（原标题：江西铜业（600362.SH） 估值已至冰点，静待春暖花开）
核心观点
◎拥有丰富的国内铜矿产资源,资源价值被低估
江西铜业拥有国内最大的露天铜矿——德兴铜矿。除德兴铜矿外，还有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，公司五大矿山铜资源储量合计730万吨，平均剩余可开采37年，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的21%。目前公司的市值仅为所拥有的矿产资源中金属价值的6.20%，资源价值被低估。
◎贸易及粗加工比重大是毛利率偏低的主要原因
江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整体毛利率。
◎相比TC价格，公司业绩及股价受铜价的影响更大
公司营收中TC业务的占比较大，但自有矿产对利润的影响更大，自有矿产隐含的利润又与铜价相关。因此，虽然铜价走势对公司营收的影响不大，但是对公司利润的影响却很显著，公司的利润及历史股价与LME铜价基本保持相似的走势，与TC的价格没有强相关性，我们通过计算，公司在历史区间的股价与LME铜价的相关系数为0.84，而与TC价格的相关系数为-0.44，进一步验证了我们的结论。
◎铜价在需求及金融层面缺少有力支撑
我们认为2023年铜价处于下行通道或横盘的可能性较大。一是需求层面2023年全球经济可能持续低迷，中国的宏观经济政策尚不明朗，房地产行业投资建设能否恢复增长也存在较大不确定性；印度市场、新能源产业的需求旺盛但毕竟基数小，合计占全球铜消费的比例仅10%，对全球铜消费的影响有限。二是金融支撑面也不足，美国CPI和PPI增速可能会继续下降；三是铜矿产能利用率低，未来供给充足。
◎投资建议
公司目前的估值水平处于历史低位，在我们统计的近十年时间里，80%的时间PE(TTM)超过目前水平，93%的时间PB超过目前水平。从中短期看，公司股价持续大幅回升还有待时日。长期看，公司作为国内铜业龙头企业，有较强的运营能力及产业整合能力，近几年也在积极收购和扩张，持续重大的资本动向都可能成为公司股价上涨的摧化剂。
首次覆盖公司，我们给予“中性”评级。我们也在持续密切关注公司的重大动向，以及市场环境的变化，根据实际情况及时调整评级。
◎投资风险提示
铜价的波动；TC价格的波动；汇率的波动。
◎核心财务数据
江西铜业是国内最大的铜矿产资源采选、冶炼、加工的企业之一。产品包括：阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜管、铜箔、硒、碲、铼、铋等50多个品种。集团主矿德兴铜矿，为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地。
目前公司控股股东为江西省国有资产管理委员会，持股39.33%。公司股票在上海证券交易所及香港联交所两地上市，公司还控股一家从事黄金开采的上市公司恒邦股份（002237.SZ），持股比例44.48%。本篇报告就该公司的股票价值作初步分析，由于江西铜业主要业务在国内，国内可比公司主要在A股上市，因此本篇将以A股市场相关数据为基准进行分析，涉及财务数据未注明时均以人民币（RMB）为货币单位。
1、业务涵盖从铜矿开采到冶炼、加工、贸易全产业链
江西铜业的业务涵盖了从上游：铜矿的采选；到中游：铜的冶炼；到下游：铜材加工。以及铜金属的贸易，全产业链。
公司2021年度营收4,427亿元，其中贸易收入约占46%；工业及其他非贸易收入约占54%。在产品结构中，冶炼产品阴极铜约占50%；加工产品铜杆线约占23%；矿产品伴生的贵金属金、银约占10%。在利润结构中，阴极铜约占59%；铜杆线约占7%；贵金属金、银约占6.7%。
2、拥有国内规模最大的矿产资源
