（原标题：${三孚股份（603938.SH）}$ 投资价值分析报告：光伏产业景气窗口期，扩产光伏原料三氯氢硅，抢占市场份额）
l 公司主业符合新能源发展政策，紧握光伏产业景气窗口期
二十大指出，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合衍生的产业，在“双碳”背景下，光伏产业的发展，对调整国家能源结构，推进能源生产和能源革命，增强产业国际竞争力具有重要意义。公司作为光伏级三氯氢硅龙头股，现有三氯氢硅产能6.5万吨/年，光伏级占比70%。
l 坚持光伏原料三氯氢硅主业，扩充主营产品规模
公司新建7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目，目前设备采购合同签订工作已完成，部分设备已到场，安装工作有序筹备中。扩建2.89万吨/年四氯化硅，预计该项目将于2023年一季度建设完成投产。以上两期三氯氢硅新建项目采取更为先进的自动化设备，将更加有利于生产过程的精准控制，从而有效提升产品质量，降低公司生产成本。
l 新增多种硅系列相关产品，利润增长日见成效
公司推出的电子特气产品质量稳定，且部分指针优于同行业产品，该产品的成功面世，将有助于公司未来布局更多电子级硅基产品，进一步丰富公司电子级产品序列。同时，气相二氧化硅产品整体产销情况良好，2022年上半年，该产品收入利润水平实现较大规模增长。此外，硅烷偶联剂产品根据市场需求及公司总体规划安排逐步进行，目前两期产品均已形成外售。
l 公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为3.03、3.52和4.55元，YOY分别为146.34%、16.17%和29.26%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为48.5元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
l 投资风险提示
新产能不达预期风险、市场竞争风险、主要原材料价格或大幅波动的风险。
l 核心业绩资料预测
历次工业革命，其本质是能源的革命，能源革命不仅能带来技术上升级，提升全社会的劳动生产效率，进而带来新的增量需求，总需求的增加，反过来回报技术提升带来的生产效率提升。目前全球各国制定的碳中和、碳达峰目标，其主要目的是通过双碳目标倒逼新能源革命，建立本国的技术壁垒，进而可以对后发国家保持产业链优势地位。以新能源革命带来的技术和各国的制度变革的双重提升，也将会全面提高全社会生产效率。所以，未来新能源的发展，必然是全球各国争夺技术制高点的重要领域。而随着新能源的细分领域，光伏电池也依然会是未来各国政府重点扶持产业布局的领域。所以，在新能源革命的大背景下，我国光伏产业也将再次迎来重大的战略发展机遇期。长期发展策略是降低人均GDP能耗，为此在未来30年，中国在双碳领域的投入将达到100万亿。
光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合衍生的产业。全球都将新能源作为未来重点发展产业，我国已经将光伏产业列为国家战略性新兴产业之一，据中国光伏行业协会理事长曹仁贤表示，近年来，在产业政策引导和市场需求的双轮驱动下，我国光伏产业实现了飞跃式发展，已经成为我国为数不多可参与国际竞争并取得领先优势的战略性新兴产业，也是我国产业经济发展的一张崭新名片和推动我国能源变革的重要引擎。未来十年，中国能源结构将更加清洁低碳转型，中国将推出多项政策大力支持太阳能光伏产业建设。
光伏产业链可以划分为上游，中游和下游。上游主要是以硅为原料制造光伏级半导体多晶硅，中游主要是光伏组件的组装，下游主要是光伏发电系统，发电并网。目前我国已经形成了从工业硅、高纯硅材料、硅锭/硅棒/硅片、电池片/组件、逆变器、光伏辅材辅料、光伏生产设备到系统集成和光伏产品应用等全球最完整的产业链，并且在各主要环节均形成了一批世界级的龙头企业。中国光伏产业链具备显著的效率、成本和上下游配套健全等优势，海外市场对中国光伏供应链有较强依赖，中国光伏企业持续主导全球产业供应格局。
