的链接，致力于成为全球最具活力的不动产生态平台。在“不动产生态平台”战略定位下，公司延伸不动产投资开发、美好生活综合服务、产业金融服务三大产业链，下设34家地产平台公司和18家专业公司，员工总数超6万人。
2022 年，保利发展位居《福布斯》世界排名第 190 位，荣获行业领导品牌TOP3。保利发展坚持扎根在核心城市及城市群，深耕国家重点发展区域，助力国家新型城镇化建设。公司始终坚持“一主两翼”战略方针，以商品住宅开发为主，大力发展“人居”相关服务板块。在住宅产品方面，形成“尊居、善居、品居、安居”系列，代表品牌有“天字”系、“和光”系等；在写字楼产品方面，形成“保利中心”、“保利国际广场”等品牌系列。
此外，公司以百姓安居为己任，积极发展保障性租赁住房，拓展公寓业务，建成保障房超10 万套；进驻 25座城市助力城市更新，响应国家提出的乡村振兴战略，帮助全体人民实现共同富裕。凭借出色的建设、运营、服务实力，保利发展在物业、酒店、商贸会展、购物中心、城市公建及旧城改造方面均取得长足发展，品牌成熟度与影响力进一步提升。保利物业致力于全态化管理，形成以小区居住物业服务为核心，以全局化管理、城市服务为引领的综合服务能力，并推出了“亲情和院、四时雅集、东方礼遇、星云企服、镇兴中国”等系列物业服务品牌；保利商旅在消费服务领域形成了“时光里、保利广场”等产品体系，在酒店领域打造了包括“诺雅、雅途、郡雅、悦雅”在内的多个品牌系列；养老服务板块打造“和熹会”品牌等多个行业标杆；在产业运营服务领域，打造了国际级赛事综合运营服务品牌，高质量承担武汉军运会、西安全运会等大型赛事服务；同时，福祉展、老博会等大型品牌展会也成为会展行业标杆。
2.1 管理层扎根公司，股权稳定
截至2022Q3，公司总股本为1197044.34万股，公司实际控制人是中国保利集团有限公司。保利集团直接持股2.8%，通过保利南方集团持股37.69%，共计持股40.49%，公司长期股权结构稳定。除此之外公司吸引险资入股，公司稳定发展能力得以体现。
公司核心管理人员扎根公司多年，2021年管理层平稳过度，保障公司战略贯彻实施。2021年7月30日，保利发展公告，根据国务院国资委关于干部管理的相关规定，同意宋广菊女士因年龄原因辞去公司董事长、董事职务，由原公司总经理刘平先生接任公司董事长。8月18日，董事会决议通过聘任周东利先生为公司总经理、聘任王一夫先生为公司财务总监。10月29日，股东大会决议通过选举陈关中先生、胡在新先生作为公司第六届董事会董事候选人。至此，保利发展管理团队实现平稳过渡。
公司拥有丰富的土地资源获取经验，建立了科学的投资评估体系，准确把握市场节奏，深度挖掘每个地块的价值，保障投资决策的高效性与准确性。同时，公司具备多元化的土地资源获取能力，构建了涵盖招拍挂、城市更新、产业拓展、收并购等在内的资源获取体系，形成了强大的资源整合能力，保障公司能够持续获得低成本项目资源。
凭借着出色的资源获取能力，公司储备了质地优良、规模合理的土地资源，近年来 38 个核心城市储备资源始终保持在 75%以上，住宅货量占比超 80%，资源储备满足公司 2-3 年的开发需求，为公司的可持续发展提供保障。公司拿地主要集中在一、二线城市，重点关注人口持续流入、有产业、政策支撑、市场容量大、需求旺盛的区域，始终聚焦刚性和改善性需求。保利2022年新增土储主要位于一线和新一线城市。从金额看，拿地过百亿的城市有上海、广州和佛山。上海、广州、合肥拿地达到8块，厦门、南京、佛山拿地达到5块。一线及新一线城市拿地金额占比82.4%，二线城市拿地金额占比15.6%，三线及以下城市拿地金额占比2%。截至2022年11月，公司拿地规模位列行业第一，为公司后续的发展储备了充足的土地。
