（原标题：${恒力石化（600346.SH）}$投资价值分析报告:加码新材料产业链，第二成长曲线预期将持续增厚业绩）
加码新材料产业链，第二成长曲线预期将持续增厚业绩
核心观点
◎响应国家政策，做大化工全产业链平台
我国的石化产业规模跃居世界前列，建立了产业链上、中、下游齐全配套的工业体系。公司构筑形成了“原油——芳烃、乙烯——精对苯二甲酸(PTA)、乙二醇——聚酯(PET)——民用丝及工业丝、工程塑料、薄膜”的完整产业链,实现了集团石化业务板块的全产业链一体协同化运作。公司在大连长兴岛建成的PTA生产基地年产能达到1160万吨,在国内市场具备较强的行业竞争力。投产的恒力2000万吨/年炼化一体化项目核心装置为450万吨/年的芳烃联合装置,得到了国务院和国家发改委重点支持。公司聚酯板块总产能达284万吨,包括涤纶民用长丝163万吨、聚酯薄膜20万吨、工程塑料16万吨、聚酯切片45万吨、膜级切片20万吨。公司热电业务板块还拥有66.8万千瓦发电机组,每小时供气能力超6000吨。
◎布局下游新材料，打开第二成长通道
公司以大化工平台为基础，着力打造高附加值的化工新材料产业链。目前年产80万吨功能性聚酯薄膜/功能性塑料项目，150万吨绿色多功能纺织新材料项目，30万吨二酸新材料配套项目、160万吨高性能树脂及新材料项目和260万吨高性能聚酯工程进入建设阶段。2022年三季度，新材料新增营业收入215.76万元，较上年增长10多个百分点。未来1-2年在建项目全部达产，将创造新的盈利增长点。
◎市场-技术联动创新，护城河坚不可摧
公司经过长期积累、摸索形成的市场-技术联动创新机制，打造出一支国际化研发团队。公司产品在品质以及稳定性上优于同行，是目前国内唯一一家能够量产规格 5D FDY 产品的公司，MLCC 离型基膜国内产量占比超过 65%，更是国内唯一、全球第二家能够在线生产 12 微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业，公司在功能性薄膜和民用涤纶长丝领域，拥有绝对的技术优势和工艺积累，形成了短期内难以复制的行业竞争护城河
◎公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为2.46元、2.32元、3.48元，未来三年归母净利润将保持16.39%的复合增长率。PE模型下，目前石化行业2022年平均PE为26倍；考虑公司的竞争优势和未来成长空间，给予公司的合理估值为53.14元。PEG模型下：得出公司的PEG<1，目前股价被低估的结论。DCF估值模型下：给予公司的合理估值为50.51元。我们给予公司“强烈推荐（首次）”的评级。
◎投资风险提示
行业周期性波动风险、汇率风险、主要原材料价格波动风险以及环保和安全风险。
财务摘要
近年来我国烯烃芳烃行业发展格局正在悄然发生变化，大炼化进入投产高峰期，丙烷脱氢(PDH)项目遍地开花，乙烷裂解制乙烯示范工程稳步推进，烯烃下游加速迈进高端，不少企业转型升级压力巨大，行业格局正在重塑。
2021年，中国纺织品服装内外需求回暖，完整产业体系优势得到充分发挥。得益于供给侧结构性改革的深入推进，行业供需格局改善，我国化纤行业发展与“双循环”、消费升级、能耗“双控”、产业安全等相伴而行，行业运行良好。随着炼化一体化发展，产业链的配套逐步完善、利润分配更趋均衡。一体化龙头企业的竞争力、抗风险能力显著增强。产品创新增强，产品的差异化和高品质已满足国内外市场需求。
我国是全球最大的丙烯生产国和消费国，而PDH（丙烷脱氢）则是推动我国丙烯行业发展的重要动力之一。从上游来看，原料丙烷基本依赖进口，未来几年随着国内PDH产能的大幅增长，以及多个以丙烷和丁烷为主要原料的蒸汽裂解项目投产，国内丙烷进口量还将大幅增长。在新的发展环境下，烯烃芳烃行业的总需求正在减弱，依赖燃料生产的落后产业将面临严重打击，行业重塑进程提速。