前期光伏产业经历了一轮产能出清，直到2020年全球开始实施双碳政策，再次重视新能源产业，光伏产业也再次得到政策的积极扶持并被产业所积极关注，在产业高景气预期背景下，产业积极布局光伏产业链上下游，经济周期和行业周期共振，今年光伏产业也享受到了第一波高景气度下的行业红利。据2022第三季度报告发布来看，光伏设备（申万）单季度营业收入1948.62 亿元，同比增长77.8%，环比增长16.5%；2022前三季度总收入4837.64 亿元，同比增长75.4%。2022三季度，光伏设备单季度归母净利润252.13 亿元，同比增长114.5%，环比增长32.4%，2022前三季度归母净利润579.54 亿元，同比增长359.2%。光伏装机容量上，2022前三季度新增装机52.6GW，同比增长105.8%。
高纯多晶硅是电子工业和太阳能光伏产业的基础原料。目前其他材料仍还不可能取代硅成为电子和光伏产业的主要原材料。2022年9月，中国有色金属工业协会硅分会发布公告称，近年来，随着中国光伏产业和半导体产业的快速发展，市场对多晶硅的需求日益增加。随着硅材料国产化进程的加快，我国逐渐摆脱了原料管制的局面，多晶硅产量逐年增加。2021年，中国多晶硅产量50.5万吨，同比增长27.5%，其中排名前五的企业总产量占国内多晶硅总产量的86.7%。随着中国光伏、半导体等行业的快速扩张，对多晶硅的需求越来越大，带动行业对多晶硅的需求增长，2022年，多晶硅企业的技术改进以及新建产能的释放，产量将超过70万吨。目前国内已公告的多晶硅新增产能总规划超过300万吨，预计2022年至2024年我国多晶硅产能分别达到72万吨、125万吨、175万吨。
三氯氢硅主要应用在多晶硅以及硅烷偶联剂的制造，其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。2021年，三氯氢硅下游应用中，多晶硅的应用占比较大，超过30%。其次为硅烷偶联剂，占比为25%。在新能源政策的推动下，随着多晶硅产能扩充，将提振三氯氢硅需求，预计三氯氢硅在多晶硅领域的应用占比也将大幅增加。
根据国标《工业三氯氢硅》GB/T 28654-2018，工业三氯氢硅分为Ⅰ、Ⅱ两类，Ⅰ类用于生产多晶硅，Ⅱ类用于生产硅烷偶联剂，Ⅰ类的纯度要求高于Ⅱ类，生产难度更大。而Ⅰ类里面又依据纯度等级不同，分为光伏级三氯氢硅和电子级三氯氢硅，电子级三氯氢硅的纯度比光伏级的要高，所以，生产难度也更大。
目前，国内普通级三氯氢硅产能没有明显的产能缺口，而光伏级三氯氢硅在光伏产业高速扩张背景下，将会有大幅的需求增长，产能相对紧缺。电子级三氯氢硅产能，目前只有美国、日本和德国等国有大规模投产，国内电子级三氯氢硅产能相对紧缺，目前国内只有三孚股份，沁阳凌空和洛阳中硅拥有电子级的三氯氢硅的产能。2016年以来，随着部分产能的出清，我国三氯氢硅产能小幅回落，2020年，在双碳政策推动下，光伏产业景气度提升，拉动产业对上游原料的需求增长，2021 年我国共有55.1万吨三氯氢硅产能，全年产量为34.6万吨，整体产能利用率达到62.8%，景气度逐步提升。从产能的具体分布企业来看，纯外售型的企业数量不多，主要头部企业均有相应的下游布局，新安股份、晨光新材和宏柏新材的三氯氢硅主要是普通工业级，均以自用生产有机硅深加工产品为主，新疆大全光伏级三氯氢硅是自用生产多晶硅为主。随着双碳战略的持续推进，节能减排成为各国政策发展的首要目标，新能源行业景气度较好，光伏行业发展近年来持续快速增长，而作为光伏最上游原材料的三氯氢硅产品市场需求也持续增长，价格也快速增长。预计今后几年，随着国家新能源相关政策及规划的落地，光伏行业在今后几年仍将保持快速发展，光伏产能扩张背景下，多晶硅产能也将保持扩张趋势，这将确保三氯氢硅产品的市场需求持续增长。此外硅烷偶联剂作为三氯氢硅的重要下游产品，是功能性硅烷产品中需求量最大的一种。近年来，硅烷偶联剂在光伏、玻璃纤维、特种塑料等行业得到广泛应用，行业近年来发展迅速，预计今后几年市场需求也将持续增长，对于三氯氢硅的需求也有所带动。
2021年我国三氯氢硅需求总量为42.7万吨，其中硅烷偶联剂领域需求从2012年的7.5万吨增长至2021年的17.1万吨；多晶硅及其他领域需求从2012年的12.7万吨增长至2021年的25.6万吨。随着光伏产业的再度兴起，我国多晶硅的需求量将持续上升，根据硅业协会预测的资料，到2023年，多晶硅对于三氯氢硅需求将达到52.2万吨。硅烷偶联剂方面，根据硅业协会预测的资料，到2023年，硅烷偶联剂对于三氯氢硅需求将达到21.3万吨。
