（原标题：${梅花生物（600873.SH）}$：赖氨酸和苏氨酸全球龙头，新增30万吨产能达产达效，价量利齐增超预期）
核心观点
公司是赖氨酸、苏氨酸和味精的全球龙头：公司目前赖氨酸年产能超百万吨，居全球首位；苏氨酸年产能超30万吨，同样位居全球之冠；味精产能近百万吨，全球第二；黄原胶产能也居国内第二
玉米豆粕减量替代政策促进赖氨酸和苏氨酸等消费：2021年3月，农业农村部下达了《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，推进饲料中玉米豆粕减量替代，促进料粮保供稳市。饲料中豆粕用量减少，就会增加杂粕的用量，为保证饲料中整体氨基酸平衡，提高饲养效率，相应需加大饲料氨基酸的添加量，所以增加了对赖氨酸和苏氨酸等氨基酸的需求，利好氨基酸生产企业，特别是像梅花生物这样的龙头企业。
石油行业景气度上升，推动黄原胶加量齐升：2022年上半年随着石油行业景气度不断上升，市场对黄原胶的需求不断增长，引起黄原胶价格大涨，同比增长超70%。
盈利预测：我们预计公司2022/23/24年营业收入分别为297/320/336亿元，YOY分别为30%/8%/5%;归母净利润分别为45/51/57亿元，YOY分别为90%/15%/11%。
核心业绩数据预测
风险提示：玉米豆粕减量替代进展未达预期，主营产品价格回落，在建产能未按计划投产。
氨基酸产业链可划分为上游原料、中游氨基酸、下游饲料三个主要环节，其中：上游原料主要为玉米和煤炭；中游氨基酸包括赖氨酸和苏氨酸等动物限制性氨基酸；下游饲料包括猪饲料、家禽饲料、水产饲料，以及食品和医药。
氨基酸用于饲料的比例超过95%，其余用于食品和医药。赖氨酸和苏氨酸均无法依靠动物自身合成，分别是猪的第一和第二限制性氨基酸，以及家禽的第二和第三限制性氨基酸，其中赖氨酸是饲料中使用量最大的氨基酸，添加量约为1%，价值不到整个产业链的1%。
赖氨酸等氨基酸在饲料行业中的消费量呈较大增长趋势，目前处于主动去库存阶段。
2020年随着生猪存栏量恢复和饲料产量提高，赖氨酸需求量回升。当年国内赖氨酸需求量约98万吨，同比增长13%。
2021年生猪生产加速恢复，水产和反刍动物养殖持续发展，国内饲料行业产量明显增长，总产量29344.3万吨，比上年增长16.1%。其中配合饲料产量27017.1万吨，增长17.1%;浓缩饲料产量1551.1万吨，增长2.4%;添加剂预混合饲料产量663.1万吨，增长11.5%。赖氨酸需求随之较大增长，但国内当年产量反而仅有180万吨，低于2019年的192.9万吨，引起价格上涨。截止年底，98含量赖氨酸报价12.5-13.2元/KG，同比增长34%，70含量赖氨酸报价7.6-8.5元/KG，同比增长46%。
碳达峰和碳中和政策下，针对氨基酸行业的能耗双控措施，增加了行业进入壁垒，利好行业龙头企业。
按照国家2030年实现碳达峰和2060年实现碳中和的总体规划，2021年3月，内蒙古自治区发改委下达了实施能耗双控措施的通知，造成玉米和煤炭用量减少，影响到自治区内部分深加工企业，比如结晶糖和氨基酸企业减产甚至停产。区外企业亦受此影响，造成赖氨酸和苏氨酸行业开工率震荡下降后逐步恢复。
国家对能耗双控的要求，提高了氨基酸行业的准入门槛。不仅新企业进入行业难度的增大，行业内现有企业如能耗不达标，也会影响未来生产。因此反而有利于行业内生产技术水平较高，能通过较高产量实现规模经济的龙头企业，包括赖氨酸产量居全球之首的梅花生物。
2021年3月，农业农村部下达了《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，推进饲料中玉米豆粕减量替代，促进料粮保供稳市。
