（原标题：恩捷股份：有成长有利润的 “双料王”，重挫后才更香？）
2022 年 4 月 11 日晚，恩捷股份（002812.SZ）公布 2021 年年报，要点如下：
1、营收净利符合业绩快报数据，盈利能力的提升值得重视。公司营收利润爆炸式增长，但本次财报实际数据与此前披露的业绩快报数据一致，整体没有大的预期差，而其中值得重视的是湿法隔膜的价格和利润的数据。
公司湿法隔膜的出货单价在动力电池产业链涨价背景下并没有上涨，但公司却依靠产品结构、规模效应等途径实现了单平盈利和净利率的提升。价格下降利好下游需求增长和客户稳定性，同时又没有损失自身盈利，如此好良性循环的气质，根源在于公司在隔膜设备和工艺上构建的壁垒。
2、毛利率创新高，且提升逻辑有望持续。毛利率拉升是公司 2021 年财报非常值得重视的亮点。2021 年全年公司毛利率触达 50%，四季度更是拉升到 53%，创历史新高，属于全市场非常好的毛利率水平。公司毛利率提升的根本原因在于业务结构改善（高毛利的膜类业务营收占比提升）、湿法隔膜产品结构优化（附加值更高的涂覆膜占比提升）、规模效应等。
3、经营杠杆明显降低费用率，但研发费用率不降反升。2021 年经营杠杆不仅体现在毛利率的改善上，更体现在费用率的降低上。2021 年全年公司四大期间费用合计 10.7%，较近几年 13-14% 的水平有明显降低。同时公司费用率的降低并不来自研发克制，研发费用率反而提升至 5% 以上，体现了公司在动力电池技术尚未成熟的当下，注重在大圆柱、半固态、铝塑膜、涂覆等新技术方面的研发投入。
4、毛利和费用的双双改善下，净利率站上 30%，单季度净利润冲击 10 亿元。公司净利率呈现逐季改善的趋势，连续三个季度站稳在 30% 以上，是公司有史以来净利率最好且改善最猛的年份。
5、展望 2022 年，量利双升的逻辑有望继续演绎。出货量和营收方面，猛增的合同负债为公司 2022 年业绩奠定坚实基调、产能紧张背景下各大电池厂仍旧在加大对公司产能的绑定；盈利方面，公司盈利能力提升的逻辑在 2022 年仍有效，产能增加和下游需求的旺盛带动公司规模效应继续深化，高附加值的涂覆膜占比从 20%-30% 继续提升至 30%-40%，基本面无忧。
另外，公司已经公布 2022 年一季度业绩预告，一季度归母净利润在 9 亿元左右，同比翻倍，环比四季度个位数下滑，在季节性因素影响下属于正常现象。
整体观点：在有业绩快报的情况下，本次财报并没有太大超预期的点，但强化了公司量利双升的基本面逻辑。卡位新能源汽车这一爆发性成长的赛道，公司又因其在设备和工艺上构筑的壁垒而快速拉升自身的盈利能力，是有成长有利润的 “双料” 标的。
展望 2022 年，公司自身业绩依旧坚挺，但股价表现出来的是难以独善其身和信仰松动的杀估值，可以关注估值风险释放带来的投资机会。
对于恩捷股份的 2021 年报，公司早在 3 月 17 日就已经披露过业绩快报，营收和利润基本不会偏离太多，在此背景下，长桥海豚君核心关注以下问题：
1、分业务的表现，尤其是湿法隔膜的量价表现：公司前身从事包装印刷业务，2018 年收购上海恩捷切入动力电池隔膜领域，湿法隔膜成为公司营收和利润的主要来源，也是同时的核心看点，因此关注公司湿法隔膜等分业务的业绩表现；
2、毛利率：动力电池四大主材中，隔膜是最依赖生产设备和工艺的，其制造环节可以创造更多的附加值，因此毛利率是最高的（在申万一级行业分类中，媲美食品饮料）。公司膜类产品毛利率稳定介于 45-50% 之间，整体毛利率稳定高于 40%，我们关注公司毛利率的稳定性和边际变化；
3、费用率：优秀的公司具备稳定的盈利能力，在公司毛利率受挤压的情况下，我们关注公司能否通过费用控制平滑净利率的波动。
4、产能：隔膜仍旧处于产能为王的阶段，2021 年全年行业集中度 CR3 的下降，本质原因就是前三家企业产能扩张不够快，给了二线厂商机会，因此我们关注公司产能的扩张情况；
带着以上问题，我们来财报中寻找答案，以下为正文：
一、收入端
收入数据表现，营收高速增长得益于全球新能源汽车渗透率的快速提升。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