江西铜业拥有国内最大的露天铜矿——德兴铜矿。除德兴铜矿外，公司还拥有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，以及多家合资经营的矿山，合资经营矿山公司权益铜储量443万吨。我们以五大矿山总储量除以年产量，可以计算得到公司矿产资源整体可开采年数为37年。
公司五大矿山铜资源储量合计730万吨，根据国家统计局数据，2021年全国铜矿合计资源储量约3494万吨，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的21%。
3、公司冶炼能力全国第一，技术处于国际先进水平
江西铜业拥有贵溪冶炼厂、江西铜业（清远）有限公司、浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司、江铜宏源铜业有限公司以及控股的上市公司恒邦股份，五家子公司。合计阴极铜产能167万 吨，实际产量178万吨，产能利用率达到106.6%。贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速冶炼技术的生产线，采用自动化控制技术，该厂的整体技术水平和经济指标均达到国际先进水平。
2021年我国共生产阴极铜1048万吨，江西铜业占比17%，是国内最大的阴极铜生产企业，铜陵有色和云南铜业的份额分别为15%和13%，三家合计产量占45%，行业集中度较高。
国内以铜矿的开采及冶炼为主业的上市公司，除江西铜业外，主要有：紫金矿业、铜陵有色、云南铜业三家上市公司。我们从以下几个角度作横向对比：
1、矿产资源的对比
江西铜业在国内上市公司中，铜及伴生资源储量排名第二，仅次于紫金矿业。若以金属储量乘当前金属价格得到金属价值，目前几家可比上市公司中，江西铜业的市值仅为金属价值的6.20%，低于云南铜业，远远低于铜陵有色及紫金矿业。
2、矿产资源自给率的对比
我国铜矿资源有限，铜矿产量约占全球8%居全球第三，但由于全球制造业集中在我国，铜消耗量却占全球一半左右，这造成了每年需要从智利、秘鲁、澳大利亚等国进口大量铜精矿。国内铜冶炼企业也是以进口铜精矿为主，资源自给率普遍较低。
从矿产资源自给率来看，紫金矿业由于以矿产资源采选业务为主，冶炼规模要远小于江西铜业、云南铜业、铜陵有色的规模，因此，紫金矿业的自给率最高。其次为江西铜业，江西铜业2021年产阴极铜约178万吨，铜精矿19.7万吨，自给率为11.07%，在可比公司中仅次于紫金矿业，处于较高水平。
3、主要财务指标的对比
从毛利率看，江西铜业的毛利率低于可比上市公司，主要原因是江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整体毛利率。紫金矿业以矿产采选为主，毛利率水平更高。在ROE指标上，由于公司净资产规模较大，拉低了公司的净资产收益率。营收增长率几家公司互有增减，整体处于相近的水平。
从运营指标看，江西铜业的存货、应收账款周转天数处于较低水平，三费占营收的比重同样处于较低水平。这与公司贸易占比较高有一定的关联，因为通常贸易的流动资产周转比生产要更快，同时收入提高后，三费的占比自然降低。
公司的负债率一直处于行业较低水平，销售商品提供劳务收到的现金与营收的比例也处于较高水平，整体来看，公司经营较为稳健。
1、我国是全球最大的铜消费国
铜作为优良的导电导热材料，主要用于电线电缆、电器、电子、交通运输、建筑等领域。由于我国是全球最大的电器、汽车、电子制造国，同时我国近几年基础设施建设及房地产投资建设规模位居全球第一，因此我国铜消费量长期居全球首位，2021年约占全球消费量的一半。在我国，电力是铜最大的下游应用领域，占铜的消耗量的一半左右；空调、冰箱、制冷设备消耗铜约占17%；建筑占8%；交通运输占9%；电子行业占7%；其他占10%。