饲料中豆粕用量减少，就会增加杂粕的用量，为保证饲料中整体氨基酸平衡，提高饲养效率，相应需加大饲料氨基酸的添加量，所以增加了对饲料类氨基酸的需求，包括赖氨酸和苏氨酸等，因此利好氨基酸生产企业，特别是像梅花生物这样的龙头企业。
随着2020年ADM停止生产赖氨酸，全球一共仅存19家赖氨酸生产企业，CR3进一步上升至56.5%，氨基酸行业集中度持续提高。
1.1.4.3.1.氨基酸行业具有规模效应，对资金和技术的要求较高
氨基酸行业建设新产能，对资金和技术的要求较高；且生产具有规模效应，规模越大成本越低。
1.1.4.3.2.氨基酸行业分销管道构成准入壁垒
2021年全球赖氨酸产能386.1万吨，国内产能284.5万吨。梅花生物赖氨酸年产能在过去三年持续增长，目前已超百万吨，全球市场占有率约26%，排名第一。
未来三年，随着梅花生物30万吨新产能的销售落实，行业集中度的进一步提高，以及其他国外生产企业可能的产能淘汰(类似ADM)，预计梅花生物的全球市场占有率会进一步提高到30%-35%。
2021年全球苏氨酸产能110.1万吨，国内产能100万吨，其中30万吨来自梅花生物，也居全球产能首位。
氨基酸产品质量的差异性不大，成本和品牌影响力对终端客户影响较大，而这正是梅花生物的强项。
终端客户数量众多且分散，单个客户购买量不大；由于终端客户在批量生产前需要测试样品和小规模试生产，转换成本较高。
梅花生物对下游客户有较大的议价能力，应收账款周转天数不断下降，从控制在10天以内到接近仅5天。
味精产业链可划分为上游原料、中游味精、下游食品和调味品三个主要环节，其中：上游原料主要为玉米和煤炭；中游包括味精和呈味核苷酸钠等鲜味剂；下游包括食品和调味料。
味精等鲜味剂在食品中添加量一般不超过1%，在产业链中价值占比不超过1%。
自2014年起，国内味精销售收入持续多年增长，并已突破500亿元/年。
2020 年底白城二期 25 万吨味精及配套项目投产，梅花生物味精总产能超百万吨，成为全球第二大味精生产企业。
味精产品质量差异较小，成本和品牌影响力对终端客户影响较大，而这正是梅花生物的强项。
终端客户数量众多且分散，单个客户购买量不大；由于终端客户在批量生产前需要测试样品和小规模试生产，转换成本较高。
梅花生物对下游客户有较大的议价能力，应收账款周转天数从控制在10天以内直至接近5天。
梅花生物主营以下产品：
动物营养氨基酸类产品：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精渣，淀粉副产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白、维生素等
食品味觉性状优化产品：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、纳他霉素、三赞胶等
人类医用氨基酸类：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖等
其他产品：石油级黄原胶、生物有机肥等
梅花生物约39.85%营收来自赖氨酸和苏氨酸等氨基酸产品，其中95%用于动物饲料添加；另有32.60%营收来自味精等鲜味剂产品；其余27.55%营收来自黄原胶等其他产品。
赖氨酸和苏氨酸均无法依赖动物自身合成，分别是猪的第一和第二限制性氨基酸，以及家禽的第二和第三限制性氨基酸，其中赖氨酸是饲料中使用量最大的氨基酸，添加量约为1%。
随着玉米豆粕减量替代的不断推进，氨基酸在单位饲料中的平均使用量有望不断提升。
而随着下游饲料的产量增长，公司的赖氨酸和苏氨酸等氨基酸产品有望持续迎来加量齐升的局面。