从收入结构来看，公司业务拆分中的膜类产品包括 BOPP 烟膜、BOPP 平膜及锂电池隔膜，其中锂电池隔膜对公司业绩的贡献越来越突出，2021 年公司湿法隔膜收入占比提升至78%，毛利润占比提升接近 90%；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
分地区来看，2021 年公司境外收入 9 亿元，占比 11%，环比 2020 年占比有所降低，主要和下游客户动力电池出货量有关，国内客户宁德时代、比亚迪等全球市占率提升，而海外客户 LG 新能源、松下、三星 SDI 三家的全球市占率合计下滑约 10%；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
二、量 - 价-毛利：核心关注膜类产品
湿法隔膜量 - 价拆分，2021 年公司湿法隔膜实现营收 64.37 亿元，同比增 115%，拆分量价两个因素来看，公司隔膜营收增长主要来自出货量的拉动，动力电池材料涨价的浪潮中不包含隔膜：
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
毛利率角度，2021 年公司整体毛利率 50%，同比提升 6.3 个 pct 创历史新高，其中第四季度毛利率 53%，创历史新高，整体毛利率提升原因主要系业务结构调整（高毛利业务膜类产品营收占比提升）、支柱业务（膜类业务）毛利率提升。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
三、费用率：整体费用率下降，研发费用率上升
2021 年公司四大期间费用合计支出 8.5 亿元，其中第四季度为 2.5 亿元，分项来看，公司费用的主要支出项是管理费用、研发费用和财务费用。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
四、净利润：有利润的成长标的
2021 年全年公司实现实现归母净利润 27.18 亿元，同比增 144%，其中 2021 年第四季度公司实现实现归母净利润 9.6 亿元，同比增 104%，符合业绩快报的数据。
净利率创新高，2021 年全年公司净利率 34%，并且 2021 年全年呈现逐季上升的趋势，四季度净利率 35.4%。根据长桥海豚君对公司盈利能力改善的归因（产品结构优化&规模效应&湿法隔膜中涂覆膜占比提升），公司 2022 年仍旧具备盈利能力提升的逻辑。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
由于湿法隔膜是公司当前收入和利润的主要来源，也是公司盈利能力提升的主要原因，更加是资本市场核心关注的业务，因此长桥海豚君在此特意计算了公司湿法隔膜的单平盈利情况，参考上海恩捷的净利率来计算，2021 年公司湿法隔膜的单平均价 2.08 元/平（同比降 0.14 元），单平净利 0.84 元/平米（同比增 0.03 元），净利率 40%（同比提升 4pct），公司隔膜产品在一边降价利好下游需求的同时，还能做到因产品结构提升和规模效应带来的盈利提升，实属可良性循环的状态；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
五、2022 年一季度业绩预告
公司同时间发布了 2022 年一季度业绩预告，并将于 4 月 20 日晚披露一季报全文，从业绩预告数据来看，公司 2022 年一季度预计实现归母净利润 8.65-9.5 亿元，同比翻倍，业绩一如既往地稳，其扎实的基本面数据来自于隔膜较高的行业壁垒和稳定的行业格局，是新能源汽车行业快速发展过程中受益确定性最高的公司。
<此处结束>
长桥海豚君恩捷股份（002812.SZ）历史文章：
2021 年 9 月 23 日 - 行业深度 -《电池材料（上）：格局打开，如何挑选长跑王？》
2021 年 10 月 18 日 - 行业深度 -《电池材料（下）：供不应求，如何挑选短跑冠军？》
2021 年 12 月 29 日 - 公司深度 -《恩捷股份：新能源泡沫被刺破，性价比来了？》
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