近年来，地产公司为了快速抢占市场份额纷纷进入新的城市，合作开发已然成为趋势。保利近年来为了业绩规模的增长，也选择合作模式开发新的地产项目，但是始终将权益占比维持在70%左右，保持高质、高效的发展。这样以保利品牌冠名的项目始终维持着业界龙头的水平，无论是在项目质量还是产品打造上都更有竞争力。截至11月底，保利发展全口径销售额4001.1亿元，权益口径销售额2688亿元，权益占比67.18%，行业排名由2017年的行业第六晋升到行业第二。
3.1 房地产业务稳步提升，两翼业务协同发展
随着房地产行业竞争的日益激烈，保利发展在2016年提出“一主两翼”的战略布局，即以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼，致力于打造不动产生态发展平台。地产主业坚持“中心城市+城市群”战略，强化精益管理，保持行业领先。同时，积极布局新赛道，寻找第二增长曲线。
公司房地产开发业务作为主营业务收入稳定增长，2022 H1 实现收入1001.54 亿元；2021 年达 2607.67 亿元，同比增长15.19%，较 2017 年增长了 80%。“两翼”业务协同发展，相关业务 2022 H1 收入为 105.69 亿元；2021 年达到了 241.66 亿元，同比增长44.54%，较 2017 年增长了 178.03%，两翼收入贡献占比由 2017 年的5.94%提升到2022H1的 9.55%，公司布局多元化赛道的价值逐步体现。
3.2 销售规模名列前茅，盈利质量行业领先
截至2022年11月，保利实现全口径销售额4001.1亿元，行业排名第二。公司2021年全口径销售额5385亿元，同比增加7.1%。销售金额增速在TOP5房企中排名第一。
截至2022Q3，保利实现营业收入1564.37亿元，销售净利率12.08%，处于行业领先水平。公司2021年实现营业收入2850亿元，同比增长17.2%，营收规模增长较为稳健，净利润371.89亿元，归母净利润273.88亿元，位居行业第三。近年来行业内公司销售净利率下滑明显，但保利一直维持在高于12%的水平。
3.3 销管费率优于行业平均
降本增效已成为地产行业内达成共识的一项重要工作，各房企逐渐重视对销管费用的控制，管理走向精细化。公司近年来两费费率整体上稳中有降。截至2022Q3，公司销售费用率和管理费用率分别为2.38%、1.95%，与 2021 年底相比，销售费用率降低0.21pct，管理费用率增加0.04pct。公司两费费率一直控制得当，在行业内处于较低水平。这主要得益于保利发展通过设计产品标准化，保利发展形成“设计-材料-施工”一体化的成熟、稳定、可靠的建造体系，并持续迭代建造体系与工艺标准。保利发展开发“筑善云”应用，将建造过程的透明化、在线化、可视化、标准化，让每一批材料进场、每一道关键工序验收有迹可循。
3.4 三道红线指标保持绿档，融资成本低
公司资产负债结构均衡稳健，债务期限及类型合理，各项指标满足“三道红线”的绿档企业标准，兼顾风险防范与规模扩张能力。公司现金流管理水平突出，公司连续 4 年保持经营活动现金流为正，销售回笼率长期保持在 90%以上的行业最高水平。同时，公司现金流充裕，并在银行授信、公司债、中票等均有充足的资金头寸，具备较强的风险抵御能力。
截至2022Q3，保利发展扣除预收账款的资产负债率为77.9%,净负债率66.4%，现金短债比1.9，均符合“三道红线”绿档企业标准。
据中指研究院统计，90家上市房企中，绿档房企有29家；黄档企业有22家，比2021年底多了6家；橙档企业有17家，比2021年底多了10家；红档企业有22家，比2021年底多了13家。
保利发展2020-2022 年的低息发债规模逐渐扩大，2022H1 公司发债 140 亿元，位于主流房企的首位，加权融资成本逐年降低，从2017 年的5.4%降到2022H1的3.1%，仅次于中海和华润的3.0%。2022 年 6 月中诚信国际维持保利发展控股集团股份有限公司的主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