从需求方面看，在绿色能源转型的背景下，光伏行业迎来新发展机遇，国内多晶硅企业纷纷抓住机遇快速扩张。数据显示，三氯氢硅在多晶硅生产过程中起到补氯的作用，每生产一吨多晶硅需要消耗0.3吨至0.5吨的三氯氢硅，根据工艺水平不同会存在一定差异。根据当前多晶硅的投产节奏，今年四季度到明年初，光伏级三氯氢硅的供应可能较为紧张。根据2022年至2023年多晶硅厂家扩产计划，光伏级三氯氢硅供给或存在缺口。光伏级三氯氢硅产业高景气度有望延续至2023年二季度。
唐山三孚硅业股份有限公司是一家资源综合利用,产业循环发展的高科技化工企业。公司主要产品包括三氯氢硅、四氯化硅、光纤四氯化硅、氢氧化钾、硫酸钾、特种气体、气相白炭黑、硅烷偶联剂等,产品广泛应用于光伏、光纤、精细化工、肥料、电子芯片等领域。
公司技术研发团队主持制定了“工业三氯氢硅”、“工业四氯化硅”国家标准,同时申请国家专利62项,其中发明专利2项。多年来,公司项目建设立足于延伸产业链条,打造三孚特色产业体系。本着绿色环保的发展理念,公司三氯氢硅、四氯化硅、氢氧化钾、硫酸钾“两硅两钾”生产系统实现协调联动生产,资源循环利用,产品互相支撑的循环产业链条初步形成,走出了一条化工行业绿色循环发展新路。公司产品均通过ISO9001:2015质量管理体系、ISO14001:2015环境质量体系认证和ISO45001:2018职业健康安全管理体系认证。目前已与新疆协鑫、永祥股份、长飞光纤、浙江富通、万华化学、金能科技、华鲁恒升、鲁西化工等客户建立稳定的合作关系,产品销往国内多个省市,并出口到美洲、欧洲、中东、日本、韩国等十几个国家,年出口创汇3亿元,具有较为明显的客户资源和品牌优势。
从生产反应流程来看，三氯氢硅由冶金级硅粉与氯化氢气体采用“硅氢氯化法”生产，其中氯化氢能够由硫酸钾和氢氧化钾的制备过程中产生，同时生成的氢气又可以为蒸发氢氧化钾工序熔盐炉提供燃料。制备三氯氢硅过程中产生的四氯化硅采用“光催化——热耦合精馏组合法”生产高纯四氯化硅，采用“三氯氢硅歧化法”生产电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅，公司不同产品生产系统的原料、产物、副产物之间能够形成有效的互补，建立了绿色、循环、发展的经济体系，这不仅可以有效得降低生产成本，同时也能够提高对原材料价格波动的应对能力。
目前公司已从技术层面实现了三氯氢硅生产过程中三氯氢硅、四氯化硅的产出比例可控化，极大的提高了公司内部调整各个产品产量的能力，通过对各产品市场趋势及盈利能力的预判，灵活调整三氯氢硅、四氯化硅、高纯四氯化硅、气相二氧化硅的产销量比例，形成了硅系列各产品联产联动的经营模式,进一步提高公司应对市场变化的抗风险能力，促进公司各生产系统高效运转。
近年来，光伏等新能源行业快速发展，多晶硅生产企业纷纷扩产。受益于光伏产业供需两旺，不少公司加码布局光伏级三氯氢硅专案。2019-2021年我国三氯氢硅产能呈总体上升趋势。根据百川盈孚披露的资料，2020年我国三氯氢硅产能为53.6万吨，2021年中国三氯氢硅产能为57万吨，产量为40.4万吨，同比增长20.2%，预计2022年底，随着公司投产5万吨试运行，国内三氯氢硅产能为62万吨。2022年11月14日，公司发布公告称，近日新建“年产5万吨三氯氢硅项目”取得相关批复许可，已顺利开车，运行稳定，所有工艺流程均已打通，项目进入试生产阶段。新项目的投产，标志着在2022年底至2023年初，唐山三孚三氯氢硅的有效产能达到11.5万吨，跃居行业第一位，夯实行业龙头地位。
公司正在推进5万吨/年三氯氢硅项目建设，目前已处于整体收尾并筹备验收阶段。新建7.22万吨/年三氯氢硅项目的设备采购合同签订工作已完成，部分设备已到场，安装工作有序筹备中。未来公司光伏级三氯氢硅产出情况将依据市场情况及公司自用需求情况进行调配。
近年来，由于氢氧化钾市场景气度上升，在市场规律的调节作用下，氢氧化钾复产、新建项目增多，且出现部分氢氧化钠装置通过技改转为氢氧化钾装置的情况，我国氢氧化钾产能出现稳中有增的趋势。数据显示，2020年我国氢氧化钾产能121.7万吨，预计2021年氢氧化钾产能将达126.8万吨，2022年氢氧化钾产能将进一步达131.9万吨。
随着近年来水溶肥市场的发展，以及医药、农药、电子化学品等行业消费需求稳中上升，氢氧化钾市场也随着下游需求量的逐年增长呈现平稳发展的态势。目前，我国氢氧化钾消费行业主要包括以消费量计算，磷酸二氢钾、碳酸钾、腐植酸钾、高锰酸钾、硝酸钾等钾盐，占比约45.18%；医药、农药行业，占比约18.36%；靛蓝染料等纺织行业用品占比约12.71%；电镀、电池、湿电子化学品等电子化学产品占比约8.90%；冶金加热剂、皮革脱脂、石油钻井等其他产品，占比约7.72%；化妆品、日化等轻工业，占比约7.13%。
