国信证券：全志科技（300458.SZ）智能物联SoC领导者，首予“增持”评级

（原标题：国信证券：全志科技（300458.SZ）智能物联SoC领导者，首予“增持”评级）

智通财经APP获悉，国信证券发布研究报告称，全志科技（300458.SZ）智能物联SoC领导者，成长空间广阔。预计公司2021-2023年营业收入分别为23.6/30.7/38.9亿元，归母净利润分别为4.1/5.5/7.0亿元，对应PE分别为65/49/39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

国信证券指出，全志科技是国内音视频SoC主控芯片领域的领导者，近期在智能物联领域持续发布新品，打开成长空间，前景广阔。

国信证券主要观点如下：

全志科技多元化布局顺利，下游积累众多优质客户，在AIoT领域具备领先优势，有望优先享受行业红利。公司内部形成完善高效的研发体系，在视频编解码、模拟电源、无线通信等领域积累了丰富的IP，在统一的产品集成开发模式下，可快速推出SoC、PMU、WIFI、ADC等产品，提升公司产品附加值。同时，公司从消费级智能硬件市场向车规级和工业级领域持续升级和拓展，前景广阔。

评论：

公司是国内领先的AIoTSoC芯片设计商，下游应用领域逐渐丰富和升级

全志科技成立于2007年，总部位于珠海，在深圳、香港、西安、北京、上海等地设有研发中心或分支机构。公司的主营业务为系统级的超大规模数模混合SoC、智能电源管理芯片和无线互联芯片的研发与设计，产品广泛适用于智能硬件、平板电脑、智能家电、车联网、机器人、虚拟现实、网络机顶盒以及电源模拟器件、无线通信模组、智能物联网等多个产品领域，并积累了众多优质客户，如小米、百度、科大讯飞、美的、石头科技等。公司早期做安卓平板处理器起家，于2012年做到全球销量第一，2015年于A股创业板上市后，开始多领域横向布局。2020年，全志科技的营业收入达到15亿元，其中，智能终端应用处理器芯片占比75.2%，智能电源管理芯片占比8.3%，无线通信产品占比9.6%，存储芯片占比3.0%。

公司产品线覆盖广泛。其产品系列主要分为A系列（安卓平板产品线）、F系列（多媒体解码应用）、H系列（家庭产品线，如互联网机顶盒产品线）、R系列（智能硬件产品线，如游戏机、扫地机、智能语音设备、VR产品线等）、T系列（车规级应用）、V系列（专业视像应用）、其他系列（智能电源管理芯片、无线通信芯片、语音信号芯片等）。

2012年和2013年是安卓平板电脑高速发展的大年，全志科技营业收入高速增长。2014年后安卓平板电脑需求下滑，公司进入多元化转型期，2014-2017年的营业收入维持在12-13亿元区间，2018年后公司重回增长轨道。2018年收入增长主要得益于以智能音箱为代表的智能硬件市场快速发展和传统市场回暖，2019年收入增长主要系智能硬件和智能车载产品的稳定增长。2020年在疫情环境下公司积极开拓新产品线，保持营收平稳。2021Q1受益于智能物联需求旺盛和产业链供需不平衡，公司单季度收入增长92%，是公司历史以来最高单季度营收水平，归母净利润同比增长232.24%。

近几年公司的毛利率呈现逐渐下降的趋势，主要系行业竞争加剧和摩尔定律下的老产品降价。净利率和ROE呈现逐渐上升的趋势，主要系公司在转型期管理效能提高和人员规模缩减，从2020年起公司渡过转型阵痛期人员规模企稳回升。公司的毛利率从2016年的41.1%下降至2021Q1的30.5%，2021Q1受短期上游晶圆代工产能紧张带来的成本提升影响较大，后续随着公司向下游传导成本和行业供需关系的缓解或有所改善。公司的净利率自2018年的7.9%提升至2021Q1的17.2%，ROE（摊薄）从2018年的5.6%提升至2021Q1的8.7%，后续随着公司收入规模的提升和管理效能的提升净利率仍有改善空间。

公司围绕智能大视频战略，以SoC、PMU、WIFI、ADC等芯片产品组成的套片组合为基础，融入更多的软件、模组、配套方案等技术服务和客户支持。核心技术上，公司坚持在超高清视频编解码、智能视频分析、高精度信号处理、高效SoC系统架构、数模混合设计、高速总线、低功耗、无线互联等方向上持续精进。从公司在研项目来看，目前RISC-V智能应用处理器SoC处于产品验证阶段，智能AI语音处理芯片处于试量产阶段，智能AI视觉处理SoC和智能全4K解码SoC处于量产阶段，分别可用于智能IPC市场、行车记录仪市场、门禁市场和流媒体播放器、大屏显示等应用场景，而8K视频解码AISoC仍在研发阶段。

