离岸汇率破7.27，汇率贬值下债券无熊市的历史经验能否延续？

（原标题：离岸汇率破7.27，汇率贬值下债券无熊市的历史经验能否延续？）

财联社10月20日讯（编辑 刘海）10月19日离岸汇率一度达到7.2731，为811汇改以来最高点，汇率波动再次引发关注。但10月国庆假期后，资金利率转松，中长端利率也相应下行，并未观察到市场预期的收紧。广发证券认为，今年以来，汇率和利率的整体相关性不太明显。此外，财联社梳理历史上两次汇率贬值期间长端利率的变化，两次贬值期间都伴随有长端利率的下行，虽然本轮贬值与前两轮有所区别，但中信建投认为目前仍不具备资金利率大幅上行条件。

历史观察可分两个阶段，第一阶段，2015年811汇改后，人民币主动贬值，从2015年8月10日至8月13日，期间人民币汇率中间价从6.1162调整至6.4010，累计调升2848个基点，累计贬值4.66%左右。2015 年10月14日至2016年1月7日，美元上行推动人民币贬值，直至2016年1月7日，央行发文表示“当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定”，人民币汇率才重归平稳。在此期间，人民币汇率中间价从 6.3408 调整至6.5646，累计调升 2238个基点，累计贬值 3.53%左右。2016年5月初英国脱欧不确定性提升推动美元上行，人民币再度贬值，截至6月30日，人民币汇率中间价已至6.6312。

同一时期，从2015年8月10日至2016年6月30日，十年期国债收益率由3.4500%至2.8623%，收益率下行58.77个基点。

第二阶段，观察2018-2019年中美利差缩窄-汇率阶段贬值-外资短暂流出过程。2018年3月22日，时任美国总统特朗普宣布对中国进口的600亿美元商品加征关税，中美贸易摩擦正式爆发，当日人民币汇率中间价6.3167。随后美元快速升值，人民币小幅贬值。6月16日，美国正式宣布对华加征关税，人民币加速贬值，直至8月16日有所缓和。由3月22日至8月16日，人民币汇率中间价由6.3167调整至6.8856，累计调升5,689个基点，累计贬值9.01%。这段时期十年国债收益率由3.7500%下行至3.5950%，累计下行15.5个基点。9月18日，特朗普正式宣布将2000亿美元商品纳入加税范围，中美贸易摩擦仍然是人民币汇率的关键影响因素。

两个汇率阶段贬值的过程中，长端利率是下行或者震荡的状态，广发证券认为，这主要因为汇率贬值往往对应着国内经济增速放缓、货币政策偏宽松的阶段。在经济尚未达到潜在增速的背景下，汇率的贬值，往往并不会真正影响货币政策的方向。

当然，这其中还要考虑到外资流出的压力，但对国内债市而言，其流出的规模相对有限，不至于引发汇率贬值预期形成螺旋效应。天风证券也指出，央行对内宽松如果导致了单边贬值预期与持续资金流出，为了稳定市场预期，央行需要干预汇市，付出外汇储备大规模流失的代价。

我国目前的外汇储备为3.03万亿美元。根据外汇储备被要求至少能覆盖3个月的进口和所有短期外债，天风证券按照2020年我国短期外债占外汇储备比重36%与二季度我国进口计算，我国目前较为适当的外汇储备水平应在1.8万亿美元左右，而实际水平完全可以覆盖。

对于本轮汇率调整，中信建投认为本轮没有导致资本大幅外流（与2015周期不同）、央行亦不会主动收紧（与2018周期不同），目前仍采用增加摩擦的干预方式，还未明显动用外储。因此，资金利率不具备大幅上行条件。