（原标题：${网易-S（09999.HK）}$投资价值分析报告:报告期业绩逆势增长，高韧性业务有望迎来估值修复）
l 美联储大幅加息货币政策靴子落地
11月2日，美联储如市场预期宣布本年度连续第四次加息75BP，也为年内第六次加息，截至目前全年已经累计加息375BP。市场预期在接下来的会议上加息节奏将放缓，加息利率上限区间为 5-5.25%，目前加息空间为上限为125BP，留给美联储的加息相关货币政策空间已经相对有限。加息货币政策靴子落地，有利于处于高位的股权市场风险溢价水平的回落，利好高Beta股票估值水平提升。
l 行业估值处于筑底阶段，整体有望迎来修复
游戏行业在经历了2020年疫情带来的宅经济消费模式所推动的行业收入快速增长后，由于受到去年游戏版号停发、快速增长后基数较高的影响，近两年同比行业增速有所回落，目前游戏行业整体估值处于筑底阶段。随着游戏版号的解禁，版号月发放量呈现稳步增加的良好态势，游戏行业有望迎来估值修复。
l 大额股份回购有利于恢复市场信心，优化公司估值水平
2021年2月，公司在美股市场宣布股份回购计划：在公开市场回购总金额不超过20亿美元流通在外的美国存托股和普通股。2021年8月，公司宣布将该计划的回购总金额增加至不超过30亿美元。大额股份回购有利于恢复市场信心，同时回购股份如进行注销后，将提高公司EPS，从而优化公司估值水平。
l 游戏业务韧性强，报告期取得逆势增长，后续游戏储备丰富
公司游戏业务韧性强，报告期收入取得逆势稳健增长，多款游戏表现亮眼。2022H1，在国内游戏市场实际销售收入同比略降1.8%的情况下，公司同期游戏及相关增值服务业务收入同比逆势取得15.4%的稳健增长。公司目前已开放玩家预约游戏高达数十款，其中：《永劫无间》、《逆水寒》等口碑自研端游的后续手游开发进展顺利。我们预计上述端游转手游后开启长线运营的确定性高，有望为公司提供可观持续增量游戏收入。
l 公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年营业收入分别为995/1,154/1,317亿元，YOY分别为14%/16%/14%；EPS分别为5.49/6.45/7.42元，YOY分别为10%/18%//16%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为123港元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。
l 投资风险提示
监管不确定性，新游戏上线不及预期。
游戏用户在线时间呈现碎片化趋势，全球移动游戏市场规模近年来获得了快速增长，以移动游戏为主的市场格局已基本形成。在智能手机广泛普及和通讯技术日新月异的当下，用户使用手机的休闲娱乐时间占据了以往大量的电视、电脑和游戏主机等家用固定设备休闲娱乐的时间。游戏用户的消费习惯也不断趋向于便捷化和碎片化，从而使得移动游戏具有了相对其他固定端游戏设备的先天优势。根据Newzoo数据显示，2022年度，全球游戏行业规模预计约为1,968亿美元。从游戏类型分布上看，整体市场以移动游戏为主流，市场规模约为1,035亿美元，占比约为53%。同时，从增速上看移动游戏市场规模同比上升5.1%，为各大游戏类型中增速最快的类型，这也意味着移动游戏市场份额还在不断加大。主机游戏和PC端游戏占据了绝大部分剩余市场份额，主机游戏市场份额较大于PC端游戏市场。而网页游戏市场呈现快速萎缩的趋势，收入规模占比仅为1%，同比大幅下滑16.9%。
亚太区占据全球游戏市场的半壁江山，中国游戏企业仍然是全球移动游戏市场的霸主。根据Newzoo预测数据显示，在收入地域分布上看，亚太区为主要的游戏市场，2022年预计市场规模为956亿美元，占比达49%，同比增长2.7%。全球三大主要市场：亚太、北美和欧洲市场规模占比超整体规模的9成；而中东及非洲地区由于规模基数小，收入同比增长最为迅速，为10.8%。就市场规模国家分布来看，由于国内游戏市场的监管相对国外趋于严格，2022年美国预计将以505亿美元市场规模超过中国的502亿美元市场规模。从最大的移动游戏市场来看， 2021年中国移动游戏市场规模超300亿美元，超美国市场规模的2倍，中国游戏企业仍然是全球移动游戏市场的霸主。2021年两大国内游戏公司腾讯和网易游戏业务收入排名分别位列全球首位和第六，游戏收入分别为322和96亿美元，合计占比达前十大游戏公司收入总额的三分之一。