SoC芯片是AIoT硬件的“大脑”，受益于下游应用场景百花齐放

SoC（System on Chip），即在一块芯片上集成一整个信息处理系统，称为片上系统或系统级芯片，不同用途的SoC上集成的部件不尽相同。通常SoC包含整个数字和模拟电路系统的完整功能，包含完整的控制系统和嵌入式软件，一个SoC芯片上集成了CPU（中央处理单元）、GPU（图形处理单元）、RAM（内存子系统）、ADC/DAC（模数/数模转换器）、Modem（调制解调器）、VPU（视频处理单元）、高速DSP（数字信号处理芯片）等各个功能模块，部分SoC上还集成了电源管理模块、各种外部设备的控制模块，同时还需要考虑各总线的分布利用等。相比于传统的微处理器系统，SoC在性能和功耗上具有明显优势，逐渐成为AIoT硬件的主流芯片，应用越来越广泛。MCU将存储、模拟电路集合在一起，内存偏低，运算能力较弱，更适合功能简单的应用。

大部分IC设计企业通过购买CPU或GPUIP核进行SoC设计，CPU主流架构包括英特尔推出的X86架构、ARM公司推出的ARM架构、MIPS公司推出的MIPS架构和RiSC-V架构等，自研IP是AIOTSoC厂商的竞争力核心，包括视频编解码、图像处理器、显示控制器、存储器接口及处理单元、电源管理单元等

在物联网和人工智能时代，消费领域和产业领域都面临新机遇。伴随物联网连接数的高速增长，未来数百亿的设备并发联网产生的交互需求、数据分析需求将促使IoT和AI更深入地融合。全球物联网连接数目前正处于复合30%左右的速度快速增长。据ABIResearch公司的数据，2019年全球物联网终端连接数量达到49.16亿，预计到2026年物联网终端连接数量将达到237.2亿；而从市场规模看，预计2024年全球物联网市场将超过11000亿美元，空间广阔。

SoC芯片下游应用场景丰富，主要包括消费级场景，如智能可穿戴设备、平板电脑、手机、PC、智能家居等，和产业级场景，如智能安防、智能商显、智能交易终端、汽车电子等。根据全志科技下游重点应用场景，下文重点分析平板电脑、智能家居、智能商显、汽车电子等领域。

平板电脑是个成熟市场，2020年受益于疫情下远程办公的兴起，全球和中国的出货量增速有所提速。根据IDC统计，2020年全球平板电脑出货量为1.64亿台，同比增长13.6%；中国平板电脑出货量为2339万台，同比增长4.4%。

智能家居是增长较快的场景，产品持续迭代升级，在疫情消退后市场明显反弹。IDC预计，2021年中国智能家居设备市场出货量2.5亿台，同比增长21.1%。其中，出货量占比较大的品类包括智能家电、视频娱乐、智能音箱、家庭安全监控、智能照明等。

智能网络机顶盒市场日趋成熟，产品可以分为IPTV机顶盒和OTTTV机顶盒，IPTV机顶盒指通过运营商专用的IP城域网收看广播电视视频的盒子，OTTTV机顶盒通过公共互联网在线收看电视直播、视频及其他互联网内容。根据前瞻产业研究院数据，2019年全球OTT机顶盒出货量达到2.6亿台，同比增长23.6%。根据格兰研究，2019年我国OTTTV机顶盒新增出货量3079.4万台，同比大幅下降40%，其中，中国移动OTTTV的出货量为2597万台。

扫地机器人在AI的推动下向“视觉导航”、“自我感知”、“主动服务”等方面持续突破，产品和技术不断升级，消费者的接受度越来越高需求量逐年高速增长。根据奥维云网数据，国内扫地机器人的零售量从2016年的274万台增长至2020年的654万台，CAGR为24%。扫地机器人以线上为主流销售渠道，2021年1-4月扫地机器人线上销量同比增长4.8%，从销售型号来看，科沃斯N9+、云鲸J1、石头T7SPLUS销售量市占率位于行业前列。

全球智能音箱市场规模仍保持高速增长，国内带屏幕智能音箱占比提升。根据Omdia数据显示，2020年全球智能音箱出货量为1.36亿台，同比增长39.7%，预计到2025年将达到3.45亿台，年复合增速为20.5%。2020年我国智能音箱出货量为3676万台，同比下降8.6%，但带屏幕智能音箱同比增长31%，在智能音箱市场占比提升至35.5%。IDC预计2021年中国智能音箱市场销量同比增长14%，达到4200万台。

智能白电中智能化渗透率最高的是智能空调，冰箱和洗衣机渗透率较低。根据奥维云网公布的数据，2020年中国空调零售量为5347万台，同比下降5.8%，智能空调的零售量为3303万台，同比增长11.8%，空调智能化渗透率达到64.3%，仅次于彩电。

