IPO史上“最颠覆”|传味股份愿意3倍PE发行的真相

（原标题：IPO史上“最颠覆”|传味股份愿意3倍PE发行的真相）

去过海南的人，一定会被推荐去吃文昌鸡。文昌鸡皮薄骨酥，肉质香甜嫩滑，肥而不腻，被誉为海南“四大名菜”之首。

如果你吃过文昌鸡，同时又是一位长期关注新三板的投资者，那或许会注意到传味股份这家公司。因为，你吃的文昌鸡，有可能产自传味股份。

传味股份是一家养殖销售文昌鸡的企业。受益于鸡肉价格上涨，传味股份去年表现十分惊艳：

2019年，公司营业收入4.72亿元，同比增长51.07%；净利润8084万元，同比增长415%。

业绩大涨之际，传味股份开始准备申报精选层，冲击IPO。不过，你会发现一个奇怪的现象：虽然业绩暴涨，但传味股份对于IPO的价格预期却不高。

根据公告，公司发行底价为7.2元/股。目前，公司总股本为3857万股。若以底价发行，公司发行前市值为2.78亿，对应发行前市盈率只有3.43倍。

这可以说是对整个IPO市场的颠覆。你要知道，以当前准精选层企业公布的发行底价计算，这批企业发行前市盈率中位数为13.28倍！更不要说和A股、科创板。

那么，业绩爆表的传味股份，为什么愿意接受“低价发行”呢？

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业绩暴涨，

最低发行估值却只有3.43倍

翻看去年年报你会发现，鸡养殖大户们都发大财了。

2019年，A股养鸡业公司营业收入增长中位数虽然只有31.57%，但净利润增长中位数高达158%。

鸡养殖大户们利润暴增，离不开“猪队友”的助攻。因为非洲猪瘟的影响，猪肉价格一飞冲天。作为猪肉的替代品，鸡肉价格同样暴涨。

以白条鸡价格为例。2019年9月，白条鸡价格还维持在13元/公斤，到了2019年11月已经逼近20元，涨幅接近50%。

鸡肉价格大幅上涨，养鸡大户们的盈利能力也随之上升。来看一下A股养鸡行业龙头圣农发展的情况。

圣农发展2018年毛利率为20.53%，2019上升到34.5%，增加了14个百分点。2019年，虽然圣农发展营业收入同比仅增长了26.01%，但净利润同比增长了165%。

2019年，可以说是鸡养殖业的春天。不管是全国性龙头企业，还是区域性养殖大户都获益匪浅。

在海南从事文昌鸡养殖的传味股份，同样赚的盆满钵满：2019年，公司营业收入4.72亿元，同比增长51.07%；净利润8084万元，同比增长415%。

业绩大涨之际，传味股份还有望双喜临门，“顺便”登陆精选层，实现IPO之梦。3月19日，传味股份向海南证监局报送了精选层辅导方案，正式向IPO发起冲击。

但正如上文所提，传味股份的发行底价对应的市盈率仅有3.43倍。

虽然发行底价并不意味着是最终的发行价格，但这也是传味股份精选层IPO能够接受的最低价格。若运气实在不佳，传味股份最终以该市盈率登陆精选层，也不无可能。

那么，传味股份愿意“低价发行”的原因，究竟是什么呢？

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躲不过的鸡周期

原因其实不难理解。

去年鸡肉价格上涨，主要是因为跟随猪肉价格波动的脚步。随着猪肉价格得到控制，鸡肉价格显然难以继续维持在高位。

可以看到，鸡肉价格在去年9月份达到历史高点后，又快速回落。以土鸡价格为例，过去三个月土鸡价格基本在8元/斤，显著低于去年下半年水平。

这意味着，鸡肉养殖大户们，在今年大概率难以维持去年的高毛利。如果收入不能大幅上涨，那么净利润下滑是确定性事件。

但这不是唯一原因。比起鸡肉价格正常回调，鸡周期的存在更为致命。

鸡周期的循环轨迹与猪周期类似：肉价高—存栏量大增—供应增加—肉价下跌—供应减少—肉价上涨。虽然大部分人都能意识到周期的存在，但终究躲不过这个怪圈，周而复始。

2011年—2017年，黄羽肉鸡就经历了两次完整的鸡周期。2013年，鸡周期叠加禽流感因素，导致当年养殖户每只黄羽肉毛鸡要亏损1.66元。

随着产能出清以及疫情影响淡去，2014年单只黄羽肉鸡平均可盈利2.82元。由于利润可观，供给量又开始上升，导致利润持续下降。2017年，每只黄羽毛鸡利润又变成了负值。