疫情带来行业收入爆发后，未来3年全球行业增速将回归疫情前稳健增长水平。2020年，由疫情带来的宅经济消费模式推动全球游戏市场的迅速增长，同比增速高达22.5%；2021-2022年同比增速下降较大，一方面是因为2020年快速增长造成的同比基数较大，另一方面是由于海外游戏用户在COVID疫情逐渐进入常规化防疫阶段后，其游戏消费支出的正常化。根据Newzoo预测数据显示，2025年全球游戏行业市场规模预计将达2,257亿美元，CAGR预计为4.7%，与疫情前增长水平大致相当。
东南亚、非洲地区将成为未来重要用户增长区域。就收入增长贡献情况来看，2022H1，亚太地区主要用户增长来源于东南亚的印尼、菲律宾和马来西亚等游戏渗透率还并不高的国家；非洲地区增长主要来源于肯尼亚、尼日利亚和南非等三大市场。这些主要用户增长地区具有人口基数大、年龄结构更加年轻化的共性，其中：东南亚地区人口超过6亿,平均年龄为30.2岁；非洲总人口数量超14亿，年龄平均为25岁。随着上述地区智能手机渗透率的不断提升，在可观的年轻人口红利中蕴藏着巨大的潜在游戏市场机会。
国内市场20222H1收入同比略降，未来3年行业预计增速优于全球表现。根据弗若斯特沙利文数据显示，2022年国内网络游戏的市场规模预计为3,393亿元,同比增长7.7%。近年来，在国内主要的移动游戏市场，用户渗透率已经超过了60%，根据中国音数协游戏工委发布的《2021年中国游戏产业报告》显示，2021年中国游戏用户规模保持稳定，用户规模为6.66亿人，同比增长0.22%，人口红利已经见顶，国内游戏市场规模的增长主要来源于人均用户支出的增长。20222H1，国内游戏行业受到未成年人保护措施趋严、版号停发后缺少有影响力新品游戏上线等影响，国内游戏市场实际销售收入为1477.89亿元，同比略降1.8%。但随着未来国内人均GDP的稳步提高，人均用户支出的增长趋势仍将延续，我们预计国内游戏产业未来3年的年化增长率将优于全球行业增长水平。
中国游戏公司海外销售收入规模呈现快速增长，仍有广阔市场拓展空间。近年来随着各大国内游戏公司出海加速，我国自主研发游戏海外市场销售收入一直保持着较高增长的良好态势，拓展海外市场的国家和地区数量不断增加，出海游戏产品类型也愈加丰富。2021年，我国自研游戏海外市场实际销售收入达180亿美元，同比保持双位数增长为16.6%，收入来源三大地区为：美国市场占比32.6%，日本市场占比18.5%，韩国市场占比7.2%，合计贡献出海游戏收入的58.3%。2014-2021年，我国自研游戏海外市场销售收入CAGR达28.7%。2022H1，在国内游戏市场规模同比略有下降的情况下，自研游戏海外市场收入仍保持着6.2%的稳健增速，其增速下降主要原因为海外用户在COVID疫情进入常规化防疫阶段，宅经济消费模式消退后的游戏支出正常化。我们认为国内游戏除目前三大海外市场外还有广阔的市场拓展空间，预计未来3年海外销售收入仍能够保持优于国内行业增速的快速增长水平。
虚拟现实赛道随着硬件设备快速迭代，预计将进入高速发展期。VR/AR设备出货量虚拟现实领域无疑是目前资本市场最火的话题之一，也是游戏行业未来最为具有增长潜力的细分赛道。制约着虚拟现实产业发展的主要原因是相关硬件设备的价格门槛，以及体验感不足。随着VR/AR设备快速迭代和出货量不断增大，规模效应有利于虚拟现实产业在硬件成本下降、增强用户沉浸式体验感，加速目前小众的虚拟现实市场的潜在用户渗透。根据IDC预测数据显示，2021年中国AR/VR市场规模约为21.3亿美元，2026年市场规模预计将达130.8亿美元，CAGR高达43.8%，为全球第二大市场。其中，AR支出规模以49.0%的CAGR快速增长，VR支出规模以41.5%的CAGR保持稳定增长。
国家产业政策将进一步助力行业快速发展。2022年11月1日，五部门联合发布的《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》更是进一步明确了未来五年我国虚拟现实产业的发展目标：我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台，培育100家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造10个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成10个产业公共服务平台。根据IDC预测，在2022-2026五年预测期内，VR游戏以超三成的占比持续领跑VR市场。2026年VR游戏、VR培训和VR协作预计将在中国成为VR主要应用场景，三者合计占比超过50%。VR游戏及相关应用领域将达到约1,750亿元规模，虚拟现实将会是游戏行业的下一片蓝海。