智能商显SoC市场较为细分，单机芯片价值量较高。商显产品按产品形态主要分为商用电视、液晶拼接、DLP拼接、商用IWB、教育IWB（液晶教育平板、投影教育白板、电子黑板）、激光投影、单屏显示器、广告机（户内、户外）、小间距LED等。根据IDC发布的数据，2020年中国商用显示大屏销售额494亿元人民币（YOY-4%），包括小间距LED销售额118亿元（YOY+14%）、交互式电子白板销售额190亿元（YOY-3.5%）、商用电视销售额70亿元（YOY-1.5%）、LCD拼接屏销售额69亿元（YOY+4.8%）、广告机销售额47亿元（YOY-39.4%）。从出货量来看，2020年教育交互式电子白板出货量和广告机出货量分别下降9.2%和20.6%，商务交互式电子白板出货量34.3万台，同比增长30.3%。IDC预计2021年商用显示大屏市场销售额达到604亿元，同比增长22.2%。LED小间距、交互式电子白板和广告机是拉动智能商显市场增长的主要驱动力。

展望SoC芯片下游应用场景的前景，智慧商显、智慧金融零售、人脸识别闸机、扫地机器人、智能可穿戴设备等领域未来几年的复合增速均高于20%，为市场增添成长动能。全志科技自身通过应用场景的拓展和产品升级有望充分享受行业红利。

以低成本套片多元化布局AIoT市场，积极突破商显、车载、工业领域

全志科技持续保持高研发投入，进行多元化产品布局。公司近三年的研发支出占收入比维持在20%左右，2020年研发人员占比76.7%。公司在视频编解码、模拟电源、无线通信等领域积累了丰富的IP，在统一的产品集成开发模式下，可快速推出SoC、PMU、WIFI、ADC等产品，多以SoC+的套片组合方式进行销售。全志科技2020年报将公司主要应用市场分为智能硬件领域（智能音箱、扫地机器人、智能家电等）、智能视觉领域（智能扫描翻译笔、智能摄像机、行车记录仪、人脸识别门禁等）、智能车载和工业领域（智能车载多媒体、智能仪表、流媒体后视镜、智能辅助驾驶等）、高清视频网络机顶盒（OTT）领域、通用平板领域等。

公司在多应用领域具备行业领先地位，未来方向以泛AIoT领域为核心，并积极提升车规级和工业级领域的竞争力。公司在国内智能音箱市场位于头部地位，并顺利开发带屏音箱向中高端市场进一步拓展；扫地机器人领域公司与小米、石头科技有深入合作，市场份额领先；智能家电领域，公司持续开发无线产品，WiFi+MCU产品获得良好市场反应，新一代WiFi+BLEMCU产品实现大客户量产，并持续进行WiFi和BT等新技术新标准的升级；智能视觉领域，公司发布的新一代专用AI视觉处理芯片落地，量产超过千万颗，并针对泛视觉IoT市场的碎片化推广各档位序列化芯片产品解决方案，相关开源开发板已在国内外市场和开发社区获得较高关注；在OTT盒子领域，公司在稳固国内零售市场的情况下，实现海外市场份额的高速增长；通用平板领域，公司推出新一代平板芯片A100/1133，性能实现提升并顺利量产。智能车载领域，前装市场中长安、上汽、一汽等多款车型搭载了超过百万颗的T系列芯片，公司在车载后装市场也持续进行产品创新；工业领域，公司的产品主要在共享设备、通行设备和电网领域实现产品大批量落地。

全志科技采用委外加工，主要的晶圆代工厂包括中芯国际和台积电等，产品主要制程以28nm和40nm为主。在2020年下半年以来的芯片行业上游产能紧张背景下，全志科技2020年芯片销售量高于2.2亿颗，具备规模领先优势，有望在行业格局洗牌中脱颖而出。

受益于AIoT市场的高速发展

全志科技是目前A股智能应用处理器芯片公司中的领先企业之一。可比公司中，瑞芯微和全志科技的应用领域和业务布局重叠度较高，晶晨股份的产品应用领域主要集中在智能机顶盒和智能电视，同时也布局了AI音视频系统终端新品和无线连接及车载电子芯片等。北京君正收购北京矽成后，形成“处理器+存储器”的产品格局，主营收入结构发生较大变化，与全志科技的重叠领域收入相对较少。

国信证券基于以下逻辑对全志科技的核心数据进行假设：

1、芯片销售收入受益于AIoT应用的持续拓展和新产品推广带来的需求增量，其中2021年产能和产品价格同步提升，假设2021-2023年SoC芯片收入增速分别为60%、30%和25%；受益于产品结构优化和成本压力向下游的有效传导，假设毛利率略微提升，假设芯片销售业务毛利率未来三年分别为36%、37%和38%；

2、智能电源管理芯片和无线通信芯片等其他芯片产品主要配合SoC芯片进行销售，其中无线通信产品持续推出新产品并大批量销售，未来三年有望保持高速增长。