石油化工是以石油和天然气为原料，生产石油产品和石油化工产品的加工工业。石化产业生产线长，从最初的原油到化工原料再到化工产品，需要经历众多生产环节。
2021年，我国化纤行业进入后疫情时代的恢复阶段，整体表现出价格涨、利润增、库存稳的局面，实现了“十四五”的良好开局。但值得注意的是，随着2020年低基数效应逐渐减弱，行业增长势头逐渐放缓，主要经济运行指标增速呈现明显的“前高后低”走势。
化学纤维分类方法多样，品种较多。化学纤维根据生产原料的不同，分为再生纤维、醋酯纤维、合成纤维和无机纤维；根据形态结构的差异，分为长丝、短纤维、异形纤维、复合纤维和超细纤维。
2021 年 12 月，《“十四五”原材料工业发展规划》提出：实施技术攻关，组织研发重质劣质油加工及高效转化利用技术；推广先进技术，石化化工行业推广原油直接生产化学品、精细化工产品智能化微反应和连续化生产等低碳技术。
2021年11 月，《“十四五”工业绿色发展规划》指出：重点推广石化化工行业原油直接生产化学品等先进节能工艺流程，加强化工企业间原材料工序结构匹配、协同供给，强化企业、园区、产业集群间的循环链接，统筹国际国内两大资源来源，加强自愿跨区域产业优化配置等主要任务，鼓励有条件的园区和企业加强资源耦合和循环利用，创建“无废园区”和“无废企业”。受地缘政治风险、能源危机以及疫情反复等问题影响，化学纤维制造业面临着转型及发展的多重挑战。
2021 年 10 月，国家发展改革委、工业和信息化部等部门联合发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》及《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案2021-2025 年）》，推动炼油、乙烯、合成氨重点行业绿色低碳转型，确保如期实现碳达峰目标。
在国家政策的正确引导下，经过40年的发展，我国的石化产业规模跃居世界前列，建立了产业链上、中、下游齐全配套的工业体系。石化产业的产品覆盖面广，资金技术密集，产业关联度高，对稳定经济增长、改善人民生活、保障国防安全具有重要作用。
根据中商产业研究院数据统计：我国石化产业取得了长足的发展， 2021年规模以上企业主营业务收入达到18.4万亿元，利润总额再创新高，突破万亿元。预计2022年我国规模以上石化企业的主营业务收入将达16.76万亿元，利润总额将达1.87亿元。
石油主要被炼化用来作为成品油，广泛用于机动车、船、飞机等领域，占比达到60%左右；部分重质油被炼化生产石蜡、沥青、焦炭等，用于建筑、基建等领域，占比达到19%；还有部分成分被用于生产树脂、橡胶、纤维等生活材料，占比约为15%。
据中国石油和化学工业联合会会长在第十一届中国国际石油化工大会上表示，中国已经成为世界石油和化工大国，占据全球市场份额的40%。当前，国内石化行业依据企业的主营业务收入划分呈现3个竞争梯队：营业收入万亿级企业有两家，分别是中国石油和中国石化；营业收入百亿级企业有荣盛石化、恒力石化、浙江恒逸、万华化学、上海石化等数家，经营区域布局以省级为单位；其余企业的营业收入在百亿级以下。两大龙头企业竞争排名在前，中国石油和中国石化在2020年的市场占有率分别为17%和19%，其次是营收在百亿级的企业，国内竞争排名次之。
据中纤网数据统计：2021年服装面料涤纶、锦纶、腈纶、氨纶、粘胶短纤及相关原料价格均有一定程度的上升，在成本支撑和需求向好的逻辑下，化纤市场总体价格重心恢复至疫情前的水平，带动经济效益同比大幅增加。
国家统计局数据显示：2021年化纤行业营业收入首次跨入万亿元级别，为10,262.83亿元，同比增加27.83%；实现利润总额628.9亿元，同比大增149.19%，化纤行业贡献了纺织全行业近25%的利润。
化纤产业为响应市场需求的持续增长，化学纤维产量逐年攀高。2021年化学纤维产量达6,708.5万吨，增幅9.5%。