公司拥有以游戏业务为基础的丰富产品矩阵。网易为中国领先的互联网科技公司，于1997年6月创立，创立之初以电子邮箱和门户网站为主要业务，并2000年成功于纳斯达克上市（纳斯达克代号：NTES），成为第三家登陆美国资本市场的中概股互联网公司。步入2000年以来，公司抓住了中国游戏市场的巨大发展机会，转型以游戏业务为公司主要发展方向，推出多款经典自研国风游戏，2008年开启了与国际著名游戏公司暴雪的合作，代理多款暴雪旗下世界级游戏。依托端游深厚开发实力、庞大的用户基础和IP构建，公司端游转手游后游戏业务取得爆发式增长。2012年起，公司开始寻求多元化发展，先后在在线教育、在线音乐、电商等领域布局。2020年，公司于香港联交所二次上市（股份代号：9999）。
公司致力于提供以内容创新为核心的优质在线服务，不断拓展游戏生态系统、丰富产品矩阵，开发并运营了多款在中国广受欢迎以及长盛不衰的手游和端游。除游戏外，网易的其他业务包括：其控股子公司有道（纽交所代号：DAO）提供的科技型智能学习服务和产品，控股子公司云音乐（股份代号：9899）提供的在线音乐服务与丰富的音乐社区体验，以及旗下自营生活方式品牌网易严选。
2022Q2，公司整体收入为231.59亿元，同比稳健上升12.8%，环比略有下降-1.7%。在收入构成上公司业务主要分为4个板块:(1)游戏及相关增值服务业务； (2)有道业务； (3)云音乐业务； (4)创新及其他业务。Q2各大业务板块业务收入占比基本维持稳定，以游戏及相关增值服务板块业务为主业，该板块业务收入为181.40亿元，占比78.3%，同比增加1.3pct。其余3大板块：有道、网易云音乐和创新业务及其他收入占比分别为：4.1%、9.5%和8.1%。(注：自2022Q2，公司公告中分部收入列示口径有所调整，将“在线游戏服务”板块调整为“游戏及相关增值服务”板块，涉及相关增值服务收入调整，主要包括：网易CCLive流媒体服务、游戏周边商品及其他游戏相关业务，该部分收入从原“创新及其他业务”中调出至“游戏及相关增值服务”，故报告中2022Q1、2022Q2和2021Q2列示数据与其他期间数据口径会有所不同。)
MMO基础盘牢固，手游产品贡献主要收入，自研能力强大。公司于2001年成立在线游戏事业部，并收购了曾推出国内首个开放式图形MUD引擎的公司：天夏科技后，公司自研游戏业务开始发力。同年，公司推出了自研MMO端游《大话西游》，并后续在2004年推出另一款自研MMO端游《梦幻西游》。由此开始，公司一直引领着中国风回合制游戏的风潮，两款自研游戏形成了公司游戏业务最初的基本盘。即使经过近二十年的运营，前述两款系列游戏仍能够保持收入的持续增长，堪称国内长生命周期游戏的典范。同时，作为国内游戏行业的龙头企业之一，公司也较早地捕捉到了手游市场的快速发展趋势。通过端游积累的开户技术优势、大量玩家基础和经典IP的号召力，多款游戏均取得不俗表现。2021年下半年，公司迎来新一轮自研游戏爆发期，《哈利波特·魔法觉醒》上线首月流水高达23亿，成为2021年第一款首月流水破10亿的新品游戏；《永劫无间》2021年全年销售额约14亿元，而全年国产买断制游戏全年销售额约27.9亿，仅其一款游戏就占据整个细分市场的半壁江山。近年来，公司已大幅扩展了手游产品矩阵，进一步拓宽了在游戏领域的护城河。根据SensorTower数据显示，在2022H1国内手游流水TOP20中，已经上线7周年端游转手游的《梦幻西游》，位居第四位，《率土之滨》排名第十，此外还有《大话西游》手游、《明日之后》、《阴阳师》等多款产品。
与暴雪开展深度合作，代理、联合开发多款世界级游戏。代理游戏方面，2008年，公司成功取得暴雪公司星际争霸OL2的代理权后，将暴雪战网平台引入国内，以此开启了与国际著名游戏公司暴雪的深度合作之旅。在过去十多年来双方合作不断加强，暴雪旗下《魔兽世界》、《炉石传说》、《风暴英雄TM》、《守望先锋》、星际争霸系列、暗黑破坏神系列等多款著名游戏产品均由公司获得代理，近期推出的《暗黑破坏神:不朽》手游更是采用了暴雪与网易的联合开发模式。