今年2季度开始产品价格大幅提升，目前价格仍处于相对高位，公司产品盈利能力有望继续提升。从公司产品的盈利能力来看，过去几年毛利率在30%左右波动，2021年随着产品价格的上行从2020年低点处的25%回升至30%，后续考虑到今年产品价格上涨，预计毛利率还将向上修复。
硫酸钾用途极为广泛，是制造各种钾盐如碳酸钾、过硫酸钾等的基本原料；农业上是常用的钾肥；玻璃工业用作沉清剂；染料工业用作中间体；香料工业用作助剂；医药工业还可用作缓泻剂、治疗可溶性钡盐中毒等。从下游消费分布来看，我国 50%的硫酸钾均用于生产复合肥，14.5%用于种植领域。二十大报告中指出，确保粮食安全，全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把永久基本农田全部建成高标准农田，深入实施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。化肥是农业种植中不可或缺的一环，明年春耕即将到来，化肥需求量即将扩大。
近年来硫酸钾价格震荡向上，公司产销较为稳定且毛利率持续改善。自2021年下半年开始硫酸钾产品价格显著提升，从过去的不到3000元/吨最高涨至接近6000元/吨的位置，从今年7月开始价格持续回落，截止11月29日为不到4000元/吨，考虑到今年整体价格还是处于高位，硫酸钾对公司的收入贡献也将有显著增长。
从业绩来看公司过去几年硫酸钾的产销量相对稳定，基本上在8-10万吨之间浮动，受行业整体影响相对较小；盈利方面公司产品毛利率从 2018 年的6.87%逐渐回升至2021年的20.75%。
公司积极布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品、气相二氧化硅等下游新材料产品。
（1）公司电子气体“年产 500 吨电子级二氯二氢硅及年产1000 吨电子级三氯氢硅”项目于2017 年启动，2020 年11月试车成功，2021年10月底，取得安全生产许可证，该项目已经正式投产。其中，电子级三氯氢硅实现了向下游客户持续供货，目前公司已与下游硅外延片、碳化硅等行业的主流生产企业建立了稳定的合作关系，公司所供应的产品在客户处使用情况良好，并且即将开展更多的合作模式。凭借这些主流客户的业绩认证，公司电子级三氯氢硅产品市场开拓进程不断推进。电子级二氯二氢硅产品目前已实现向下游客户批量供应，同时多家国内、国际客户处于试样、验厂阶段,进展顺利。目前该产品下游主要对接客户集中于含硅前驱体、逻辑芯片、存储芯片等行业。经第三方机构检验，公司该两种产品质量稳定，且部分指针优于同行业产品。电子特气产品的成功推向市场，将有助于公司未来布局更多电子级硅基产品，进一步丰富公司电子级产品序列。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产1.5万吨硅烷偶联剂中间体专案”于2021 年10月试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二期项目“年产7.3万吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完成。2022年，公司规划了“年产3万吨氯丙烯项目”，该项目将进一步提高公司硅烷偶联剂产品的原材料自供能力，应对因原材料价格波动而对产品造成的影响，同时氯丙烯生产过程中所需原材料氯气由公司自供，原材料丙烯部分来源于硅烷偶联剂一期生产系统，进一步完善了公司循环产业链条，实现了物料的充分利用，是目前行业内独有的产业规划。（3）2021 年7月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献利润。
2022年前三季度，公司应收账款周转率为23.01、存货周转率为9.15，均显著优于其他可比公司以及行业中值10.6和3.62。这表明了公司收帐速度快，坏帐损失少，偿债能力强，存货资产变现能力强，存货及占用在存货上的资金周转速度快。
2022Q3，公司销售费用率为0.42%，并且逐年递减，明显优于同期行业中值1.3%。2017 年公司发生安全事故，出现巨大亏损，2018 年公司对停产子公司进行资产重组，剥离多家低效子公司，并对子公司制定并执行严格的经营责任制，缓解经营压力，改善流动性水平。同时公司合理管控期间费用，使得管理费用率呈现逐年下降趋势，2022Q3公司管理费用率为2.48%，显著优于行业中值4.85%。由于公司重视研发投入，近5年的研发费用率呈现上升趋势，2022Q3，公司研发费用率为3.57%，优于行业中值2.45%。