国内饲料产量，自2019年起保持10%以上增长，其中猪饲料涨幅最大。虽然2022年上半年产销量受受豆粕等成本上涨拖累，但长期增长趋势不变。
作为饲料中添加量最大的氨基酸，赖氨酸和苏氨酸的需求量预计在未来三年将保持10%以上增长。
2021 年白城二期味精项目实现满产，梅花生物改变了以往行业内一有新增产能投放市场产品价格即转弱的局面，通过与核苷酸的协同销售，实现新增产能尽产尽销的同时，也实现了味精销售的量价齐升，最高实现了28%的毛利率。
由于黄原胶具有良好的增粘、流发、抗盐和抗剪切等性能,因此在石油行业,常被用于石油钻井、压裂、完井和管道清洗等。
随着石油行业景气度不断上升，市场对黄原胶的需求不断增长，2022年上半年黄原胶市场均价同比增长超70%。梅花生物拥有黄原胶6万吨的年产能，从目前和未来的涨价中将大受裨益。
梅花生物主要通过赖氨酸、苏氨酸、味精和黄原胶等主营产品的生产销售实现盈利。
销售模式上以直销为主，代销为辅。2/3营收和利润来自直销，其余来自代销。
在深耕国内市场的同时，梅花生物也在积极拓展海外市场，来自外销的营收和利润占比约1/3，且有继续增长的趋势。
梅花生物的商业模式重视研发并通过成本控制和供应链管理，为实现产品价格优势创造了空间；通过内销外销并举，直销为主代销为辅，较好地实现了业绩大幅增长。
这一商业模式也为目前主流的氨基酸生产企业所采用，未见其他更成功的商业模式可替代。
赖氨酸和苏氨酸在饲料中的作用尚无直接替代品，但未来玉米豆粕等价格如大幅下降，可能导致玉米豆粕减量替代速度减缓，进而影响赖氨酸和苏氨酸在杂粕中的使用量。
味精和呈味核苷酸二钠等鲜味剂在使用中相辅相成，互相增强鲜味效果，并非相互替代；黄原胶和其他胶体在共同使用中也存在协同效应增强效果，替代效应较弱。
梅花生物的成本控制和供应链管理相对出色，在确保利润率的前提下，产品售价依然在行业中具有较大优势，并且交货时间有保障。比如黄原胶的外销离岸价格，一般都低于最大竞争对手阜丰集团500-1000元/吨。存货周转天数也始终控制在60天以内。
由于产品质量的差异性不大，成本和品牌影响力对终端客户影响较大，而这正是梅花生物的强项。终端客户数量众多且分散，单个客户购买量不大；由于终端客户在批量生产前需要测试样品和小规模试生产，转换成本较高。所以梅花生物对下游客户有极强的议价能力，有力保障了高利润率的更长维持。而且这项优势不仅体现在价格上，还包括账期。梅花生物的应收账款周转天数不但控制在10天以内，还在持续下降，目前已接近5天，远胜于绝大多数可比公司。
梅花生物注重人才培养，推行员工股权激励，于 2018-2021 年持续推出了股权激励计划，并设置了具有挑战性的公司业绩目标及个人考核目标，有利于充分调动公司业务骨干的积极性和创造性，从而带来经营业绩和人效比逐年提升。
梅花生物的营收从2017年的111.32亿元增加至2021年的228.37亿元，五年增长105%；2021年的净利润率也达到10.40%，较2020年增加4.5个百分点；人均创收能力从2019年的123万元 增加至2021 年的176万元。
公司 2021 年度营业收入同比增长 33.94%至 228.37 亿元，虽然同期原辅料玉米、纯碱等价格出现不同程度的上涨，但公司基于对市场供需状况的精准分析，依托有强大市场占有率及良好的客情管道关系，主营产品价格上涨幅度大于原辅料的上涨幅度，2021 年度实现归属于母公司所有者的净利润同比增加 139.40%至 23.51 亿元，每股收益增加 137.5%至 0.76 元。
各业务板块中，动物营养氨基酸产品收入 115.87 亿元，同比增加 33.39%；食品味觉性状优化产品收入 85.18 亿元，同比增加 41.61%。
