（原标题：深康佳A（000016.SZ）投资价值分析报告：康佳集团积极布局光电&光伏业务，有望迎来事业第二成长曲线）

康佳集团积极布局光电&光伏业务，有望迎来事业第二成长曲线

核心观点

◎坚持深耕主业&自主创新、积极与知名电商合作，促进销售增长

康佳集团在收购新飞之后，家电业务板块完全覆盖家电前四大品类：电视、空调、冰箱、洗衣机。公司家电产品营销范围遍布亚太、中东、中南美以及东欧等多个区域市场。公司在白电领域拥有专利239项，其中：包括发明49项，实用新型127项，外观设计63项。公司已经与京东家电、苏宁易购签订2023年年度合作框架，累计合作金额超20亿元，为来年的家电销售打下扎实的基础。

◎MLED市场需求即将迎来爆发，公司率先突破该领域的技术瓶颈

据Arizton数据显示，2021年全球Mini LED市场规模为1.5亿美元，并且预测在2024年市场规模将增长至23.2亿美元。康佳集团在Micro LED专利受理量排名全球第四，LED芯

片、磊晶、巨量转移、显示技术等各细分领域排名也名列前茅。依托技术领先优势不仅能帮助公司快速占领MLED市场份额并获得蓝海市场超额回报，而且Micro LED技术可以应用于公司现存的彩电业务，从而提高公司彩电产品的市场竞争力。

◎康佳布局新能源板块，打造事业第二成长曲线

近年来，我国分布式光伏发电装机容量呈几何式成长。自2021年起，公司利用自身品牌优势与禾迈股份及晟高能源开展全面战略合作并组建合资公司，积极加码光伏业务板块，标志着公司顺利切入新能源产业领域，进一步丰富产业布局，未来随着合资公司的量产有望增强公司的持续经营和盈利能力。待新能源项目完全落地预计能新增年营收超过50亿元。

◎盈利预测与估值
预计深康佳A2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.36元、0.44元、0.59元，未来三年归母净利润将保持16.01%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为5.68元。相对估值模型下：目前行业2022年平均PE为14.68倍；考虑公司的规模和未来业绩增长情况，给予公司2022年14.68-17.1倍PE，对应每股合理估值区间在5.28-6.16元之间。

◎投资风险提示
原材料价格波动，汇率波动，新项目建设进度不及预期

核心业绩数据及预测

一、 行业分析

1. 家用电器行业分析

近年来，随着家电零售市场销售额增速的回落、下滑，大多数家电企业的营收增长也随之进入瓶颈期。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计，我国家电市场每年总零售额一直未突破9000亿元大关。尤其是2020年以来，新冠肺炎疫情的爆发对家电行业造成较大的冲击。相关数据显示，2020年我国家电市场零售额8333亿元，同比下降6.5%。2021 年，我国家电市场全面复苏，零售规模达到 8811 亿元，同比增长 5.7%，整体基本恢复至疫情前的水平。家电行业作为我国国民经济重要的支柱性产业，行业发展历程中得到了国家政策的全方位支持。我国政府在“十一五”规划中指出在经济全球化的背景下保证家电行业的可持续发展；在“十二五”规划中指出未来十年我国将由家电大国成为家电强国；在“十三五”规划中指出加快转变经济发展方式要求电器工业实现产业结构调整；在“十四五”规划中指出创新是家电行业的首要任务，将应用感应控制、语音控制、远程控制等技术手段，发展智能家电、智能照明、智能安防监控、智能音箱、新型穿戴设备、服务机器人等。

Figure 1 近年来中国家电市场总零售额

数据来源：中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心，华通证券研究部

改革开放以来，我国经济稳定发展，全面建成小康社会，居民可支配收入逐年增长，是家电行业持续发展的动力。我国居民人均可支配收入从2017年25974元/人到2021年35128元/人，年化复合增长率高达7.5%。随着我国产业结构和消费结构的快速升级，人民生活水平的提高，家电行业将迎来新一轮的经济增长点。