在海外竞争激励的日本市场拓展的领先经验有望复制到其他重要海外市场。在海外市场拓展方面，公司已在竞争激烈的日本市场上取得领先优势。根据SensorTower数据显示，2021年中国自研手游在日本收入TPO20排名中，公司有《荒野行动》、《第五人格》、《明日之后》等3款游戏上榜，合计收入位于中国游戏厂商出海日本市场收入榜首。而公司积累的日本成熟游戏市场的海外拓展经验，有利于公司向东南亚、欧美等游戏市场的后续业务拓展。2021M8，公司自研游戏《永劫无间》上线，与以往的吃鸡游戏不同，游戏采用武侠+动作+吃鸡的独创性玩法，在国内火爆的同时，也在海外特别是游戏市场迅速扩张的东南亚迅速出圈。《暗黑破坏神:不朽》今年6月上线后，随即成为了全球现象级游戏，尤其是在欧美市场暗黑系列拥有大量忠实玩家。《暗黑破坏神:不朽》采用了公司自研游戏引擎Messiah进行开发，也为公司提供了展示世界级游戏开发能力的绝佳机会，有利于公司在欧美游戏市场的业务拓展。目前，公司游戏业务中80%以上的收入来自于在国内，海外游戏业务拥有广阔的发掘空间，公司未来海外游戏收入目标占比为能够达到40%-50%。
公司游戏业务韧性强，报告期收入取得逆势稳健增长，多款游戏表现亮眼。2022H1，在游戏行业受到未成年人保护措施趋严、版号停发后缺少有影响力新品游戏上线等影响，国内游戏市场实际销售收入同比略降1.8%的情况下，公司同期游戏及相关增值服务业务收入同比逆势取得15.4%的稳健增长，其中：2022Q2，收入同比实现双位数增长15.0%，环比略有下降-2.7%。在收入类型构成上，公司手游收入占比为66%，优于行业53%的整体水平。梦幻西游和西游系列游戏收入保持着进一步增长。与暴雪联合开发的《暗黑破坏神:不朽》手游海外上线后，随即登上100+个地区iOS游戏免费榜榜首。《永劫无间》2022M5推出了一系列内容更新并在6月推出了Xbox版本，使得游戏能够继续保持良好的用户活跃度。该游戏发布一年以来，不断刷新国产买断制游戏销量的纪录，目前全球已售出1000万份。《无尽的拉格朗日》创新性地将传统历史、三国题材SLG游戏搬上太空，在上线9个月后，突破了新的收入记录。6月期间，该款游戏营收环比增长达163%，进入到国内iOS手游收入榜TOP10，位列第8名。我们预计《无尽的拉格朗日》开启长线运营的确定性高，未来将为公司持续提供可观增量收入。
报告期后，《暗黑破坏神:不朽》空降国内移动游戏流水榜单TOP10。根据伽马数据显示，2022Q3，在国内移动游戏流水测算榜TOP10中，《暗黑破坏神:不朽》于7月末国服正式上线后，随即空降排行榜第五位。《暗黑破坏神:不朽》作为全球性重量级IP开发游戏，结合网易成熟的游戏运营能力，我们预计其游戏生命周期较长，有望成为公司游戏业务重要的收入增长点。
公司后续游戏储备丰富，含多款期待值高的口碑产品。通过TapTap游戏平台数据梳理，公司目前已开放玩家预约游戏数量达数十款，其中：《永劫无间》、《逆水寒》等IP自研端游的后续手游开发工作进展顺利，仅在TapTap平台预约玩家人数就已分别达到了254万和76万。《永劫无间》端游运营一年来收入保守估计收入超过了20亿；《逆水寒》端游近期开启的4周年活动有约90万玩家参与，其手游开发人员超400人、预计研发投入已超7亿元。我们预计上述端游转手游后开启长线运营的确定性高，有望为公司提供可观持续增量游戏收入。
虚拟现实业务落地性强。公司拥有在游戏领域上的技术积累，具备实力强大的自研游戏引擎和虚拟现实技术产品开发能力。在2021年网易创新企业大会上，网易云信发布了“IM+RTC+虚拟人”和“游戏/VR语音”两大元宇宙解决方案—。其中，“IM+RTC+虚拟人”解决方案可以提供业界首个“虚拟形象+实时互动”融合SDK，该解决方案实现了两大元宇宙核心技术，既可以对应真人建立生动的虚拟人形象，同时也能实现用户和虚拟人之间实时互动。网易云信虚拟现实业务落地性强，亚洲最大的元宇宙平台崽崽ZEPETO、蔚来汽车、新东方等都是网易云信的客户。
网易有道成立于2006年，是公司旗下的智能学习产业分公司。有道以在线学习工具起家，目前已经形成了三大核心业务：(1)学习服务，包括有道精品课、网易云课堂等在线学习课程，有道数学、有道背单词等学习应用，以及有道词典、有道翻译等在线学习工具；(2)教育智能硬件，有道智能笔、有道词典笔等；(3)在线营销服务，主要为相关广告服务。
教育智能硬件业务将达千亿规模，公司拥有在线学习服务资源，未来增长潜力较大。随着国内双减政策的实施，在有道三大业务中，我们需要更为关注公司教育智能硬件业务的未来增长潜力。根据艾瑞咨询数据显示，2024年教育智能硬件行业市场规模预计将达近千亿元，2018-2024年预计市场规模CAGR将达31.8%。目前，整个教育智能硬件行业玩家众多，各大厂商竞争依然激烈，尚未形成相对垄断的市场格局。公司未来有望通过丰富的在线学习服务资源进行智能硬件用户引流，在快速增长的教育智能硬件市场竞争中实现突围。