2、全球成熟国家铜消费增长较为平稳，新兴市场增长迅猛
铜的需求与宏观经济息息相关，2021年全球精炼铜消费量2526万吨，铜消费量近十年以2.5%左右的复合增长率增长，而全球GDP在过去十年的年复合增长率为2.6%。铜的消费量与GDP保持较强的关联，通常是经济的先行指标。2022年1-9月，全球铜消费同比增长3.3%，整体需求较为旺盛。
目前铜在中国及欧美、亚太等成熟经济体的需求基本保持稳定，增量主要是由新能源产业带动。而在印度、越南等新兴市场，铜的消费还处于快速增长阶段。据统计，2021年印度铜消费量为54万吨，2022年1-8月消费量达到43.54万吨，全年有望达到62万吨，同比增长15%。印度的人均年用铜量仅为0.44Kg，远远低于全球平均3.15Kg的水平，铜的需求量在未来有较大的增长空间。
另外据印度中国文化经济促进会(ICEC)提供的资料显示，印度只有40%的家庭拥有电视机、29%的家庭拥有冰箱、11%的家庭拥有洗衣机、6%的家庭拥有电脑或笔记本电脑、不到4%家庭拥有空调。作为人口很快超过中国成为全球第一的热带国家，随着经济的快速发展及人们生活水平的提高，家电的需求将迎来黄金发展阶段，这将提高对铜的需求。
3、我国铜消费下游需求情况
（1）电力及电网的建设
铜在电力行业应用很广泛。发电机、变压器、开关设备、电线电缆都需要应用到大量的铜。电力行业的投资在2014年-2016年保持较高的增长速度，随后四年处于较低增速，2020年重新回到15%的增速区间。电力行业的投资作为宏观调控的手段，常常与经济增长趋势反向而行，2022年我国受疫情影响较为严重，前三季度GDP同比增长仅为3.9%。我们预计2023年新一届政府班子接手后，大概率会出台积极的财政政策，在电力行业预计清洁能源会成为投资重点。
近几年我国及全球新能源产业发展较为迅猛，新能源产业发展需要多种配套的电力设备，从而增加铜的消费需求。根据银河期货2022年11月份《铜基本面周度分析》就新能源产业对铜消费需求的预测，2022年我国风光电对铜需求量在62万吨，预计2023年将达到73万吨。全球2022年-2025年风光电铜的需求量将从141万吨增加到227万吨，年复合增长率达到17%。
在新能源汽车领域，预计2022年中国需铜量在37万吨，全球60万吨，2025年将分别达到55万吨和111万吨，分别保持14%和23%的年复合增长率。
根据国家电网和南方电网的“十四五”发展规划， “十四五”期间电网规划投资累计将超过2.9万亿元，这明显高于“十三五”期间全国电网总投资2.57万亿元、“十二五”期间的2万亿元。以此计算“十四五”期间电网投资的年均增长率在3%左右。由此可见，电力及电网行业将呈现稳定增长态势发展，这将有利于稳定铜的需求。
（2）与房地产相关的需求
在建筑及家电领域，铜的消费合计占比达到25%，建筑及家电与房地产息息相关。房屋建造过程中公共线缆的铺设通常在竣工环节，因此我们重点关注竣工面积这一指标，竣工之后的装修入住通常会带来铜线、铜制家居洁具、家电的需求。同时由于施工周期在两年左右，施工面积是竣工面积的先行指标，我们可以通过施工面积推算未来两年的竣工面积。
2019年施工面积出现了一个小高峰，带动2021年竣工面积出现一波高峰，2021年上半年施工面积出现小高峰，理论上讲在2023年上半年应该会带来竣工面积小高峰，从而推动铜的需求。但结合实际情况，目前房地产企业由于资金紧张，工程建设速度明显变慢，缓期交房越来越普遍，可能推迟竣工从而影响铜的需求。
2022年房地产行业各项指标都很低迷，施工、竣工面积均出现负增长。今年来，国家出台了不少鼓励支持房地产行业健康平稳发展的政策，预计2023年负增长情况会有所缓解。但考虑到房地产行业经过过去20多年的快速发展已接近成熟，加之我国城市化率已接近尾声，未来的增长空间有限，预计2023年行业增速仍低于10%。
