歌尔的救赎：字节加持的 Pico

（原标题：歌尔的救赎：字节加持的 Pico）

2022 年来在新冠疫情、俄乌冲突等不稳定因素冲击下，全球经济出现衰退的风险加剧。上半年全球智能手机和 PC 市场均出现了近 10% 的下滑，经济增长放缓直接导致终端需求的疲软。

虽然目前经济和股市都相对低迷，而投资买入更多地是因为看好和信心。而在全球需求萎缩的大背景下，VR/AR 市场仍展现出较强的增长动能，有望给市场带来增长的信心。海豚君认为 VR/AR 市场具有潜在的成长属性：

1. 中长期看：VR 还有数倍的成长空间。随着 VR 设备的创新迭代，全球 VR 设备出货量跨越了 400 万台的瓶颈，2021 年全球出货量首次突破 1 千万台。VR，逐渐从小众群体拓宽至大众生活之中。虽然目前 VR 的使用领域仍主要在游戏和影视，而和全球每年 3000 多万台游戏主机的销量相比，VR 仍有数倍的成长空间。倘若 VR 在 Meta 和字节的影响下，以后在社交领域实现拓圈。目前刚满千万台的年出货量和全球每年 13-14 亿台的手机出货量相比，更有 100 多倍的成长空间。
2. 短期看：VR 在市场低迷下，仍有高增长。在上半年不稳定因素影响下，手机、PC 等都有较明显的下滑，而 VR 实现了 27% 的高增长，是新能源行业以外少有的高增长领域。随着下半年 Pico、Oculus 等厂商的新品发布，有望进一步刺激 VR 市场的发展。

综合来看，海豚君认为 VR 在中长期和短期内仍保持着成长的特点，是目前市场环境中少有地具有高增长的领域。

由于 Oculus 2 年来都未发新品，VR 整体增速看似下滑明显。但由于 Oculus 需要使用 Face book 的账号，海豚君从国内外分市场看。海外市场目前仍 Oculus 主导，由于 Oculus 未发新品，直接导致海外市场 VR 销量不太增长。而国内市场目前主要由 Pico 引领，在被字节跳动收购后，通过产品力提升和促销的策略，直接引爆了国内 VR 市场。

看着今年以来全球 27% 的 VR 出货量增长，其实主要就是 Pico 带来的国内市场的增长。而如果单独拿出国内市场，2022 年有望实现 200%+ 的增长。$ 歌尔股份.SZ 作为 Pico 最核心的供应商，今年在出货量暴增的同时，价值量也随着产品改进大幅增加。9 月 Pico 又发了 NEO 4 新品，有望继续刺激国内 VR 市场的发展。随着 Pico 的成长，也有望逐渐分担了公司客户过分集中的风险。

目前歌尔仍占据了海内外市场龙头 Oculus 和 Pico 的核心供应商的地位，凭借公司在 VR 领域的技术打磨能力和产业链协同能力，未来两大龙头的新品和苹果的相关产品，公司有望继续承担起供应链中的重要地位。

虽然近期内公司股价受美国加息和消费电子整体板块拖累，但公司在 VR 领域仍继续巩固龙头地位，继续获得增长。海豚君认为当宏观环境和板块影响弱化后，市场也将看到公司的能力和价值。

一、VR 雏形渐显：Meta 助力，字节入局

起初 VR 只是设备厂商的奇思妙想，在影视剧和商业用途更多一些。而随着互联网大厂入局，VR 逐渐走入人们的日常生活中。2014 年 Facebook（现$Meta.US ）收购了 Oculus，索尼也在同期开始发布 PS VR，巨头登场拉开了 VR 元年。

VR 初生阶段（2014-2019 年）：产业初始，市场乱象。Facebook（现 Meta）、索尼、谷歌、三星、HTC 等大厂纷纷入局，迎来了 VR 市场的第一次发展。这是 VR 产品第一次接近大众视野，人们更多地是以好奇的心态去尝试购买。虽然能给人们带来一定的 VR 体验，但同时也存在一些体验上的不足。较低的刷新率和分辨率容易给消费者带来视觉疲劳，VR 作为新产品并没有太多的游戏和应用来适配，一段时间后容易造成闲置；