最近4个季度，梅花生物的EPS持续增长，且增长率一度收窄后再度放大，显示出较强的盈利能力，预计未来还将继续提升。
梅花生物的销售费用率等三费率持续下降，显示出较好的运营和管理能力。
最近4个季度，梅花生物的净利率持续增长，特别是在2021年第4季度，从6.14%飞跃到15.63%，增长了154.56%。净利率未来可能继续维持较高水平。
最近4个季度，梅花生物的ROE持续增长，特别是2021年第4季度的增长率高达179.42%。最近一期ROE增长率再次出现提升，未来增长可能出现加速。
饲料中豆粕用量减少，就会增加杂粕的用量，为保证饲料中整体氨基酸平衡，提高饲养效率，就必须加大饲料氨基酸的添加量。而赖氨酸和苏氨酸分别是猪的第一、第二限制性氨基酸，以及家禽的第二和第三限制性氨基酸，添加量在氨基酸中最大。
公司是赖氨酸和苏氨酸产品的全球龙头，在疫情导致的全球供给紧张和玉米价格维持高位，豆粕价格持续上涨的背景下，豆粕减量推进速度预计将加速，替代的杂粕数量将快速增长，带动赖氨酸和苏氨酸市场需求量快速提升。
预计未来三年内供给紧张还将持续，98%赖氨酸价格将维持在1-1.1万元/吨以上，苏氨酸价格也将维持在1.2万元/吨以上，梅花生物的氨基酸产品整体毛利率将可能持续高于25%。
2020年底，梅花生物25万吨味精项目投产，味精总产能超百万吨，居全国第一。
2022年2月，梅花生物在吉林白城基地的三期项目投产，新增赖氨酸产能30万吨达产达效，其赖氨酸总产能已稳超百万吨达产达效，雄踞全球首位。随着上述新增产能陆续实现充分销售，对未来业绩将形成有力推动。按玉米价格已在高位，上涨空间不大。以味精价格未来三年内保持高于1万元/吨计算，将维持20%以上毛利率，按32%的营收占比计算，对业绩贡献较大。
由于黄原胶具有良好的增粘、流发、抗盐和抗剪切等性能,因此在石油行业,常被用于石油钻井、压裂、完井和管道清洗等。随着石油行业景气度不断上升，市场对黄原胶的需求不断增长，2022年上半年黄原胶市场均价同比增长超70%。似曾相识的场景在2012年下半年也出现过，当时因为石油开采如火如荼，对黄原胶需求猛增，其FOB出口价格从2500美元/吨上涨到5500多美元/吨，涨价幅度超1倍并持续近1年时间才回落。目前黄原胶的涨价，从空间和时间来看尚未到位，预计下半年及明年可能继续持续，对业绩将做出巨大贡献。
梅花生物注重人才培养，推行员工股权激励，于 2018-2021 年持续推出了股权激励计划，并设置了具有挑战性的公司业绩目标及个人考核目标，有利于充分调动公司业务骨干的积极性和创造性，从而带来经营业绩和人效比逐年提升。
梅花生物的营收从2017年的111.32亿元增加至2021年的228.37亿元，五年增长105%；2021年的净利润率也达到10.40%，较2020年增加4.5个百分点；人均创收能力从2019年的123万元 增加至2021 年的176万元。
预计梅花生物2022年营收将依然取得30%以上高增长，然后回落至10%以内。
2022-2024年我们预测摊薄EPS为1.44、1.66和1.84元/股， PE分别为6.77、5.87和5.30，PEG分别为0.45、0.53和0.48。
我们认为公司股价存在显著低估，PEG值远低于正常值1。
无风险利率按十年期国债利率2.82%计算。
考虑到梅花生物主营业务持续增产，新增产能陆续达产达效，以及未来扩充产品线的可能性，给予第二阶段5年内5%的增长率。
永续增长率按3%计算， FCFF估值为14.15元/股。
公司当前股价为9.75元，显著低于FCFF估值模型测算出来的内在价值14.15元/股，具有较强的安全边际。
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