空调、冰箱的产量与竣工面积有一定的关联，但又相对有其独立性。主要是我国空调、冰箱产量除了满足国内需求外，还大量出口海外，而海外的消费需求并不受国内房地产的影响。
我们认为，房地产对铜需求的影响应该是要大于25%的。主要是房地产不仅仅在布线、装修、家电端直接用到铜，而且会影响配电网的建设。电网的建设过程中，主杆线特高压、高压输电线缆通常是铝线，到了城市、区县、居民小区之后变为中低压输配电，中低压输电以铜线为主。中低压配电网相当于是树枝的末端，其用铜量更大，对铜的需求影响更明显。因此，房地产发展对铜的消费需求还有较为隐性的间接影响。
全球铜矿资源主要分布在智利、秘鲁、澳大利亚、刚果等国家，铜矿产量也是主要来自以上国家。铜矿的开采也集中在CODELCO、BHP、Glencore、Freeport-McMoRan、Southern Copper等几大企业手中，据统计，2021年这五家合计铜矿产量占全球的33%。铜矿的开采受多种因素影响，比如近几年的新冠疫情、工人罢工等，整体上铜矿的供应随着市场需要呈周期性波动。
目前铜的库存处于平均水平，矿山的产能利用率处在平均偏下的水平。预计2023年铜矿供应将较为充足，产量取决于需求量，价格受需求、通胀等多方面因素影响。
由于国际铜价大多以美元结算，美国的通货膨胀会反映在铜价里。过去三年受疫情影响，美国通货膨胀处于快速攀升状态，CPI和PPI一路超过10%，美国于今年开始几次加息，抑制通货膨胀，目前CPI及PPI增速已经开始得到控制，并出现反转。
国际铜价与美国CPI及PPI保持高度同步，LME铜价与美国CPI相关系数达到0.76，随着加息带来的效应逐渐显现，2023年美国CPI和PPI可能重新回到中低位，铜价的金融支撑面不足。
在全球工业需求上，铜价的支撑同样不足。花期银行11月30日预测，全球2023年经济增速将下降到2%以下。
综合以上分析，我们认为2023年铜价处于下行通道或横盘的可能性更大。一是需求层面全球2023年经济可能持续低迷，中国是否出台宽松的经济政策存在不确定性，中国房地产行业能否恢复投资及建设增长也存在较大不确定性；印度的需求旺盛但毕竟基数小，对全球铜消费的影响有限；新能源产业铜需求仅占8%，基数也较小，不足以对铜价产生重大影响；二是金融支撑面也不足，美国CPI和PPI增速可能会继续下降；三是铜的供给充足。
江西铜业以自有矿山开采及铜的冶炼为主营业务，分拆来看，矿产开采业务的利润受铜价的影响较大，而冶炼业务则受国际铜冶炼加工价格TC的影响较大。TC的价格除了与矿产产量相关，还与冶炼产能、冶炼企业的议价能力相关，因此TC价格的波动并不与铜价保持一致。2022年四季度，TC价格为93美元，较三季度有所提升。
江西铜业的营收结构中，加工业务的占比更大，占冶炼产能的89%，自有铜矿仅占冶炼产能的11%左右；但在利润结构中，自有矿山的毛利率更高，对利润的影响更大，由于公司公告没有单独列出，我们参考紫金矿业2021年铜矿毛利率高达67%，而加工业务的毛利率普遍只有3%-4%。因此，虽然铜价对公司营收的影响不大，但是对公司利润的影响却很大，公司的历史股价与LME铜价基本保持相似的走势，与TC的价格没有强相关性，我们通过计算，公司在历史区间的股价与LME铜价的相关系数为0.84，而与TC价格的相关系数为-0.44，进一步验证了我们的结论。
（1）历史股价的对比
我们对比江西铜业的历史股价，发现当前的估值水平处于历史较低水平。我们选取了2013年7月-2022年11月周线数据的历史PE（TTM），剔除了市盈率小于0以及市盈率大于50的数据（这些数据通常是公司处于亏损或微利的少数月份，对统计的结论影响很大却无实际意义），公司的平均PE值为21.76，公司当前的PE（TTM）在10倍左右，处于历史低位，在直方图中，80%的时间内超过这一估值水平。