如今，鸡周期或许又要开始下行。

2018年，随着盈利成为常态，全国父母代肉鸡存栏量呈明显上升趋势。2018年初，全国部分父母代肉鸡存栏量约为1200万只，到了2019年第28周，已经接近1400万只。

父母代肉鸡主要的作用是孵化商品代肉鸡，也就是我们最终食用的形态。通常来说，一只父母代肉鸡，可以产出超过100只商品代肉鸡。

受产能恢复及黄羽鸡出栏量上升影响，2019年3月黄羽鸡价格与2018年同期相比下降明显。2019年3月份，售价一度跌至成本价。

只不过，当时下行趋势被非洲猪瘟延缓。从2019年5月开始，黄羽鸡价格开始快速上涨，并超过2018年同期水平。在全国黄羽鸡产能及出栏量上升的情况下，价格却逆势上涨，说明需求发生了变化。

而2019年3-4月正值广东、广西非瘟疫情加重、南方地区产能下降明显的时期。黄羽鸡价格的快速上涨，表明鸡肉对猪肉的替代效应已经显现。后来的故事我们都知道，随着猪肉价格暴涨，鸡肉价格随之上升。

但“猪队友”只会延缓鸡周期，并不会导致鸡周期消失。随着猪肉价格进入稳定区间，对鸡肉价格的影响减小。那么，鸡周期又会开始“运动”。因为“猪队友”的出现，这一轮鸡周期的波动可能会更大。

由于行业集中度较为分散，叠加种鸡生产无需依赖国外引种，使得黄羽肉鸡业“追涨杀跌”的现象较为明显。

即多数养殖户会在鸡价较景气的时期大幅扩产，在鸡价低迷的时期则缩减产能，导致黄羽肉鸡价格整体循环呈现更为明显的周期性。

一旦鸡周期开始下行，那么当下的低估值，在未来两年就会变成“高估值”。这也是当前A股鸡养殖大户，估值普遍不高的原因。截至今日收盘，圣农发展市盈率不过7.67倍，民和股份市盈率只有5.02倍。

所以，3.43倍市盈率对于传味股份来说，很奇怪么？显然不会。

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有限的发展空间

更何况，相较于圣农发展等养殖大户来说，由于品类不同，传味股份的发展空间相对有限。

我国鸡养殖业分为南北两派。北派主要养殖白羽肉鸡，南派则主要养殖黄羽肉鸡。

白羽肉鸡是舶来品，成长周期短、出肉量大、料肉比低，更适合工业化养殖。并且，白羽鸡产品形式以部位分割鸡为主，比如肯德基鸡肉产品的原料，就是白羽肉鸡。

由于对肉质要求口感相对较低，更注重产品质量，所以白羽肉鸡行业的养殖大户，能以规模优势不断整合行业，最终形成寡头垄断格局。圣农发展等养殖大户，主要产品就是白羽肉鸡。

文昌鸡所属的黄羽肉鸡，则是含有地方鸡种血统的本土品种。黄羽肉鸡的生产和消费，都具有明显的区域性特点。

黄羽肉鸡消费主要集中在我国南方和港澳地区，目标客户主要是家庭消费、企事业单位食堂和酒店。与白羽肉鸡不同，黄羽肉鸡以活鸡销售为主，主打口感新鲜的优势，并且区域特征明显。

比如，广东出名的可能是清远鸡，湖南湘佳更认可的是黄油土鸡，而传味股份主打的是海南文昌鸡。

虽然都是黄羽鸡，但清远鸡不一定能取代黄油土鸡，文昌鸡也不一定能替代清远鸡。实际上，文昌鸡走出海南并不容易。2019年，传味股份92.19%的收入来自海南省内。

从行业发展趋势来看，黄羽肉鸡行业也能诞生巨头。2017年，我国黄羽鸡出栏量排名前2名的企业为温氏股份和立华股份，市场份额分别为21.03%、6.91%。

但除此之外，其余公司的市场占有率普遍不高。对于传味股份来说，如果不能扩展品类，发展空间势必会相对有限。