VR 发展阶段（2020 年至今）：创新迭代，格局渐显。2020 年 Facebook（现 Meta）推出的Oculus Quest2，成为了VR 市场上第一款现象级的产品。Oculus Quest2 将产品在处理器、分辨率和刷新率上都做了提升，而售价上又做了 100 美元的下降。不错的 VR 体验和高性价比的产品，直接打开了 VR 市场的天花板。截至目前，Oculus Quest 2 单产品的累计出货量已经突破 1 千万台。从 Oculus Quest 2 的成功可以看出，创新和优质的产品才是 VR 持续成长的主要推动力。Meta、Pico、索尼、爱奇艺等品牌也开始加速产品迭代，在屏幕、分辨率、光学方案等方面进行产品创新。

目前 VR 市场呈现出 “一家独大，其他追随” 的格局。根据 wellsennXR 数据，2022 年二季度 Meta 占据全球近八成的市场份额，Pico 紧随其后占据 11.3%，其余厂商的份额都不足 2%。

从前几家厂商的特征看，VR 市场已经脱离了纯硬件厂商的特性，都在走向软硬结合的趋势。目前 VR 市场的龙头 Meta 本身就拥有 Facebook 等社交应用；而身后的 Pico 目前已经 “嫁身” 于字节跳动，母公司本身也拥有抖音、Tiktok 等短视频应用；索尼和爱奇艺也本身就有自己的内容。

对于 Meta 和字节跳动而言，他们虽然已经构建了上亿的用户基础，但由于本身互联网软件公司的特性，让公司仍受制于硬件入口。入局 VR 市场，让公司看到了占据硬件入口的机会，将自身原本的内容赋予到 VR 平台，给公司提供了软硬一体化的机会。

同时大厂的入局，也能带动 VR 行业的发展。一方面，大厂直接给行业带来了资金的支持，行业上更有动力地进行产品创新和研发；另一方面，互联网大厂凭借原有的软件能力，为行业生态带来更多的内容和使用场景，比如爱奇艺整合了自身的影视资源，字节也开始加入线短视频和直播内容。

海豚君认为随着其他品牌产品的成熟，Meta 超高的占有率会有所下滑。VR 行业的未来发展上，单一纯硬件厂商很难入局，更有可能继续往软硬结合的方向走。

二、创新迭代，推动 VR 发展

从 VR 目前的市场格局来看，Oculus 和 Pico 是最领先的两家，两家合计占市场 90% 以上的份额。因此 VR 的产品创新，主要关注这两品牌的新品发布情况，而在 2022 年下半年两家厂商都将推出新品。

2.1 Pico 和 Oculus 新品

从 VR 新品发布来看，整体产品越做越好。VR 的产品硬件端呈现出 “轻量化和体验感更好” 的方式演进。

1. Pico：2022 年 9 月发布的新品 Pico Neo 4，产品重量进一步下降至 300g 以下，减少对头部的佩戴压力。此外在使用体验上，分辨率和 PPI 都有明显提升，可视角扩大到 105 度；
2. Oculus：预计公司在 2022 年下半年推出 Oculus Cambira，这是 Oculus 近两年来首次发布新款产品，视为 Quest 2 的升级版。此前 Quest 2 成为 VR 行业明星爆品，预计本次新品也将在用户体验上继续提升，预期也将往更轻量和更好体验的方向提升。

2.2 苹果潜在入局

除 Pico 和 Oculus 之外，市场最关注的是苹果可能会推出的 MR 相关产品。苹果公司早在 2015 年就收购了德国增强现实技术公司 Metaio，十年来$ 苹果.US 已经陆续申请了 5000 多件与 “AR” 和 “VR” 相关的专利。此前，苹果已经推出过 AR 游戏、AR 装修等相关功能。

市场预期苹果将在 2023 年将推出第一款 MR 产品，有望集成超高清显示、眼球追踪、环境识别等技术。届时凭借苹果原有的生态和软硬件能力，MR 新品有望成为市场新热点。

2.3VR 硬件端的价值量分布

从最近发布的 Pico Neo 4 来看，经过拆机看产品的创新和硬件成本。屏幕、SOC 芯片和 pancake 是 Pico Neo 4 硬件端最大的成本构成，三者合计价值量占比达到 50% 以上。