化纤行业竞争格局视不同的细分产品市场而有所不同。目前高端化学纤维市场仍由国外企业主导，美国的陶氏杜邦公司在世界芳纶纤维市场占据半壁江山，日本的东丽公司是全球最大的碳纤维生产商。国外企业凭借领先的核心技术及稳定的产品质量，在中国乃至全球的高端化学纤维市场中占据主导地位。中国企业尚徘徊在中低端化学纤维市场，以本土大型企业为领头羊，行业寡头态势明显。在涤纶市场，桐昆集团在国内领先，锦纶领域是锦江科技，粘胶纤维以富丽达纤维为首。
美国《化学与工程新闻》公布了2022年全球化工企业50强。巴斯夫是全球最大的化学品制造商，中国石化第二，陶氏第三。在全球50强化工企业中，恒力石化提名第12，荣盛石化第27，桐昆集团第48，恒逸石化第50。
目前，我国石化行业发展势头仍不错。行业在供给侧改革的驱动下，通过绿色环保、安全监督及危化品搬迁行动，淘汰了大量的低端过剩产能，一批龙头企业顺势而起。十九大以来放开了原油进口和使用权的所有制限制，在成品油零售、化工产品投资等领域取消了外商投资的股比限制，大大激发了市场活力。
据中国石油和化学工业联合会信息与市场部副主任范敏先生预测：从十四五规划和2035远景目标可以看出，新型工业化、城镇化、信息化和农业现代化加快推进，人民生活水平提高促进了消费升级，新能源及新能源汽车、高速轨道交通、大飞机、汽车轻量化、生物医药等，对高端聚烯烃、工程塑料、特种橡胶、聚氨酯弹性体、高端合纤材料、先进膜材料等化工新材料、生物化工、环保材料等提供了大量需求。初步预计，未来十年我国石化行业增速将比前十年有所放缓，但总体仍将保持年均3%左右的稳定增长。
2020年7月初，商务部发布《商务部关于废止部分规章的决定》（商务部令2020年第1号），废止《成品油市场管理办法》和《原油市场管理办法》。随着这两个市场管理办法的废止，市场化进程加速推进。汽、柴油购销价格将逐渐放开，资源采购更加灵活，最终实现完全市场化。现阶段，各种替代燃料发展层出不穷，替代规模逐年加大。未来，中国成品油需求量与消费增长推动力、节约和替代等因素紧密相关。据中国石油规划总院预测：预计2025年，中国成品油需求量将达到3.12亿吨左右，达到顶点，“十四五”时期年均增长0.91%。
受下游PTA需求的带动，对PX的需求仍会上升。据中国石化集团公司经济技术研究院预测：预计2020-2025年，国内PTA、聚酯及涤纶的产业优势仍然存在，但略有下降，生产将以满足国内需求为主，净出口量有所回落。国内城镇化及产业应用领域的开拓仍将有力拉动PX-PET行业稳定增长，但增速明显放缓，预计将回落至3%左右。
公司主营业务囊括炼化、石化以及聚酯新材料全产业链上、中、下游业务领域涉及的PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBAT生物可降解新材料的生产、研发和销售。截止目前,恒力石化拥有全资及控股子公司二十余家。2021年恒力迈进了全球企业百强阵营，荣获了全国五一劳动奖章，实现了可喜的年度经营数据：全年实现营业收入1,979.7亿元，同比增长29.2%；全年实现利润155.3亿元，同比增长15.37%。
2021年，公司的主要业务划分为三大类：炼化、PTA和新材料，三大业务分别贡献全年主营业务收入的53%、24.3%和13.78%，其中炼化业务以成品油、PX和乙烯为主要产品，新材料以聚酯类为主要产品。当年，公司顺应行业发展，将业务的重心放在了PTA和聚脂产品上，两类产品产量较上年同期增长了25%以上，PTA销量较上年同期增长23.97%，聚脂产品销量较上年同期增长15.28%。炼化产业受宏观层面的影响产量和销量有所下滑，分别下降6.49%和7.6%。
根据公司近年来的投资方向可以看出，公司未来会巩固下游炼化产业，促进中游的PTA产业和上游的新材料产业发展。由于成品油已被“两桶油”占据了75%的国内市场份额，恒力石化的成品油业务占比为11.5%。