公司教育智能硬件业务稳健发展，市场占有率目前不高，拓展空间巨大。2022Q2，有道营收为人民币9.56亿元，同比略降2.4%，环比减少20.4%，环比降幅较大主要是由于在双减政策实施后，公司在业务转型过程中学习服务业务收入有所减少。同时，我们也要看到尽管疫情对产品供应链和物流运输都造成了一定影响，但公司在转型的教育智能硬件业务上仍然保持着稳健双位数增长，Q2该部分业务实现营收2.40亿元，同比增长16.3%，且目前市场占有率仅约为0.8%，未来拥有广阔的市场拓展空间。
网易云音乐是公司的音乐流媒体平台，上线于2013年4月，主要业务为：(1)在线音乐服务，为用户提供专属定制、音乐评论等个性化、多元化音乐及衍生内容；(2)社交娱乐服务及其他业务，包括直播服务业务、电影原声大碟制作及线下音乐节的票务服务。
国内在线音乐娱乐市场规模将快速增长，公司目前市场占有率可观。中国在线音乐娱乐平台市场规模庞大，随着国内用户群体的不断增长和用户内容付费的意识的不断增强，市场规模由2016年的人民币67亿元快速增长，预期2025年将达到人民币1,669亿元，CAGR预计将达42.9%。根据招股说明书数据显示，公司2020年国内在线音乐娱乐市场规模占比为11.9%，仅次于腾讯音乐，排名第二，两者合计占据了82.1%的市场份额。
云音乐营收保持快速增长，用户活跃度高，音乐社区日渐成型。2022Q2，尽管受到网络主播直播新规出台、直播业务监管政策趋严的影响，网易云音乐营收仍然保持着快速增长，收入达21.92亿元，同比大幅增长29.5%，环比上升6.0%。其中：在线音乐服务MAU稳定为1.82亿，DAU/MAU比率维持在30%以上，音乐服务用户活跃度高；娱乐社交服务业务规模快速增长，截至Q2期末，月付费用户数为123.54万人，同比大幅增长148.9%。公司会员付费比例由2021H1的14.2%大幅提升至2022H1的20.7%，表现显著优于2022年预计的行业整体付费比率15%。公司主打的音乐社区日渐成型，截至Q2期末，云音乐平台注册独立音乐人超过50万人，发表了240万首原创音乐作品。音乐社区的不断壮大，有利于公司优化内容采购的成本，提高云音乐的自我造血能力。
公司创新及其他业务主要包括网易严选、传媒、网易邮箱以及广告服务等。网易严选是公司旗下的电商平台，采用和ODM合作的经营模式,通过严格挑选产品和制造商，销售强调高质量和性价比的自有品牌产品。网易传媒是中国知名的互联网媒体平台，包括三个组成部分：(1)网易新闻移动应用程序；(2)163门户网站；(3)其他系列垂直类的移动应用产品。网易邮箱拥有超过10亿注册用户。
创新业务保持稳健增长，严选和广告收入有所增加。2022Q2，公司创新及其他业务收入为18.72亿元，同比增长6.1%，环比获得双位数增长13.7%，环比增长较高主要由于网易严选以及广告服务的收入增加。
游戏引擎是一个游戏软件开发设计的环境，是游戏行业最为核心的底层开发技术。游戏引擎提供的主要功能包括图形渲染引擎、脚本引擎、物理引擎、碰撞检测系统、音效、电脑动画、人工智能、网络引擎以及场景管理等。游戏开发人员能够通过重复使用或改编相同的游戏引擎来生产不同的游戏，游戏引擎的好坏很大程度上决定了游戏开发的效率和质量。
核心自研引擎开发技术实现了真正意义的国产游戏开发，构筑起高技术壁垒。在公司的主要游戏研发投入中，重点便是在打造为游戏开发者带来创作自由的自有游戏引擎。不同于市面上的商业引擎，公司自有引擎更加强调对内部游戏研发的执行效率提升，从而更贴合公司自身业务的需要。自公司于2005年发布首个自研游戏引擎NeoX以来，一直在不断扩展和优化自有引擎。为配合端游转手游的早期战略，公司成功优化实现了NeoX适配iOS和安卓系统，为顺利将公司游戏业务从端游扩展到手游打下基础，公司运用NeoX引擎先后打造了《阴阳师》、《第五人格》、《率土之滨》、《哈利波特：魔法觉醒》等多部爆款手机游戏。继推出NeoX之后，公司还专门开发了应用于移动平台的3D游戏引擎Messiah，与暴雪联合开发的《暗黑破坏神:不朽》即采用了Messiah进行开发，展示了公司世界级游戏的开发能力。以Messiah引擎为例，该引擎已经累计了20多项独创性技术专利，公司在3D引擎等产业关键技术领域已达到全球领先水平。
自有引擎支撑公司强大的游戏生产力和创造力。NeoX和Messiah自有引擎使公司能够系统地开发具备优质的光效、音效、特效、物理效果和动画以及其他关键游戏功能的游戏，使得在游戏引擎和游戏方面的研发相得益彰。自有引擎能够为开发人员带来更大的灵活性和自主性，使得游戏开发人员能够将更多的精力投入在游戏玩法的创新中去。在游戏创新层面形成的良性循环，使得公司能够保持源源不断的游戏生产力和创造力，开启多款成功长线运营游戏，自有游戏引擎功不可没。公司的核心竞争优势自研游戏引擎作为游戏行业最为核心的底层开发技术，需要强大的技术、资金和人员支持。雄厚的研发实力构筑起高技术壁垒，使得公司能在行业前沿技术领域内占得先机；同时，其他竞争对手很难撼动公司已有的市场地位，保证公司的长期经营的高确定性和持续性。