对于设备端创新也最主要围绕这三项，本次发布的Pico Neo 4 SOC 芯片仍采用市场上最多的高通 XR2 芯片，屏幕采用 JDI/群创的 fast-LCD 面板，pancake 光学模组来自歌尔股份，其余器件对整机成本影响较小。

从上文看到的本次新品在重量和分辨率的变化，这主要来自于屏幕和光学方案的改进。

1. 屏幕发展趋势：呈现从背光 LCD 往 mini-LED 发展。由于 mini-LED 具有自发光的属性使得整体屏幕的亮度和分辨率都会高于 LCD，但同时也将抬高屏幕端的成本项；
2. 光学方案趋势：“传统透镜 - 菲涅尔透镜 - 折叠光路（pancake）方案”。Pancake 主要通过让光路在镜片间多次折返，实现屏幕与镜头之间成像工作距离变相缩短，整个光学模组长度也能缩小，实现头显的轻薄化。以创维数据看，采用 pancake 后整体光学模组的厚度从 39mm 缩减至 17mm，减幅达到 50% 以上。pancake 在给主机减薄的同时也能降低整体重量。

海豚君认为 VR 行业在行业发展初期，仍需依赖于创新驱动。Meta、Pico、苹果等一系列新品的发布，有望继续刺激 VR 行业的发展。而在 VR 行业发展中，最为受益的是品牌厂商和核心产业链。从 VR 硬件价值量分拆来看，在产业发展中最为受益的零部件就是屏幕、SOC 芯片和 pancake 光学模组三项。

三、产业趋势及个股机会

VR 在短期和中长期都具有成长的属性，那么谁会在这次 VR 产业浪潮中最为受益呢？海豚君认为 VR 产业的发展和智能手机类似，最终受益的还是品牌厂商和核心产业链公司。

3.1 品牌厂商角度：

VR 未来如果能成功在下游拓圈，当行业年出货量达到 5000 万台或 1 亿台以上时，行业中也会出现类似于智能手机市场中话语权较高的苹果等终端品牌。在行业的发展和成熟期，终端品牌商有望赚取更多的利润。

从国内外 VR 市场对比来看，海外增速趋缓，而中国展现出强劲增速。

1. 海外 VR 市场：过去由 Oculus 引领，2020 年 Quest 2 直接引爆了整个海外市场。但由于 Oculus 从 2020 年至今都未出新品，整体海外 VR 市场出货量增长开始停滞，稳定在 200 万台左右的季度出货量水平。市场预期 Oculus 将在今年下半年推出 Oculus Cambria 产品，有望对市场有一定的刺激作用；
2. 中国 VR 市场：过去由于 Oculus 的设备在国内需要 Facebook 的账号，而因为使用限制的原因，Oculus Quest 2 的引爆并没给国内 VR 市场带来太多变化。而在 2021 年下半年字节跳动对 Pico 进行收购后，国内 VR 行业开启了高增长。互联网大厂的入局，给国内 VR 行业带来了资金和信心。同时 Pico 整体还不错的新品和促销活动，直接带动了国内 VR 市场的 300%+ 的高增长。

海豚君认为海外 VR 市场的增长仍要关注 Oculus 和苹果的新品情况，而国内 VR 市场有望提前迎来一波爆发。此前由于使用限制和国内产品不足的影响，国内 VR 产业一直不温不热。而在字节接受 Pico 后，“不错的产品力 + 促销活动”，直接带动了国内 VR 市场的高增长。海豚君预期未来国内 VR 市场可能类似于新能源车，随着国内产品力的提升和内容端的丰富，有望继续呈现国产品牌主导的格局。2022 年国内 VR 市场出货量有望首次突破 100 万台，同比增长达到 200% 以上。

3.2 产业链角度：

通过对 VR 硬件进行成本分拆，屏幕、SOC 芯片和 pancake 是目前主流 VR 中成本最大的三项，也是 VR 新品的主要创新点。对产业链机会的把握，也主要关注价值量最大的部分。