中国PTA行业的龙头企业主要有荣盛石化、恒逸石化和本公司等。2021年公司PTA产业的全球占比已超10%。与同行业相比，公司的各项业绩指标更加优秀，这不仅是对公司在PTA行业现有成绩的肯定，也对公司在该行业的未来发展奠定了有力基础。
2020年，子公司康辉新材料已成为国内最大的MLCC离型基膜生产企业，国内市场占有率超过65%，打破了国外垄断，有效填补了国内市场空白，并出口日韩等海外高端市场。
根据Choice数据统计，对比石油石化-炼化及贸易行业前20家公司相关指标的行业均值，结果如表1所示，从中可以得出：公司的应收账款周转率显著高于行业平均，说明公司的业务资金回流情况良好，但存货周转率大约只有行业水平的一半，显示了公司产品流通不畅，存在过剩产能的可能性较大，整体运营效率中等居上。
管理效率方面，公司的销售费用率和管理费用率明显低于行业平均水平，整体管理效率居上。2021年，公司前五名客户销售额达到144亿元，占年度销售总额7.29%，客户较分散，公司对客户不产生依赖。销售费用中出口部分的支出占比47%，人工支出占比44%，在广告和宣传上的投入较少，公司的主要业务仍然分布在国内市场，现有产业的营销渠道和客户较为稳固。管理费用中人工支出占了一半，其次是折旧、摊销和办公支出，与营收规模相当的荣盛石化（管理费用率0.39%）和恒逸石化（管理费用率0.84%）比较，管理费用略高。
盈利能力方面，公司的净资产收益率略高于行业平均，毛利率与行业平均水平尚有差距，营业净利率略低于行业水平。资产回报率行业偏上，且超过了荣盛石化和恒逸石化，但获利空间在行业中只能排中上。
公司构筑形成了“原油—芳烃、乙烯—精对苯二甲酸(PTA)、乙二醇—聚酯(PET)—民用丝及工业丝、工程塑料、薄膜”的完整产业链,实现了集团石化业务板块的全产业链一体协同化运作。公司在大连长兴岛建成的PTA生产基地年产能达到1,160万吨,在国内市场具备较强的行业竞争力。投产的恒力2,000万吨/年炼化一体化项目核心装置为450万吨/年的芳烃联合装置,得到了国务院和国家发改委重点支持。公司聚酯板块总产能达284万吨,包括涤纶民用长丝163万吨、聚酯薄膜20万吨、工程塑料16万吨、聚酯切片45万吨、膜级切片20万吨。公司热电业务板块还拥有66.8万千瓦发电机组,每小时供气能力超6,000吨。
公司主动适应新形势、新发展、新变化，紧紧围绕国家产业战略转型部署，持续强化上游以“炼化+乙烯+煤化”为产业载体的“大化工”平台基础支撑与发展平台作用，秉承和坚守恒力“创新研发基因”，做长、做深和做精下游的化工新材料业务板块的链条厚度，持续提升公司化工新材料业务板块的研发属性、科技含量和技术比重。
截至2021 年12 月31 日，公司下属公司恒力化纤有权发明专利共413 项、有权实用新型专利共91 项，其中2021年取得授权发明专利109 项，包括中国授权发明专利89 项、美国授权发明专利11 项、韩国授权发明专利1 项、日本授权发明专利6 项、欧洲授权发明专利2 项；取得授权实用新型专利20 项。下属公司德力化纤有权发明专利共13 项、有权实用新型专利共49 项，其中2021年取得授权发明专利3 项、取得授权实用新型专利18 项；下属公司康辉新材料有权发明专利17 项、有权实用新型专利40 项，其中2021年取得授权发明专利4 项、授权实用新型专利1 项；下属公司恒科新材料有权发明专利34 项、有权实用新型专利51 项、PCT(专利合作条约)1 项，其中2021年取得授权发明专利6项。
公司走的是市场差异化、技术高端化与装置规模化、业务一体化并重的发展路径，经过长期积累、摸索形成的市场-技术联动创新机制，并打造国际化研发团队，构筑高水平科技研发平台，技术研发实力与新品创新能力领先同行。公司产品在品质以及稳定性上优于同行，是目前国内唯一一家能够量产规格 5D FDY 产品的公司，MLCC 离型基膜国内产量占比超过 65%，更是国内唯一、全球第二家能够在线生产 12 微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业，公司在功能性薄膜和民用涤纶长丝领域，拥有绝对的技术优势和工艺积累，形成了短期内难以复制的行业竞争护城河。