Figure 2 2017-2021我国居民人均可支配收入&同比增长率

数据来源：国家统计局，华通证券研究部

2. 光电显示器行业分析

显示器是我们日常生活中必不可少的生产力设备，目前LED技术已经从最开始的LCD升级到最新的Micro LED技术。

Figure 3 LED技术演进路径

数据来源：集邦咨询，华通证券研究部

Table 1 各项显示技术对比

数据来源：集邦咨询，华通证券研究部

Mini LED显示屏是将原来LCD的一整块背光层换成大量的独立微型LED元件，由这些LED发光元件组成多个区域，每个区域都可能精细调节亮度。因此，Mini LED屏在动态对比度、亮度、色域、可视角度、残影方面更有优势，同时可塑性强、更轻薄、画质更佳、功耗更低、更节能，同时延续了LCD在耐用性和成本上的优势。所以说，Mini LED背光技术是传统LED背光技术的升级，也是目前高端显示器产品所青睐的一种材料技术。

受益于行业景气度及产能扩张，我国LED市场规模高速增长，从2006年的356亿元到2021年的7773亿元，年化复合增长率高达22.82%。

Figure 4 2006-2021中国LED市场规模&累计同比

数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部

未来随着人们对于显示画质的要求越来越高，传统LCD显示器逐渐无法满足需求。据Arizton数据显示，2021年全球Mini LED市场规模为1.5亿美元，预测在2024年市场规模将增长至23.2亿美元，Mini LED显示器正式步入快速发展阶段。在品牌持续的加入及指标性厂商苹果与三星在IT与TV积极布局的促使下，TrendForce集邦咨询预估，2022年Mini LED背光显示设备整体出货量将达到1760万台，同比增长83%，很明显，Mini LED背光显示设备需求有望迎来爆发。

3. 光伏行业分析

光伏组件(也叫太阳能电池板)是太阳能发电系统中的核心部分，其作用是将太阳能转化为电能，并送往蓄电池中存储起来，或推动负载工作。由于单体太阳能电池不能直接做电源使用，所以，想要作为电源则必须将若干单体电池串、并联连接并严密封装成组件。光伏组件便是由光伏组件片或者由激光切割机、钢线切割机切割开的不同规格的光伏组件的组合构成。

光伏组件主要包括光伏电池、互联条、汇流条、钢化玻璃、EVA、背板、铝合金、硅胶、接线盒等九大核心组成部分。在光伏组件产业链中，上游产业主要包括光伏组件原材料、光伏组件设备，中游产业主要为组件制备，下游产业主要包括集中式光伏电站、分布式光伏电站、光伏交通等应用领域。

Figure 5 光伏组件产业链

数据来源：智研咨询， 华通证券研究部

2014-2022年9月，中国分布式光伏累计装机容量呈大幅度上升走势。截至2022年9月，中国分布式光伏累计装机容量达到1.4亿千瓦，相较2014年增长了1.38亿千瓦。2022年前三季度中国分布式光伏新增装机容量为5260.2万千瓦，约为去年全年的分布式光伏新增装机容量的95.85%。光伏装机容量的增长将为光伏组件行业带来广阔的发展空间。

Figure 6 2014-2022年9月中国分布式光伏装机容量

数据来源：同花顺iFinD， 华通证券研究部

二、 康佳集团竞争优势分析

1. 康佳集团核心业务介绍

1.1 新消费电子业务
康佳集团在收购新飞之后，家电业务板块完全覆盖家电前四大品类：电视、空调、冰箱、洗衣机。公司内销彩电业务主要以B2B（Business-to-Business的缩写，即企业对企业）和B2C（Business-to-Consumer的缩写，即企业对用户）两种业务模式为主，在全国各地设立了分公司、经营部和售后维修服务网点，营业利润来源于电视产品成本与销售价格的价差。外销彩电业务以B2B为主，营销范围遍布亚太、中东、中南美以及东欧等多个区域市场营业利润来源于产品成本与销售价格的价差。公司白电业务主要面对国内市场，业务模式主要为B2B和B2C，营业利润来源于产品价差。

1.2 半导体业务
目前，公司半导体业务在存储、光电等领域进行了布局，其中：存储领域主要是进行存储主控芯片的设计及销售，并进行存储类产品的封装和测试；光电领域目前主要是进行Micro LED相关产品的研发。除此之外，公司还涉及对IC芯片存储、液晶屏等物料开展采购、加工及分销业务，经营利润来源于加工费及上游采购与下游销售的差价。这样的业务架构一方面有利于公司逐步与产业链的上游供应商和下游客户建立较好的合作关系，及时了解并掌握所用材料的价格动向，有利于公司现有家电产品的成本控制；另一方面有利于公司加快半导体业务布局，积累半导体与芯片业务客户资源，保障销售渠道，同时精准匹配市场需求以便有效缩短培育周期，降低研发设计与需求错配风险。

