（原标题：广告还在炼狱，但百度 “换心” 也许有谱）
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北京时间 2022 年 3 月 1 日美股盘前，百度发布去年四季度财报：
（1）本季度百度集团收入 330 亿人民币，同比增长 9%，稍微超出市场预期（322 亿），处于原本公司指引 310-340 亿差不多中间的位置。
（2）剔除爱奇艺的话：百度核心业务整体收入 260 亿，同比增长 12%；百度给核心业务原本的指引是 5-16%，但后面实际宏观滑落超预期，导致广告盘子预期不断下修，市场对百度核心的增长判断普遍在个位数。
（2）海豚君做了个大致的分项核算：百度核心的广告同比增大约 1%，比市场部分负增长的预期稍微好一些，但并不算超出预期；而智能云等创新业务为代表的非广告收入同比增长 68%，市场大多数的判断落在 55-65% 之间，明显超出了市场的预期，其中智能云还在高速增长（同比 60%）。
（3）百度（含爱奇艺）整体实现 20 亿营业利润，明显低于市场预期 29 亿；在爱奇艺一直在降本增效控费的情况下，利润变差背后主要是还是百度收入的结构性变化——高毛利广告业务盘子停滞，而亏损的创新业务不断超预期、勇攀高峰。
也就是说，低于预期的利润主要是新业务成长超预期带来的，这个板块市场已接受用 PS 不讲利润来估值，海豚君认为市场不会因为这次整体利润低于预期，而对百度做出估值惩罚。
（4）百度港股上市之后，随港股公司大流，也不提供指引了；这样做不仅让市场比较难判断百度本身短期的业绩拐点，而且百度的指引还有一个重要作用——随着国内线上市场份额的逐步企稳，线上广告完全周期化，市场更多是希望通过百度去理解国内广告何时能够起死回生、底部板出，不提供指引后后面只能寄希望去电话会了。
这个季度的百度，其实和国内大多数的互联网公司一样，由于宏观很差带来广告市场一片沉寂 + 自身估值也很低，早已经把市场预期 “引导” 得足够低。
而从实际来看，百度核心的广告盘子确实比较差，但广告烂基本是人尽皆知得明牌，尤其是结果其实并没有买方模型里调得那么低。
同时，以智能云为代表的创新业务收入加速向前冲刺，是超出了原本的预料的，虽然代价是费用端的失控，但是由于创新业务核心在于成长性不讲利润，整体上海豚君对这次百度的表现评价比较正面。
看短期前景的话，传统一季度本来就是广告淡季，今年一季度的冬奥会之下对疫情严防死守抑制商业活动，再加上去年同期还存在监管四面出击之前的广告高基数，海豚君认为一季度包括百度在内的广告同行们恐怕很难有起色，增长大概率是负数。
但进入二季度之后，宏观宽松如果能够带动消费复苏，天气转暖疫情防控如果能够有所放松的话，广告或许有可能底部走出，再搭配北京车展上百度亮相自己的概念车，智能云持续高速增长，百度的股价反而有希望逐步修复。
另外，在国内互联网互联互通进度上，海豚君注意到春节前，百度携手美团、小红书、携程等十多家互联网公司启动互联网拆墙行动，包括之前与头部厂商合作推 “超导计划”，目前看合作方式主要是基本都是接入百度小程序生态。
但就当前进度来看，国内互联网拆墙进度似乎是需要有个监管的力量来持续鞭策，当然，任何的进展对百度而言都是利好，毕竟百度搜索之前真正能够聚合到的站外商品搜索、短视频等均严重缺位。
整体上，如果广告大盘一季度之后能够从谷底走出，百度的故事又成了一个底线故事上有广告的预期修复，而向上想象的话有智能云的驱动和智能汽车（整车、萝卜快跑商业化）等故事点，因此这个期间不妨留意百度的低估机会。
PS，百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：
两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的，导致海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数稍有差距，但无碍趋势判断。
其中爱奇艺，所在的长视频赛道投资人气与前景均已溃散，海豚君本季度暂不做详细点评；本篇着重讲讲百度估值核心——百度核心的业务表现。
一、广告痛苦炼狱中
本季度百度核心收入 260 亿元，同比增长 12%，在公司原本在指引（5% 至 16%）的偏上位置，小幅超出了市场预期。
数据来源：百度财报，长桥海豚投研整理