公司制定《未来五年股东回报规划（2020-2024年）》，给予股东稳定回报的预期与机制。2021年，以本次利润分配方案实施前的公司总股本70.39亿股为基数，每股派发现金红利 1.01 元（含税），共计派发现金红利71.09亿元。基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，截止2021年，公司已推出第三期股份回购计划，回购资金规模达5-10亿元，并于2021年实施完毕。2022年公司继续推出第四期股份回购计划，回购资金预期5-10亿元。
公司不断夯实上游“大化工”的平台作用和运作效率，现已积极打造出化工新材料为主轴的第二成长曲线，稳步推进 160 万吨/年高性能树脂及相关配套工程、260 万吨/年功能性聚酯工程、30 万吨/年己二酸化工新材料配套项目及 16 亿平锂电膈膜项目等在建项目的工程建设，保证项目进展顺利，为公司可持续高质量发展提供有力保障。
根据2022年前三季度的上市公告分析，2022年公司炼化产业因受上游原油价格的增涨和能源危机，炼化产出的成品油、PX和乙烯产品价格均被抬高，但增幅不及材料原油的涨势。2022年的市场需求量较2021年有所下滑，公司该产业的规模优势不会迅速拉低，长期影响会较明显，预计2022年毛利率由22.89%下降到21.73%，2023年毛利率为15.63%，2024年为12.28%。
PTA产业和新材料产业的市场供给受产能限制，预计2023年和2024年随着产能的提升有所增加。2022年上半年，PTA的价格较上年同期增长40%以上，主要材料PX的成本价也在增长，公司产出的PX不足以供应中游PTA的全部产量，预计2024年会有所好转。新材料是公司未来增长的突破点，单价高，随着进口的国内替代增加，未来价格将维持向上的走势。主要原料乙二醇价格波动较小，预计2022-2024年靠着研发创新和工艺改进，产能增加后，毛利率会有连续增长。
公司未来三年主要业务仍然会集中在炼化、PTA和新材料领域，公司的主要投资和生产建设基本围绕新材料产业布局，PTA产能500万吨仍在扩建中，炼化产业已完成投资和在建。根据上市公司信息披露的建设期，预计2022-2024年，炼化产业可实现产能均为2,679.18万吨，PTA产业可实现产能分别为1,218.58万吨、1,318.58万吨、1,468.58万吨，新材料可实现产能分别为331.5万吨、421万吨、705万吨。
2021年，公司炼化产品主要有成品油、PX和乙烯，分别占77%、16%和6%。根据现有产能预测，未来三年各产品的结构相对稳定。2022年受能源短缺、原油涨价的影响，市场需求略微下降，预计产量减少到2,137.5万吨，2023年和2024年，成品油按年0.91%增长，PX按年3%增长测算，产量分别为2,165.3万吨、2,193.46万吨。受成品油、PX和乙烯的价格波动影响，炼化产品在2022-2024年的平均价格变动分别为22.06%、5.65%和-6.51%。
PTA和新材料未来3年市场需求保持稳定增长，市场空间广阔，产能增长成为未来业绩的驱动力。根据产品价格的历史波动，预测2022-2024年，PTA的市场价格波动分别为10%、-5%、-8%，新材料的价格波动分别为3%、10%、5%。
预测2022-2024年的营业收入分别为2,226.95亿元、2,436.99亿元、2,686.48亿元，营业收入增长率分别为12.49%、9.43%、10.24%。
2021年公司的管理费用率为1%，销售费用率为0.15%，财务费用率为2.48%。公司的经营布局未来三年不会发生大的变化，因生产智能化的带动，人员规模也不会大幅度扩张，管理费用和销售费用将随公司的业绩波动而波动。预计2022-2024年公司的管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为0.83%、0.16%、2.57%。