1. 屏幕：目前 VR 设备中成本最大项目，未来可能仍是最大成本项。和智能手机类似，手机中的屏幕成本占比也很高。VR 的屏幕之前主要采用背光的 LCD 屏，但由于分辨率和亮度都将影响用户体验和使用时长。在产品创新上，目前也有从 LCD 往 mini-LED 和 OLED 转向的趋势。使用 LCD 更多只是现阶段出于成本端的考量，未来屏幕在 VR 设备中的价值量有望继续提升；
2. SOC 芯片：现在主流 VR 设备都普遍采用高通 XR2 芯片，7nm 工艺。SOC 芯片直接影响 VR 设备的处理和运算能力，由于 VR 经常要处理 3D 图像等情景。低性能的芯片，更容易产生卡顿等现象。SOC 芯片就像手机处理器，未来也将逐渐往更高性能演进，国内厂商仍有一定的差距；
3. Pancake 光学模组：这两年 VR 设备的光学模组逐渐从过去的菲涅尔透镜转向 pancake 光学模组，这最大的好处在于能减薄主机和降低整体重量。虽然采用 Pancake 光学模组会使成本端提升 8 倍，但是能更好地提升用户佩戴的舒适性。未来光学模组也有望朝着更轻薄，成像效果更好的方向演进，部分国内厂商已经掌握 pancake。

3.3 精选个股：

落实到个股，海豚君仍然认为歌尔股份是 VR 赛道上最好的龙头标的，从三个维度来看：

1）国内外两个龙头核心供应商：VR 作为一个 to C 的产品，产业链公司能不能好，还是要落脚到客户产品能不能卖得好。

从海内外市场分拆来看，在海外市场 Oculus 份额占据 90% 以上，而在国内市场 Pico 的份额占到 8 成。由于 VR 市场具有的特殊性，海内外市场相对独立。但整体格局是海外市场 Oculus 稳居龙头，而国内市场 Pico 也遥遥领先。

而两大品牌都是公司的大客户，公司也是对方的主要核心供应商。不论 Oculus 在海外市场发展，还是 Pico 在国内市场暴增，公司都将受益；

2）国内大客户有望迎来爆发：从字节跳动收购 Pico 以来，国内 VR 市场开始了暴增的表现。2022 年 9 月 Pico 发布 neo 4 新品，有望继续刺激国内市场的增长。Oculus 能否再次带来爆品等产品发布情况，但国内 Pico 的高增长，歌尔将直接受益；

3）公司在 Pico 的价值量超过高通：从菲涅尔透镜转向 pancake 光学方案，歌尔是它的供应商，该方案直接将价值量提升了 8 倍。此外歌尔还给 Pico 提供 ODM、声学模组等，整体单机价值量达到 76 美元，占整体硬件成本的 21%。从 Pico 选择歌尔的 pancake 方案看，歌尔得到了厂商的认可。随着各家厂商从菲涅尔转向 pancake，歌尔有望继续提升在 VR 产业链中的价值量水平。

海豚君认为海外 VR 行业仍将关注 Oculus 和苹果的新品发布情况，而国内 VR 行业有望在 Pico 等品牌的带动下继续高增长的表现。歌尔凭借 Oculus 和 Pico 海内外最大品牌的核心供应链的地位，有望受益于 VR 的增长。从最新的 Pico 拆机看，歌尔的价值量继续提升至 20% 以上，超过高通。虽然近期内公司股价受美国加息和消费电子整体板块拖累，但公司在 VR 领域仍继续巩固龙头地位，继续获得增长。

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长桥海豚君关于 VR 行业和歌尔股份的研究包括：

2022 年 8 月 30 日财报点评《歌尔股份：翻倍增长的 VR 为何按下暂停键？》

2022 年 4 月 27 日财报点评《 VR 高增，歌尔逆市再交强指引 | 读财报》

2022 年 3 月 30 日财报点评《歌尔股份：“拉垮” 只是当下，未来还是 VR》

2021 年 8 月 27 日财报点评《歌尔股份：“VR 之光” 掩盖 TWS 耳机的 “落寞”》

2021 年 8 月 20 日《歌尔股份（下）：元宇宙太遥远，VR 游戏主机已经很 “香”》

2021 年 7 月 23 日《歌尔股份（上）：再一次暴跌的果链龙头经历了什么？》

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