当然作为有色金属行业的公司，公司利润受铜价的影响波动较大，但净资产的变动相对较小。我们再参考市净率PB这一指标，发现PB同样处于历史低位。我们选取的历史区间与前面相同，统计得到公司历史上的PB平均值为1.07，公司当前的PB值为0.85，同样处于历史低位，在直方图中，93%的时间里，PB超过这一水平。
（2）可比公司的横向对比
我们选取可比公司的股价作横向对比，发现公司的估值PE（TTM）同样低于可比上市公司。公司的估值水平与铜陵有色相当，低于紫金矿业及云南铜业。
（3）相比于A股，H股估值更具优势
长期以来，江西铜业的H股价格要大大低于A股价格，这使得H股的估值更具优势。由于价格低，每年分红的收益率在2%-5%，同样较为可观。我们对比历史上A股与H股的价格，在计算折价率时，考虑了当时港币与人民币的结算汇率，统计历史上平均折价率为0.56，当前的折价率为0.57，处于历史平均水平。
同时，我们参考海外铜业可比公司的估值水平发现，江西铜业的估值水平远低于可比公司。自由港FCX当前市盈率PE（TTM）约为15倍，市净率PB约为3.8倍；ANTO公司当前市盈率PE（TTM）约为19倍，市净率PB约为2.3倍。
有色金属板块的上市公司通常带有资源的属性，由于资源不可再生，资源在持续开采下储量越来越少，品位越来越低，开采成本越来越高，资源的瓶颈非常明显，如何突破资源瓶颈是业内共同难题。资源瓶颈对公司成长及股价会造成长期的影响，在有些领域比如金属锂，公司的成长性可以来自于金属价格的上涨和金属需求的增加；而在铜资源上，由于铜的下游市场较为成熟，价格和需求很难持续上涨，目前业内发展主要有两种路径：一是以紫金矿业为代表的资源扩张的线路，近几年紫金矿业在全球收购铜矿，目前铜矿资源的储量已经大大超过江西铜业，同时公司的市值也大大超过了江西铜业；二是以铜陵有色为代表的冶炼加工为主的发展线路，通过不断扩大冶炼的产能，提升对上游的议价能力同时降低生产成本。
江西铜业在过去十几年里经营上一直较为稳健，但近几年也逐渐走上了扩张之路。公司2019年4月收购了国内黄金冶炼上市公司恒邦股份，2022年11月，公司以2.22亿元收购了SolGold公司6.3%的股份，成为该公司战略投资者。SolGold公司主要资产为卡斯卡维尔项目，该项目在全球十大铜矿中位于第七。
我们认为收购是资源型企业发展的必然方向。全球优质的铜矿资源极为稀缺，如何在全球以合理的价格获取优质铜矿，是企业长期发展的重要保障，我们持续关注并期待未来江西铜业能在矿产收购上走得更远。
根据以上分析，我们做出以下假设：
（1）公司未来三年的营收增长率5%；
（2）公司2022年毛利率维持4%，2023年由于我们预估铜价下行压力大，毛利率调减为3.28%；2024年预计将有所回升，调高至3.55%。
基于以上假设，我们预计未来三年公司盈利情况如下：
综合以下考虑：
（1）江西铜业是国内矿产储量规模排第二，冶炼规模排第一的铜全产业链企业。目前公司股价正处于历史低位，公司市值仅为资源价值的6.20%，相比于同行被低估。
（2）我们预计2023年铜价无论是基本面还是金融层面都缺少足够的支撑，国际铜价可能处于下行通道，而公司的股价与铜价保持着较强的正相关性。
（3）从中短期看，公司股价持续大幅回升还有待时日，长期看，公司作为国内铜业龙头企业，有较强的运营能力及产业整合能力，近几年也在积极收购和扩张，持续重大的资本动向都可能成为公司股价上涨的摧化剂。
首次覆盖公司，考虑到以上情况，我们暂时给予“中性”评级。我们也在持续密切关注公司的重大动向，以及行业环境的变化，根据实际情况及时调整评级。
（1）铜价的巨烈波动；
（2）TC价格的波动；
（3）汇率波动及汇兑损益；
（4）疫情及其他事件影响开工率和产能利用率；
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