2023年投资策略：紧扣预期，做短谋长

（原标题：2023年投资策略：紧扣预期，做短谋长）

来源：金融界

作者：中信证券

2022年以来，A股在预期下修的背景下总体下行，目前已处于低预期、低估值、低情绪的状态，且进一步降低的空间有限。当前估值系统的分化特征减弱，预期的变化或将成为风格驱动主线。预期变化前，历史经验看，整体风格均衡配置、局部估值轮动较为有利；预期修复后，可通过分析师盈余预测、企业行为捕捉拐点行情的高弹性品种。此外，A股场内衍生品布局加速，已初步形成对大中小盘宽基指数或ETF，线性和非线性工具的全覆盖，在高波动、复杂市场环境下进行风险管理的价值凸显。

▍市场环境：低预期、低估值、低情绪。

1）指数整体走弱，行业轮动速度加快。2022年以来核心宽基指数整体走弱，中证500、中证1000、科创50等中小市值板块相对沪深300不再有独立行情，而体现为趋势一致、波动更高的特征。行业上，除煤炭行业其余中信证券一级行业指数年内收益率均为负，且行业间的轮动速度明显加快，行业间趋势性降低。

2）基本面预期低位企稳。今年以来核心宽基指数的预期成长性出现两次下修，市场同步出现两轮下行，而反弹行情则发生于预期成长性的企稳阶段。当前基本面预期已处于相对稳定状态。

3）核心宽基指数的估值均处于相对低位，长期配置性价比凸显。截至10月28日，沪深300、中证500、中证1000、中证全指的PE_TTM分别位于2010年以来的下16.0％、11.5％、9.2％、29.4％分位点。历史上看，上述估值点位附近持有相应指数2-3年的年化收益率中位数均在12％以上。

4）交投情绪进一步下降空间有限。投资者风险偏好、隐含波动率隐含情绪指标均已处于2019年以来的较低水平，进一步下行空间有限。

5）低估值与成长风格的交替是风格演绎的主要矛盾。2022年以来估值因子和成长因子表现总体较优，但分阶段来看两者具有明显的反向关系。

▍当前应对：整体风格均衡配置，局部估值轮动。

1）估值系统的分化特征减弱，预期的变化将成为风格驱动主线。高盈利、高成长个股的估值溢价均已回落至中等偏下水平，高预期和低估值之间的矛盾得到有效缓解，未来风格主线要看预期的变化方向。但目前来看，各宽基指数空间内，高盈利、高成长、低估值股票的业绩预期均未显著走强，尚需等待预期对风格的催化。

2）历史上看，风格不明朗时期对风格做均衡配置是较好选择。市场主体风格鲜明时期因子表现分化较为明显，而在市场风格特征不明朗时期，长期来看各类因子均有一定的超额收益，均衡配置是较好选择。

3）带有反转和低估值属性的策略相对占优。2022年中期我们判断，趋势型风格主线尚未形成的时期带有反转逻辑的策略相对占优。当前市场状态与2022年中期差别不大，维持该判断。反转策略可分为不同层次，维度从低到高包含价格反转、估值反转、相对价值反转等，反转维度更高则长期稳定性更高，近年来总体收益风险比较高。

▍布局拐点：紧扣预期变化，布局弹性方向。

1）在基本面预期企稳、外部扰动因素逐渐明朗的背景下，预期修复将成为情绪和估值修复的重要催化剂，亦可捕捉拐点行情的高弹性品种。

2）分析师视角：通过研报文本捕捉拐点机会。通过研报标题、摘要中的上调类文本识别、构建上修事件组合，进而选择前一个月盈利调整幅度排名前20个股，今年以来相对中证500指数的超额收益约19.5％。

3）分析师视角：基于成长偏离度实施行业景气轮动。基于行业预期成长性相较历史中枢的偏离刻画景气趋势，并优选估值合理行业，形成中观景气轮动模型。2022年以来，策略相对中证全指的超额收益约19.6％。

4）企业行为视角：探寻股权激励条款中的成长曲线。股权激励行权条件中的绩效目标完成率较高，能够有效地引导市场预期，并蕴含丰厚的预期差Alpha。2022年以来，股权激励事件策略相对中证1000指数的超额收益达20.7％。

5）企业行为视角：从再融资意愿监控景气趋势变化。一般而言，景气趋势向好的产业板块融资意愿更强，其项目融资类定增公司数量及占比存在扩张趋势。

▍风险对冲：应对短期高波动环境。

1）股指期货和场内期权年内对冲成本较优。10月以来，上证50、沪深300、中证500和中证1000期指的日均年化开仓成本分别为0.69％、1.34％、-3.53％和-5.85％；中证1000股指期货的对冲成本高于中证500期货，平均来看IM比IC的年化开仓成本高出4.17％。7月以来50ETF期权和沪市300ETF期权合成空头日均对冲成本分别为2.30％、0.16％。

2）高波动环境下对冲策略的配置价值凸显。衣领策略年内跌幅4.81％，其它如Buffer、对冲、备兑等期权组合策略的表现亦强于标的和中信证券沪深300增强综合指数。同期，权益类公募基金年初以来的收益率中位数为-18.88％，年初以来最大回撤的中位数为26.98％。

▍衍生品市场：博观约取，厚积薄发。

1）年内5只新品种上市，A股衍生品市场迎来里程碑式发展。A股场内衍生品市场已初步形成对大中小盘宽基指数期货与期权的全覆盖，同时创业板ETF期权也成为境内首个创新成长类股票的风险管理工具。

2）衍生品扩容从多维度改善市场结构。对应指数ETF：促进ETF数量与规模提升，期权标的ETF受益最大；期权策略：传统策略规模扩容，关注跨品种策略与期权组合策略；创业板风险管理：创业板ETF期权是境内创业板首个场内风险管理工具；立体化交易：ETF、ETF期权、股指期货、ETF融券微观定价关系更加紧密；场外衍生品市场：丰富挂钩标的，提供波动率风险管理工具。

▍风险因素：

模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。