我们以含港美股的申万游戏行业公司中目前收入规模百亿以上企业作为可比公司，同时，考虑到行业平均数容易受到个别极值的影响，我们结合统计游戏行业公司中相关经营指标的中位数进行综合分析比较。
公司运营效率相关指标分析。2022年，公司应收账款周转率（TTM）为19.3，显著优于各个可比公司和行业中位数，并呈现逐年提升的趋势。应付账款周转率（TTM，含合同负债）为3.4，较高于各个可比公司，略高于行业中位数，我们认为其主要原因为：在公司游戏收费模式上，传统的点卡收费模式收入相较于其他公司占比较高，收入确认期间相对较短所致。公司现金循环周期（TTM）维持稳定为-82.6天，略高于行业中位数，主要由于前述公司应付账款周转率较高引起。
公司管理效率相关指标分析。2022H1，公司销售费用率为13.3%，略优于同期行业中位数水平，明显优于可比公司：三七互娱和世纪华通，腾讯控股得益于其庞大的自有流量优势，其销售费用率在行业中表现优异。公司管理费用管控较好，管理费用率呈现逐年下降趋势，2022H1公司管理费用率为4.6%，显著优于行业12.6%的中位数水平。由于公司重视研发投入，如自研游戏引擎开发、组建伏羲游戏人工智能实验室等，使得在研发费用率上，公司五年一期该项数据均优于可比企业和行业中位数，并整体呈现研发费用率上升的趋势。
公司盈利能力相关指标分析。公司毛利率五年一期内保持平稳,2022H1，公司毛利率为55.2%，略高于行业中位数，显著优于腾讯控股，主要为公司游戏业务收入占比高于腾讯。公司同期销售净利率为20.5%，与可比公司腾讯控股、三七互娱趋同，显著优于行业中位数。从ROE来看，五年一期公司ROE均高于行业中位数，特别是从2019年以来行业中位数持续走弱，公司逐渐与行业中位数拉开差距，大型游戏公司的优势愈加明显。2022H1，公司ROE为18.4%，而同期行业中位数为0.0%。
游戏业务板块：公司游戏及相关增值服务业务版块2022Q2的毛利率为64.9%， Q1和去年同期分别为62.2%和63.2%，相比均有所提高。我们认为随着游戏行业监管的趋严，加速了抗风险能力较弱的中小游戏公司的退出，头部游戏公司的市场占有率还将会逐步扩大，行业集中度趋于进一步提高，从而增强头部公司的议价能力。同时考虑游戏业务毛利率已经较高，边际效益的递减，我们预测2022年-2024年公司游戏及相关增值服务业务板块毛利率分别为64.0%、64.5%和64.8%。
有道业务板块：公司有道业务2022Q2的毛利率为42.8%，上一季度和去年同期分别为53.1%和52.3%。考虑到在双减政策实施后，公司业务转型过程中学习服务业务收入未来占比会持续减少，同时结合转型的教育智能硬件业务毛利率低于学习服务业务的情况，我们预测2022年-2024年公司有道业务板块的毛利率分别为44.0%、38.0%和35.5%。
云音乐业务板块：公司云音乐业务2022Q2的毛利率为13.0%，上一季度和去年同期分别为12.2%和4.1%。我们认为未来公司会员付费比例目前并不高，随着用户内容付费的意识的不断增强将会带动公司收益质量逐步提高，同时参考业务规模较大的腾讯音乐毛利率情况，所以我们预测2022年-2024年公司云音乐业务板块的毛利率分别为14.0%、17.5%和19.5%。
创新及其他业务板块：2022Q2，公司创新及其他业务的毛利率为25.8%，上一季度和去年同期分别为21.7%和27.3%，毛利率环比已开始企稳回升。鉴于公司创新及其他业务收入增长较快，带来ODM严选业务等的规模化效应增强以及广告业务的触底回升，我们预测2022年-2024年公司创新及其他业务板块的毛利率分别为26.0%、27.5%和28.0%。
公司合同负债主要为游戏业务尚未确认的递延收入，随着时间推移将逐步释放转化为未来收入的重要组成部分。2017年-2021年，公司合同负债金额均保持着双位数增长，2022年上半年受到游戏版号停发的影响，截至Q2期末合同负债金额为123.17亿元，同比增长率有所下降至8.4%，但仍然保持着稳健增长。随着游戏版号解禁，版号月发放量呈现稳步增加的良好态势，同时以目前合同负债变动情况作为参考，我们预计公司2022年-2024年营业收入仍将保持稳健增长的良好态势。