保利发展近期成功发行 2022 年度第六、七期中期票据，合计发行规模 50 亿元，发行利率在 2.3%-2.8%之间。11 月 12 日，收到银行间交易商协会出具的 4份接受注册通知书，同意接受中期票据、短期融资券合计100 亿元的注册。11 月 18 日，发行不超过 99 亿元债券的注册获证监会批准。行业下行态势之下，融资优势凸显。
3.5 已售未结转保证收入，销售回款率高
公司 2022Q3期末的合同负债及预收账款为 4579.19亿元，相比2021年年底增长9.85%，是 2021 年营收的 1.6倍，公司可结算项目仍有较大体量，迭加 2021-2022 年公司在一、二线城市拿地规模加大，未来业绩增长存在很大空间，有望实现弯道超车。
公司 2022H1 销售回款率 94.90%，同比上升 6pct，创近四年来新高，现金回款率处行业领先位置。央企龙头中海 2022H1 销售回款率 88%，民企龙头碧桂园 92%，均低于保利发展。
基于上述分析，我们认为：
（1）收入结构：房产销售仍是公司目前的核心业务，占比超过90%，未来两翼业务将持续发力。我们假设房产销售后第三年开始结算收入，三年内完成收入结转比例依次为0.4/0.5/0.1 。
（2）全口径销售金额及权益比：截至2022 年11月30日，公司已实现全口径销售金额4001.1亿元，12月市场销售持续低迷预计公司全年销售额在4500亿左右。目前房地产市场整体销售疲软，但政府已经出台一系列宽松政策，且公司土储多集中在一、二线城市，预计未来市场行情逐步回暖后，公司销售会率先受益。综合考虑后，假设公司 2022-2024 年销售增速分别为-16.0%、12%、15%。根据克而瑞统计资料来看，公司操盘项目权益比例近年来稳步提升，假设公司并表比例持续维持在70%左右。
（3）房产销售：由于房地产开发周期影响，房地产销售收入主要依赖于前期销售金额结转。毛利率方面，受前期高地价项目结转及限价政策影响，公司毛利率进入下行通道。2021 年下半年以来，全国各地土地市场转冷，市面上推出的土地条件性价比更优，公司抓紧土地政策窗口期大量拿地，随着这批项目的问世，预计公司结转毛利率将逐步修复。由于房地产项目结转周期一般在2-3年左右，所以这批项目较难在 2023 年前完成结算，预计 2022 年毛利率会进一步下探。预计 2022-2024 年房产销售业务毛利率分别为 27.0%、29%、31%。
（4）两翼业务：近几年公司的两翼业务发展状况极佳，营业收入复合年化增长率超过30%，我们预计22-24年两翼业务营收增速为40%，35%，30%。
（5）三费费率：公司的标准化建筑流程在行业内都处于领先水平，且公司目前的规模在行业内数一数二，由于规模效应，公司的销管费率有望得到进一步的降低。我们预计 2022-2024 年销管费用合计占营业收入比例分别为4.33%、4.2%和4.05%。
我们预计公司作为地产行业龙头企业，将受益于行业整体复苏趋势率先获得估值修复。公司持续保持房地产主业稳健经营，积极开拓地产相关业务创造营收新的增长点，丰富优质的土储资源，行业内绝对领先的融资优势和管理能力都将为公司业绩带来良好支撑。我们预计公司2022-2024年营业收入为3323.45、3796.24、4189.03亿元，同比增长17.08%、14.23%、10.35%，净利润分别为311.77、419.5、525.09亿元，对应EPS分别为每股1.91、2.56、3.22元，2022年12月28日收盘价格15.37元/股对应PE分别为8.04、6、4.77倍。
（1） PE&PEG估值分析
对比PE（TTM）估值标准偏差，12月23日公司PE(TTM)为6.97，目前PE所处近三年分位点为65.98%，这意味着目前公司PE在过去3年比34.02%的时候都要低。