公司毛利率五年内呈上升趋势，2022Q3公司毛利率为21.39%，仍然略低于行业中位数25.21%。不过公司同期销售净利率为16.31%，要优于行业中值12.51%，这表明了公司在销售折扣和销售成本表这块的控制比较好。公司从2017年扭亏为盈后，ROE均大幅高于行业中位数， 2022Q3公司ROE为60.94%，而同期行业中值为13.11%。
三氯氢硅：新建5万吨产能已经在11月14日获得生产许可证进行试车，预计年底到明年初可正式量产并逐步提升负荷。7.22万吨产能已经在建，按照硅业投产周期12-18个月的投产周期估算，最早可于明年年底投产，届时公司总产能将达到18.72万吨，进一步夯实行业龙头地位。2023年中国经济周期将逐步复苏并在2024年进入过热阶段，届时总需求将拉动全行业的生产，所以2023年-2024年将大概率处于行业景气窗口期，市场饱和度还没有触顶，公司能够保持相对较高的产能利用率，考虑到2023年5万吨产能和2024年7.22万吨产能逐步提升负荷。预计2022年-2024年，产能利用率分别为98%，90%，85%，年销量分别为6.37、10.35、15.912万吨。景气周期窗口期，产品价格能够保持高位，预计2022年-2024年，全年销售均价分别为（70%为光伏级产品）16891、15440、15296万元/吨，因此，预计三年收入分别为10.76、15.98、24.34亿元，毛利率分别为65.6%、55.8%、50.9%。
高纯四氯化硅：3万吨产能在2021年正式量产，目前已经稳定运行，考虑到光纤行业的景气周期以及市场饱和度，预计2022年-2024年销量分别为2.8、2.5、2.7万吨，计2022年-2024年，全年销售均价分别为16071、17200、14444/吨，毛利率分别为50.5%、46.7%、41.2%。
硅烷偶联剂：主要应用于制造业原材料，随着经济周期的景气度提升，对氢氧化钾的需求也将逐步增加。公司1.5万吨中间体产能和7.3万吨硅烷偶联剂产能已经投产，今年逐步提高产能负荷，预计2022年-2024年销量分别为1.6、3.9、5.2万吨。预计2022年-2024年，全年销售均价分别为25000、23000、22000元/吨，毛利率分别为20.2%、21.5%、22.8%。
2.2.2钾系列板块
氢氧化钾：公司氢氧化钾主要是电解氯化钾溶液获得氯化氢所得到的副产品，氯化氢可以满足公司需求，故公司没有氢氧化钾和硫酸钾的新产能规划。产量相对稳定，收入主要随商品价格周期的价格波动。预计2022年-2024年，年销量分别为6、6.2、6.8万吨，预计2022年-2024年，全年销售均价分别为8333、7258、7353元/吨，毛利率分别为29.2%、30.1%、30.5%。
硫酸钾：公司没有硫酸钾的新产能规划，产量相对稳定，收入主要随农产品价格周期的价格波动。预计2022年-2024年，年销量分别为5、5.1、6.8万吨，预计2022年-2024年，全年销售均价分别为4060、3705、3970元/吨，毛利率分别为16.2%、14.4%、15.1%。
2022年开始销售新产品硅烷偶联剂，预计销售费用会有一定增加，2023年和2024年有新产能投产，处于磨合期，预计管理费用会有一定增加，公司对电子级产品的深加工方面有技术投入，预计研发费用有一定增加，参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放，我们预测2022年-2024年公司销售费用率分别为1.10%、1.25%和1.30%，管理费用率分别为2.90%、3.52%和3.21%，研发费用率分别为4.45%、4.59%和4.68%。
进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为8.29、9.62和12.43亿元，同比增长分别为146.73%、16.04%和29.21%；摊薄EPS分别为3.03、3.52和4.55元/股，同比增长分别为146.34%、16.17%和29.26%（公司预测期间详细财务报表和主要指针资料请见报告正文末附表）。
根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E为13.70。