游戏业务板块：公司存量游戏运营平稳、收入稳健增长，后续游戏储备丰富，含多款期待值高的口碑产品，其中：《永劫无间》、《逆水寒》等自研IP端游的后续手游开发进展顺利，预计上述端游转手游上线后开启长线运营的确定性高，有望为公司提供可观持续增量游戏收入。同时，考虑游戏生命周期内的收入分布情况，我们预测2022年-2024年公司游戏业务板块收入同比增速分别为15.5%、17.0%和14.5%。
有道业务板块：虽然双减政策的实施和公司的业务转型会对学习服务业务收入会带来一定不利影响，但公司在转型赛道教育智能硬件业务上的市场拓展效果已经显现，同时结合参考教育智能硬件市场未来增长潜力，我们预测2022年-2024年公司有道业务板块收入同比增速分别为-15.0%、5.0%和11.5%。
云音乐业务板块：随着国内用户群体的不断增长和用户内容付费意识的不断增强，在音乐独家版权时代被打破后，公司云音乐业务收入特别是其中的社交娱乐服务业务收入保持着强劲增长。通过2022H1营收情况来看，直播新规的政策对公司业务收入影响有限，我们预测2022年-2024年公司云音乐业务板块收入同比增速分别为31.5%、26.0%和22.5%。
创新及其他业务板块：2022Q2，公司广告业务环比已触底回升。Q2报告期后，国内疫情有效得到控制的良好态势有望持续，将有利于大众消费需求的回暖，网易严选以及广告服务收入增长的确定性提高。我们预测2022年-2024年公司创新及其他业务板块收入同比增速分别为6.0%、7.0%和6.5%。
参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放以及版号解禁后买量等销售推广活动力度的加大，我们预测2022年-2024年公司销售费用率分别为13.5%、13.8%和14.0%，管理费用率分别为4.6%、4.5%和4.5%，研发费用率分别为14.8%、14.6%和14.4%，财务费用率分别为-2.2%、-2.0%和-1.9%。
进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为185.70、219.62和253.88亿元，同比增长分别为10.2%、18.3%和15.6%；摊薄EPS分别为5.49、6.45和7.42元/股，同比增长分别为9.5%、17.6%和15.0%（公司预测期间详细财务报表和主要指标数据请见报告正文末附表）。
根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E、P/B、P/S分别为14.1、2.2和2.6。
当前公司PE（TTM）为14.6，估值位于公司港股二次上市以来的最低位，距离近12个月以来的最高点51.1，已经大幅回撤71.4%。
从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于多数可比公司，与国内A股上市游戏公司龙头吉比特估值水平大致相当。
以含港美股的申万游戏行业公司中动态PE中位数14.0为基准，同时考虑可比公司情况以及作为国内游戏行业龙头公司的估值溢价，我们给予公司19-22倍PE估值，结合对应预测2022年EPS（摊薄）5.49元/股，从而得到公司合理股价区间为114.11-132.12港元/股。
根据2022-2024年业绩预测，以2022年10月28日公司港股收盘价及当日汇率折算后为基准（注：计算以预测期（N年）PE为分子，预测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022-2024年公司PEG分别为0.80、0.80和0.87。从绝对数上看，预测期各年PEG均小于1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，除世纪华通为负数外，其他可比公司2022年预测PEG均显著低于1，行业整体估值水平目前偏低。
我们同时采用DCF模型对公司进行估值，相关主要假设如下：
(1).无风险利率Rf：以近5年来十年期国债收益率的中位数为基准，预计为3.23%；
(2).股权市场风险溢价：以Damodaran今年1月最新公布的中国权益市场风险溢价数据4.94%为基准，结合今年以来权益市场不确定性增加、美联储未来加息预期等因素导致市场风险偏好下降，我们调高了国内权益市场风险溢价水平，预计股权市场风险溢价为5.44%；
(3). Beta：通过近三年数据回归测算公司个股Beta值为1.39；
(4).税后债务资本成本Kd：以人民银行最新公布的5年期以上LPR为基准，结合公司实际税率，预计为3.44%；