1.3 新能源科技业务
自2021年起，公司通过拟收购相关标的同时与行业内知名公司合作积极布局新能源板块。今年内公司与禾迈股份及晟高能源开展全面战略合作组建合资公司，积极加码光伏业务板块，标志着公司顺利切入新能源产业领域，进一步丰富产业布局，未来随着合资公司的量产有望增强公司的持续经营和盈利能力。

Figure 7 康佳集团产业格局战略规划

资料来源：康佳集团，华通证券研究部

2. 康佳集团财务数据分析&比较

2.1 资产状况统计
截至2022Q3，深康佳Ａ总资产为392.23亿元，相比2021年底减少了6.52亿元；净资产为103.2亿元，相比2021年底增长了1.19亿。

Figure 8 2018-2022康佳集团总资产与净资产统计

数据来源：东方财富choice，华通证券研究部

2.2 负债情况统计
截止2022Q3年深康佳Ａ总负债为289.04亿元，相比2021年底减少了7.7亿元，资产负债率为73.69%。

Figure 9 2018-2022Q3康佳集团总负债与资产负债率

数据来源：东方财富choice，华通证券研究部

2.3 营收情况统计
受疫情和房地产不景气影响，公司截至2022Q3营业收入为245.96亿元，同比下降22.23%。营业成本为239.75亿元，同比下降20.63%。第四季度随着重庆康佳半导体光电产业园与陕西康佳智能家电产业园的投产，公司营收有望得到改善。

Figure 10 2018-2022Q3康佳集团营业收入&营业成本

数据来源：东方财富choice，华通证券研究部

2.4 公司与同业公司对比

截至2022Q3，康佳集团的销售毛利率为2.52%，较低于行业内其他公司。这主要是由于康佳目前主要营业收入来源于工贸业务即IC芯片存储、液晶屏的加工费和上下游的分销费，该项业务受上下游的挤压，利润微薄，销售毛利率不足1%。未来随着mini LED和 micro LED的量产化落地及加码布局光伏业务板块，公司的主营业务收入结构会得到有效改善，销售毛利率也会随着公司对产业链上下游的布局产生协同效应而得到改善。截至2022Q3，康佳集团的销售期间费用率为8.43%，处于行业领先水平。

Figure 11 可比公司销售毛利率

Figure 12 可比公司销售期间费用率

数据来源：东方财富choice，华通证券研究部

3. 公司核心竞争力分析

3.1 坚持自主创新，掌握相关领域核心技术
公司构建了“康佳研究院-二级集团/事业部研究中心-技术应用中心”的科技研发体系，与各大高校或科研机构建立人工智能物联网综合实验室、5G超高清实验室，建立院士工作站，构建了与产业布局相匹配的技术研究联盟，拥有近百项核心关键技术和约1500人的研发队伍，并在Micro LED和存储主控芯片两个项目上引入百位行业技术人才。公司在白电领域拥有专利239项，其中：包括发明49项，实用新型127项，外观设计63项。截至2022年9月份，康佳研究院共申请了超过1400项专利，其中专利受理量占了重庆市的20%；Micro LED专利受理量排名全球第四；LED芯片、磊晶、巨量转移、显示技术等各细分领域排名也是名列前茅。

Table 2 公司部分核心技术展示

数据来源：公司公告，华通证券研究部

3.2  品牌驰名国内外，助力集团对外扩张
公司持续推进品牌战略建设、体系建设、形象建设及文化建设工作，着力提升企业科技化、国际化形象，强化品牌地位，在消费者群体具有一定的品牌知名度和美誉度，在银行和其他融资渠道中拥有良好的品牌资信。2018年收购新飞，确立“康佳+新飞”双品牌发力的白电策略。据有关机构评估，康佳品牌价值超过150亿元，居国内品牌第六位，并被国家工商局认定为“中国驰名商标”。品牌这一巨额的无形资产成为康佳对外扩张的有力武器。

