公司债发行管理树新规：注册制发行落实，取消信用评级强制性规定

（原标题：公司债发行管理树新规：注册制发行落实，取消信用评级强制性规定）

公司债券公开发行注册制改革落实。

2月26日，证监会发布了修订后的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）。其中，《管理办法》明确实施公开发行公司债券注册制，禁止结构化发行。同时，调整公司债券的交易场所，并取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定。

此前沪深交易所均已制定规则，健全优化公司债券注册制发行上市审核规则体系，明确注册制实施后公司债券发行上市审核标准及信息披露要求，达到对市场主体规范和指导作用。

落实公开发行公司债券注册制改革

2020年3月，新修订的《证券法》正式实施，同时，国务院办公厅印发《关 于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，明确公开发行公司债券实施注册制。为此，公司债公开发行注册的具体管理办法亟待出台。

据介绍，沪深交易所自2015年以来就实行由证券交易所上市预审核、由证监会采用简易核准程序的发行监管制度，所以全面实施注册制后公司债带来的发行效率提升效果并不明显。《管理办法》的出台即旨在弥补相应规则制度缺失。

具体而言，此次修订后的《管理办法》就首先明确公开发行公司债券的三项积极条件，即发行人应当具备健全且运行良好的组织机构，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，并且应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。

同时，《管理办法》还规定了公开发行公司债券的两项负面条件，即发行人不得存在处于继续状态的债务违约情形，也不得擅自改变募集资金用途。

而在公司债发行注册程序上，《管理办法》规定，公开发行公司债券由证券交易所受理、审核，并报证监会注册。

而按照“申报即纳入监管”的原则，《管理办法》规定了相关机构和人员责任。证券交易所报送审核意见后，对于需要进一步说明或者落实的项目，证监会可以问询或者要求证券交易所进一步问询，对于证券交易所审核意见依据不充分的项目，证监会可以退回证券交易所补充审核。

明确禁止结构化发行

在放开公司债注册制发行的同时，《管理办法》还同时明确禁止结构化发行，即“发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券”。

所谓“结构化发行”就是17年底以来主体资质较弱的主体通过申购资管产品劣后端加杠杆来认购自己发行债券的行为。

去年下半年以来，由于监管指导和低资质债券回购融资难度增加，结构化发行难度已有明显提高。而2019年12月13日上交所发布的《关于规范公司债券发行有关事项的通知》亦明确提到“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。”

中金公司固收团队分析指出，《管理办法》的落地可能使得此后结构化发行难以进行，此前通过此路径来缓解自身再融资压力的企业面临较大的流动性风险，可能会加快弱区域弱资质城投和部分流动性压力较大的民营企业发行人信用风险的暴露。

值得一提的是，《管理办法》还明确了承销机构建立问责机制、防范过度激励和低价竞争的相关规定。

《管理办法》中规定，公司债承销机构应当综合评估项目执行成本与风险责任，合理确定报价，不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务。另外，承销机构还应当制定合理的薪酬考核体系，不得以业务包干等承包方式开展公司债券承销业务，或者以其他形式实施过度激励。

“债券低价发行说白了也是市场化的行为，其存在也有一定的合理性。但部分情况下低价竞争还是扰乱了市场，从近期各类表态来看，监管层对打击债券、股权发行中的低价行为态度十分认真。”北京地区资深投行人士表示。

近年来，公司债低价发行的现象屡禁不止。

2020年7月，在中核融资租赁公司债券承销项目中，参与竞标的8家券商报出的承销费偏低，中标的国泰君安和中信证券分别给出总费率0.015%和年化0.01%的承销费报价。2020年4月，厦门特房集团债券承销项目中，中标费率更是低至为0.00001%。

今年1月，中国证券业协会更是再次会同证监会债券部、机构部就曾对参与中国铁投和中核资本公司债券项目招标发行的12家涉嫌低价竞争的证券公司进行了现场约谈。但在近期嘉兴银行2021年永续债承销项目中，中金公司还是给出了1万元承销费的“地板价”。

取消信用评级强制性规定

除上述修订外，《管理办法》还删除了“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级”的相关要求。

“理论上发债企业一直有主体评级，不需要每次发债都单独评级。但债券市场投资者中金融机构占到了九成左右，尤其对于各家银行而言，债项和主体评级都要看，不评级银行内部过不去”。有国内大型券商债券承销人士表示，《管理办法》取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定所带来的影响还有待观察。

同样在公司债信用评级领域，《管理办法》删除了普通投资者投资债券的评级强制要求，弱化评级在发行和投资中的门槛作用，改为相关财务指标要求。

具体而言，资信状况符合以下标准的公开发行公司债券，专业投资者和普通投资者可以参与认购：

（一）发行人最近三年无债务违约或者延迟支付本息的事实；

（二）发行人最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；

（三）发行人最近一期末净资产规模不少于250亿元；

（四）发行人最近36个月内累计公开发行债券不少于3期，发行规模不少于100亿元。

中金公司固收团队分析称，虽然评级要求取消，看似有所放松，但是上述指标并非所有的AAA评级发行人都可以满足，实际上投资范围有所收缩。该变动可能与近年来监管限制较为依赖外部评级，导致发行人评级上调动力强、评级虚高、评级辨识度弱等问题突出有关，也与新《证券法》对于发行硬性门槛较低，而投资者在风险识别和风险定价的基础上投资的精神一致。

（作者：满乐 编辑：李新江）