当前公司P/E（TTM）为15.96，处于近36个月以来的0.96%的分位点。
从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于部分可比公司，且显著低于申万二级行业均值与中值。
以A股申万二级行业公司中动态PE中值27.27为基准，同时考虑可比公司情况以及作为国内三氯氢硅行业龙头公司的估值溢价，我们给予公司18-22倍PE估值，结合对应预测2022年EPS（摊薄）3.03元/股，从而得到公司合理股价区间为54.54-66.66元/股。
根据2022-2024年业绩预测，以2022年11月30日公司A股收盘价为基准（注：计算以预测期（N年）PE为分子，预测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022年公司PEG分别为0.85。从绝对数上看，预测期PEG小于1，公司股价存在低估；从参考可比公司来看，其他可比公司2022年预测PEG均低于1，行业整体估值水平目前偏低。
我们以预测的2022-2024年EPS分别是3.03、3.52和4.55为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为58.87元。
估值说明：
(1).永续增长率采用低于我国GDP增长率；
(2).DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
(3).预测期间为2022-2024年，永续期自2025年开始；
(4).考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
二十大强调“双碳”目标，中央对我国碳达峰、碳中和的最新战略部署，显示中国在“双碳”目标上更加坚定、更加自信。“双碳”目标是党中央深思熟虑做出的战略决策，关系到中华民族的伟大复兴和永续发展。在“双碳”背景下，光伏产业的发展，对调整国家能源结构，推进能源生产和能源革命，增强产业国际竞争力具有重要意义。公司作为光伏级三氯氢硅龙头股，现有三氯氢硅产能6.5万吨/年，光伏级占比70%。
主营产品规模扩充，新建7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目，目前设备采购合同签订工作已完成，部分设备已到场，安装工作有序筹备中。扩建2.89万吨/年四氯化硅，预计该项目将于2023年一季度建设完成投产。以上两期三氯氢硅新建项目采取更为先进的自动化设备，将更加有利于生产过程的精准控制，从而有效提升产品质量，降低公司生产成本。
新增产品日见成效，电子特气产品质量稳定，且部分指针优于同行业产品，该产品的成功推向市场，将有助于公司未来布局更多电子级硅基产品，进一步丰富公司电子级产品序列。气相二氧化硅产品整体产销情况良好，2022年上半年，该产品收入利润水平实现较大规模增长，同时产品质量及销售价格在国产品牌中均处于相对较高的水平。硅烷偶联剂产品项目一、二期均处于试生产状态，一期生产平稳，二期根据市场需求及公司总体规划安排各产品逐步开车，目前两期产品均已形成外售。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为48.50元/股，对应2022年P/E为16。以2022年11月16日A股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有14.35%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
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4.本报告所载的数据、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资目标的邀请或向人做出邀请。
5.本公司会适时更新公司的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
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8.本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
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