对比申万二级行业均值及中位数，以及房地产行业相关可比公司，同时综合考虑公司规模、主营业务范围、公司性质等因素，选取招商蛇口、万科A、金地集团及华发股份作为可比公司。目前可比公司2022年PE均低于行业平均水平，房地产龙头企业估值目前处于低位运行。申万二级行业房地产开发板块2022年东财Choice一致预期估值平均值为16.05倍，高于公司估值水平。考虑到保利发展在房地产开发行业的品牌优势、公司标准化的产品线、丰富的土储资源以及强有力的融资能力，给予公司2022年PE估值9-11倍，对应目标价17.19-21.01元，对应当前股价9.77%-34.16%的上涨空间。
我们预计公司2022年的PE值为9，2022-2024年EPS分别为每股1.91、2.56、3.22元，对应2022-2024年PEG分别为0.26、0.23、0.24低。从绝对数上看，预测期各年 PEG 均小于 1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，招商蛇口2022预测PEG为0.82、万科A2022预测PEG为1.1、金地集团2022预测PEG为0.76、华发股份2022预测PEG为1.04。公司PEG跟可比公司相比处在极低水平。
（2） NAV估值分析
根据保利发展2022Q3季度财务报告归属于母公司股东权益为2013.46亿元，合同负债4579.19亿元，存货8644.83亿元。截至2022Q3，保利发展已售未结转4579.19亿元，公司并表比例按70%，收益率按12%，这部分利润为4579.19*70%*12%=384.65亿元；公司毛利按24%估算，公司土储账面价值为8644.83-4579.19*76%=5164.65亿元，这部分利润为5164.65/0.76*70%*12%=570.83亿元。由于公司房地产开发板块的收入占比高达90%以上，其他板块市值忽略不计，我们预计公司总市值为2968.94亿元，总股本为1197044.34万股，对应每股合理内在价值为24.8元。
证监会主席易会满在11月底的金融年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源分配功能更好发挥”。目前保利发展的估值水平是远低于行业平均水平的，未来随着央企估值回归正常合理水平的实施细则落地，保利发展的估值将会得到大幅提升。
国务院副总理刘鹤指出房地产是国民经济的支柱行业，并明确表示后续对房地产行业发展的新的支持性政策会持续推出。中央重提“支柱产业”，这预示着我国对房地产行业的基调已经由收紧调控状态转向稳定发展。随着地产销售市场的回暖，保利发展这种备货充足的房企将会率先受益。
截至2021年年底，我国常住人口城镇化率为64.72%，距离发达国家的城镇化率80%左右仍有较大的空间。我国在未来一段时间内，城镇化的发展仍处于一个较快的阶段，这意味着有足够的需求空间为房地产行业的稳定发展提供强有力的支撑。
随着公司已售未结转项目的结转收入及在土地窗口期备货项目的入市，公司的营收和利润率将会得到进一步的提升。国家目前鼓励房企重组，保利发展凭借雄厚的资金实力及项目运作实力有望以较低的成本通过收并购方式获取“暴雷”房企的土储。
根据合理估值、股价催化剂给出六个月内的目标价17.23元/股，以及对应 2022年 PE:9.02/PB:0.97/PS:0.62。当前股价较六个月内的目标价折价 9.11%。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
1) 销售不及预期。目前购房者的信心还未恢复，大多持观望态度，因此销售回暖速度或将不及预期。
2) 结算收入不及预期。受疫情及房企工程进度款支付影响房地产停工现象普遍，停工导致的不能按时交房对竣工验收及结算都有影响。
3) 政策兑现不及预期。目前房地产各种利好政策不断，但由于目前距离政策释放的时间较短，政策效果可能会不及预期。
4）销管费用控制不及预期。目前房地产市场大环境不好，为了实现销售及现金流快速回流会产生销管费用，因此可能导致销管费率控制不及预期。
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