其中，剔除爱艺奇广告收入，三季度百度以搜索 + 信息流为主的核心广告收入为 193 亿元，同比增长 1%，增速趋势基本上随国内经济的增速趋势一个季度向下冲一个大台阶。另外广告结构中，来自百度的托管页（类似广告主在百度上的 mini 云页面）广告收入占比达到了 40% 以上。
作为每年相对的广告旺季，去年在各行各业，比如保险、教育、游戏等全面监管，相关板块广告预算大幅收窄，广告差基本已经是全面共识，比如阿里的电商广告负增长，腾讯对广告的预期更是两位数的负增长。
对百度而言，旅游、连锁加盟类广告因为疫情凉凉，而线下生意和中小客户对百度的广告贡献有相对较多，至少百度算是勉强保住了盘子不萎缩，其实已算不错。
数据来源：百度财报，长桥海豚投研整理
二、给足火力，智能云踩油门
百度核心中的其他收入（软硬一体的智能业务，含智能云、智能音箱与阿波罗自动驾驶等）四季度 66 亿，单季同比增长接近 68%，相比上个季度的 65% 还在加速中，这个是超出了市场预期的。
海豚君在这里强调一下：由于百度云、自动驾驶等 “故事型” 业务均在这里，这部分在乐观的市场情绪氛围中，基本意味着百度股价的向上空间，但是市场情绪低落的时候，也是最容易被杀价的地方，而当百度跌到明显低估区间的时候，这部分又是很容易成为向上拉估值时候的故事点。
数据来源：百度财报，长桥海豚投研整理
当前，百度的创新业务主要源于百度智能云业务：根据电话会会内容，智能云业务增速同比是 60%，达到了 52 亿，全年增速是 64%，达到了 151 亿人民币。非 IaaS 收入占智能云的 50% 以上。仍然是不错的增长。
数据来源：长桥海豚投研基于百度披露数据估算
智能汽车板块，虽然智慧交通/城市等云解决方案由阿波罗业务部门来贡献，但收入是算作智能云；纯汽车相关收入（比如销售辅助驾驶方案、整车业务、自动驾驶出租车等）还非常低。
虽然距离商业化还有一定距离，但是海豚君开始逐步观察到一些商业化的尝试：
1. 自动驾驶出租车队：百度的萝卜快跑在北京亦庄（2021 年 11 月 25 日）、重庆永州（2022 年 2 月 18 日）、和山西阳泉（2022 年 2 月 27 日）都推出了收费的自动驾驶出租车服务，算是在自动驾驶车队上迈出了一小步；而长远规划上，百度计划到 2025 年之前萝卜快跑能覆盖 65 个城市，2030 年达到 100 个城市。
目前萝卜快跑价格上有一定的高端出租定价特征，但整体上自动驾驶出租车经济性上问题已经不大，未来规模化的运营还是取决于车辆和道路监管问题。
2. 整车上，集度汽车会在 4 月份北京车展推出概念车，2023 年开始量产；辅助驾驶解决方案比如 AVP 与 ANP 等，目前收入贡献还比较小，估计 2023 年之后会有一些规模性的收入，百度长线是希望伴随传统车智能化进程能拿到 30% 的市占率。
三、变身 AI 和云服务商的代价：支出失控
百度核心实现了 150 亿的毛利润，毛利润同比增长-1%，收入的结构性变化，毛利还是挺不住转负了。本季度毛利率 57.6%，持续下滑中，没有意外。
另外，手百 MAU 这个季度持续增长，达到了 6.2 亿用户，比上季度净增 1500 万，后续还是需要观察互联互通的进度。
数据来源：百度财报，长桥海豚投研整理
四、无论收入涨跌，费用只负责一路 “膨胀”
但本季度，百度核心销售与行政费用 54 亿，同比增长 42%；研发费用 66 亿，同比增长 32%。
可以看除，无论是成本还是费用，百度的开支增长速度都趋同于目前占比不到 30% 的非广告业务的增速，基本不太理会整体核心业务的增长趋势。
特别是销售和管理费用，由于云业务对懂客户业务、又懂技术的高薪销售需求很高，百度去年同期开始猛膨胀销售费用，来推动创新业务发展，去年高基数之上，依然在风火高增。
数据来源：百度财报、长桥海豚投研整理
本季度，百度核心的经营利润 30 亿，同比增长下跌 53%，经营利润率 进一步从上季度的 15% 进一步下滑至 11%。
数据来源：百度财报、长桥海豚投研整理
虽然近期，百度移动业务板块对于一些边角业务比如百度游戏、直播等做人员优化，而且原本移动业务降本增效控费用估计会持续成为今年传统移动业务部门的主旋律，但估计仍然难以抵消创新业务疯狂膨胀的人员扩张。
不过这里要指出的是，未来创新业务执行得越好、增速越高，那么百度得利润也会下滑得约夸张，但在分部估值得情况下，综合利润对估值已经意义已经不大，而是应该看细分业务利润，创新业务结合增速，按照 PS 方式来估计。
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