(5).永续增长率g：结合我国GDP增速，预计为3.0%；
(5).公司快速增长期假设为2022-2031年，维持10年，之后进入永续增长阶段。
基于以上假设，我们测算得到WACC为10.27%，对应预测各年FCFF后，进而得出公司整体估值为3,995.71亿元（注：由于截至2021年期末溢余资产中包含对外投资，考虑到今年以来的权益资本市场整体下行，基于谨慎性原则，我们调整为以2022Q2期末数作为基准，再整体进行20%折价后估算），以10月28日港币汇率折算后对应股价为129.91港元/股，该测算价格落于前述PE估值模型的合理股价区间内（114.11-132.12港元/股）。
美联储大幅加息货币政策靴子落地。11月2日，美联储如市场预期宣布本年度连续第四次加息75BP，也为年内第六次加息，截至目前全年已经累计加息375BP。与以前不同的是，在此次加息声明中有如下表述：在确定未来加息安排时，将考虑货币政策的累积紧缩效应，货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及其政策对于经济和金融环境的影响。此番表述市场解读为暗示在接下来的会议上加息节奏将放缓。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也暗示了未来加息速度可能放缓。根据会后FEDWATCH数据显示，市场预期加息利率上限区间为 5-5.25%，目前加息空间为上限为125BP，留给美联储的加息相关货币政策空间已经相对有限。加息货币政策靴子落地，有利于处于高位的股权市场风险溢价水平的回落，利好高Beta股票估值水平提升。
行业处于筑底阶段，随着版号恢复发放，行业整体有望迎来估值修复。游戏行业在经历了2020年疫情带来的宅经济消费模式所推动的行业收入快速增长后，由于受到去年游戏版号停发、快速增长后基数较高的影响，近两年同比行业增速有所回落，目前游戏行业整体估值处于筑底阶段。随着游戏版号的解禁，版号月发放量呈现稳步增加的良好态势，游戏行业有望迎来估值修复。
中小游戏公司加速退出，行业集中度进一步提高。2021年，从游戏业务收入占比来看，腾讯的市场份额达51%，网易的市场份额为18%，二者合计市场份额近70%，已形成了国内游戏行业的双寡头格局。而游戏行业监管的趋严，进一步加速了现金流较小，抗风险能力较弱的中小游戏公司退出。在2021年版号停发仅半年时间内就有1.4万家游戏公司注销，甚至有多家之后获得版号的游戏公司没能熬过寒冬，已经进行了业务转型调整或注销。而头部企业拥有着资金和资源优势，游戏行业集中度提升的趋势将愈发明显，有利于行业龙头企业提高对用户的议价能力，进一步提升营收质量。
大额股份回购有利于恢复市场信心，优化公司估值水平。2021年2月，公司在美股市场宣布股份回购计划：在不超过24个月的期限内，可在公开市场回购总金额不超过20亿美元流通在外的美国存托股和普通股。2021年8月，公司宣布将该计划的回购总金额增加至不超过30亿美元。截至2022Q2报告期末，公司已回购约2,360万股美国存托股，共计回购金额约23亿美元，该计划尚有约7亿美元可用于后续股份回购。大额股份回购有利于恢复市场信心，同时回购股份如进行注销后，将提高公司EPS，从而优化公司估值水平。
公司后续游戏储备丰富，含多款期待值高的口碑产品。通过TapTap游戏平台数据梳理，公司目前已开放玩家预约游戏高达数十款，其中：《永劫无间》、《逆水寒》等口碑自研端游的后续手游开发进展顺利，仅在TapTap平台预约玩家人数已分别达到了254万和76万。《永劫无间》端游运营一年来收入保守估计收入超过了20亿；《逆水寒》端游近期开启的4周年活动有近90万玩家参与，其手游开发人员超400人预计研发投入已超7亿元。我们预计上述端游转手游后开启长线运营的确定性高，有望为公司提供可观持续增量游戏收入。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为123港元/股，对应2022年P/E、P/B、P/S分别为20.5、3.2和3.8。2022年10月28日港股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有30.9%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“强烈推荐（首次）”的投资评级。
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