3.3  遍布海内外的营销网络，助力公司销售
公司创新渠道变革，线上线下协同谋共赢，国内国外全力求发展。在线下渠道，本公司在全国各省市设有40多个分公司，200多个办事处，3,000多个售后服务店，形成了覆盖全国的市场销售网络和售后服务体系；在线上渠道，公司入驻天猫、京东、苏宁、唯品会等主流电商平台，创新开拓直播电商业务发展，为业务发展谋求新的增长极；在海外渠道，公司业务涵盖拉美、欧洲、亚太等多个国家和地区，拥有健全的营销网络。2023年，康佳集团与京东家电将保持深入友好的合作，携旗下家电产品参展京东“星火计划”，进一步深入以县镇为代表的下沉市场，挖掘更多潜在增量红利。苏宁易购与康佳签订2023年度战略合作框架协议，敲定2023年合作目标20亿，电视、冰箱、洗衣机、空调定制产品整体销售目标40万套。

Figure 13 康佳全国营销网络布局图

数据来源：连锁品牌网，华通证券研究部

三、 业绩预测&估值分析

1. 业绩预测

分行业：随着重庆半导体光电产业园在今年9月30号正式投产，公司半导体业务营业收入将会大幅提升。我们预计22-24年半导体业务营收增长率为25%，35%，45%。由于康佳在我国率先突破MLED量产化难题，半导体业务的毛利率亦会获得大幅改善。

受疫情和房地产不景气影响，公司近两年电子业务营业收入小幅下降。随着疫情防疫力度的逐步减弱，房地产市场的逐步回暖，康佳主打的康佳&新飞双品牌电子业务也会逐步稳定。我们预计22-24年电子业务的营收增长率为2%，5%，5%。我国家电市场的竞争趋于白热化，大多数家电品类都陷入价格战困境，但是康佳坚持自主创新，开发出了“15天生态原鲜”冰箱、“一键智慧洗”洗衣机等创新性产品深受消费者好评，我们预计电子业务板块毛利率稳中有升。
公司工贸业务主要是依托IC芯片存储、液晶屏等物料开展采购、加工及分销，我们预计22-24年工贸业务的营收增长率为1%，3%，3%，毛利率保持稳定。

近年来公司环保业务营业收入持续大幅下滑，截至2022年中报环保业务营收为7.74亿元，同比下滑71.58%，且公司有意将环保业务向新能源业务转型。因此，我们预计22-24年环保业务的营收增长率为-70%，-50%，-35%，毛利率亦会有所下降。

今年内公司与禾迈股份及晟高能源开展全面战略合作组建合资公司，未来将助力公司光伏业务板块营收快速增长。我们预计22-24年光伏业务营收为：6亿，12亿，35亿，根据申万三级玻璃制造行业2022Q3行业平均毛利率为16.32%，我们预计公司22-24光伏板块毛利率为16.32%，16%，15.8%。
费用端看，公司依靠自身强大的研发实力积极布局光电&光伏赛道。因此我们预测研发费用率将会进一步提升，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 1.48%、1.63%、1.81%，其他三费保持相对稳定。

Table 3 公司22-24营收预测

数据来源：华通证券研究部

我们预计公司2022-2024年营业收入为464.39、481.34、521.19亿元，同比增长-5.43%、3.65%、8.28%，净利润分别为9.94,11.09,14.3亿元，对应EPS分别为每股0.36,0.44,0.59元，当前股价对应PE分别为14.08、11.52、8.59倍。

2. 估值分析

2.1 PE&PEG估值分析
对比PE（TTM）估值标准差，12月8日公司PE(TTM)为10.36，目前PE所处近三年分位点为32.55%，这意味着目前公司PE低于在过去3年以来67.45%的期间历史表现。

Figure 14 PE估值百分位图

数据来源：东方财富choice，华通证券研究部

对比申万二级行业均值，以及视听器材行业相关可比公司，同时综合考虑公司规模及主营业务范围等因素，选取海信视像，创维数字作为可比公司。目前可比公司海信视像、创维数字2022年PE分别为14.96、17.5倍，均高于行业平均水平。考虑到深康佳A的多元化产业布局，我们预测未来公司估值水平略高于板块整体估值平均水平较为合理，因此参考申万二级行业视听器材2022年行业PE估值平均数，给予公司2022年PE估值14.68-17.1倍，对应目标价5.28-6.16元，对应当前股价4.14%-21.5%的上涨空间。