公司净利率于2019年达到10.03%后，近两年略微下降，业务重心未来2年仍将以炼化为主，国内过剩产能会继续影响净利润的下降。公司现已找到新的利润增长业务——新材料产业，预计未来三年相关的生产线建设将陆续开展，有望在2024年拉动净利润的增长。预计2022-2024年净利率分别为7.77%、6.7%、9.12%，测算的净利润分别为173.04亿元、163.3亿元、244.98亿元。
从PE/PB BAND可以看出，最近5年，股市收盘价于2021年1月29日达到顶峰38.6元，2022年上半年在PE=11.85倍附近徘徊，下半年靠近PE=6.86倍。结合业绩预测，估计公司2022-2024年的市盈率、市净率和市销率。
根据Choice数据查询，公司2021年PE（TTM）的均值为13.7倍。2022年11月7日PE（TTM）为12.75，百分位点38.09%。从2022年3季报取各公司当前市值和当前净利润计算得出动态PE，结果显示：本公司的动态PE略高于可比公司，说明市场对公司业绩增长预期相对较为乐观。
经Choice数据统计，2022年石化行业平均PE为21.6，预测2022年公司的EPS为2.46元，由此得出公司的合理估值为53.14元。
由业绩预测得出公司PEG为0.61（分母为2022-2024年EPS的复合增长率），PEG小于标准值1，故我们认为公司目前股价被低估了。
我们以预测的2022 -2024年EPS分别为2.46元、2.32元和3.48元为基础，进行DCF估值，对应每股合理的内在价值为50.51元。
估值说明：
(1).永续增长率采用略低于行业未来10年的增长率3%；
(2).DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
(3).预测期间为2022-2031年，永续期自2032年开始；
(4).考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
2022年下半年，海外经济体的高通胀及货币紧缩仍将对全球金融市场产生重大影响。我国一直以来推行稳增长政策，加大金融支持实体经济发展力度。近年来，随着人民币存款利率的下调和房地产市场景气度下滑，刺激了股票等证券市场的吸金能力。为推动GDP的稳定增长，未来仍会实施较为宽松的货币政策来保增长。
根据《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》描述 ，到2025年，通过实施节能降碳行动，炼油行业整体能效水平明显提升，将助力企业的降本增效。
公司以大化工平台为基础，着力打造高附加值的化工新材料产业链。未来1至2年内，年产80万吨功能性聚酯薄膜/功能性塑料项目，150万吨绿色多功能纺织新材料项目，30万吨二酸新材料配套项目、160万吨高性能树脂及新材料项目和260万吨高性能聚酯工程将陆续达产，未来业绩增长可期，有望推动股价大幅增长。
受国际油价大幅震荡上涨的影响，2022年国内油价也经历了多次上涨。由于需求预计将恢复到大流行前的水平，石油市场可能会继续吃紧，这将使油价继续保持高位。预期油价的持续上涨将带动行业市场规模增长，部分竞争者退出市场。随着下游锂电和光伏产业的发展，未来对BOPET薄膜的需求会增大，有利于增厚业绩。
根据估值分析，预计未来六个月股价将达到25元，对应的PE为10.78，PB为2.19，PS为0.72。当前股价为16.09元，较六个月目标价折价35.64%。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“强烈推荐（首次）”的投资评级。
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