Figure 15 可比公司2022年PE估值

数据来源：东方财富choice，华通证券研究部

我们预计公司2022-2024年对应的PE分别为15.36、12.37、10.82，EPS分别为每股0.36、0.44、0.59元，对应2022-2024年PEG分别为0.69、0.36、0.32。从绝对数上看，预测期各年 PEG 均小于 1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，海信视像2022预测PEG为1.11、 创维数字2022预测PEG为0.69。

Table 4 可比公司估值表

数据来源：东方财富choice，华通证券研究部

2.2 DCF估值分析
我们同时采用 DCF 模型对公司进行估值，相关主要假设如下：
(1).无风险利率 Rf：以十年期国债收益率为基准，预计为 3.25%；
(2).股权市场风险溢价：根据TUSHARE数据测算截止2022年11月30日，沪深300股权市场风险溢价为 7.06%，结合当前市场环境我们预计未来沪深300股权市场风险溢价为6.85%；
(3). Beta：通过近三年数据回归测算公司个股 Beta 值为 1.12；
(4).债务资本成本 Kd：以人民银行最新公布的 5 年期以上 LPR 为基准，结合公司自身情况，预计为 5.76%；
(5).永续增长率 g：以公司基本情况为基准，结合我国 GDP 增速，预计为 3.0%；
(6).公司快速增长期假设为 2025-2027 年，维持 3年，之后进入永续增长阶段。
基于以上假设，我们测算得到 WACC 为 7.05%，对应预测各年 FCFF 后，进而得出公司整体估值为 136.71亿元，对应股价为 5.68元/股，该测算价格落于前述 PE 估值模型的合理股价区间内（5.28-6.16元/股）。

Table 5 DCF估值测算

数据来源：华通证券研究部

Table 6 DCF估值测算敏感性分析

数据来源：华通证券研究部

四、 股价催化剂
公司作为华侨城集团“科技+产业+园区”发展模式的主导者，深入研究科技产业链上的细分市场，通过并购重组和自主创新等方式强化科技版图，打造技术策源地和延伸产业链“链长”，全面构建高水平高科技产业集群，强力向科技产业转型。围绕“新消费电子+半导体+新能源科技”三大主导产业，拉长、拓宽产品链，在万亿级市场领域，打造千亿康佳。公司掌握六个细分产业链关键环节的核心技术，加强产业终端整合，持续拓展以半导体科技为内核的产业链一体化布局环节的核心技术。未来通过各产业之间的协同效应，康佳集团的营收有望迎来爆发式的增长。

国内防疫政策趋向宽松化，有望带动线下消费场景复苏，家电行业线下销售额有望提升。近期，各地各部门深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持第九版防控方案，落实二十条优化措施。例如：及时准确判定密接，不再判定次密接；连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封；对密切接触者，将“7+3”管理措施调整为“5+3”等。上述防疫政策的精准化，有望带动线下消费场景复苏，驱动家电行业线下销售额回暖。

11月以来，金融支持房地产政策“三箭齐发”，有望带领地产板块上下游行业的估值修复。近期金融支持地产融资政策频出，政策力度提升明显且落地迅速，市场对政策反应积极，有效稳定投资者对地产信用以及银行资产质量的预期，并为银行业推进宽信用打开展业空间。家电板块作为与地产强相关板块，地产链质量的修复在即，地产市场风险预期好转，家电市场需求有望得到提振。

五、投资风险提示
1) 原材料价格上涨风险。白电生产规模效应强，原材料成本占总成本的 80%以上，若原材料价格后续上涨，公司的毛利率将受到挤压。
2) 汇率波动风险。由于公司海外营业收入占比持续提升，目前已经超过一半，汇率波动会导致企业面临较大的汇兑风险。
3）新项目建设进度不及预期。自2020年以来，公司在多地建设新能源项目工厂，项目建设进度及后期的产能利用效率直接影响公司未来营收情况。

Table 7财务报表预测与比率分析

数据来源：华通证券研究部

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