国金策略：证金公司一季度投资路线图浮现 金融建筑集中

（原标题：国金策略：证金公司一季度投资路线图浮现 金融建筑集中）

基本结论

一、证金公司(及其资管计划)共有11个账户，分别为“中国证券金融股份有限公司和10个中证金融资产管理计划”。其中10个中证金融资产管理计划为公募基金专户产品，主要目的是分散证金公司持仓，规避A股市场中持股比例超过5%的举牌线。

二、自2015年股灾后入市以来，证金公司扮演市场稳定器的角色，通过逆周期操作以降低市场波动。具体而言，证金公司持股规模占比(持股市值占A股流通市值的比重)与净增持公司数量(增持公司数量-减持公司数量)均和上证综指呈现明显的负相关性。这一定程度上能反映证金公司通过逆周期操作，防止市场大幅下跌以及上涨过快，充分发挥了市场稳定器的作用，降低市场波动。

三、通过测算证券公司投资于证金公司专户的投资收益情况，我们发现证金公司入市以来取得了稳定的超额收益。证金公司并没有直接披露其投资A股的收益情况，但在2015年救市过程中，50家证券公司按照净资产的20%出资投入证金公司专户，由证金公司统一管理运营，用于稳定A股市场。从上市证券公司财报披露的投资于证金公司专户的信息可以大致估算证金公司投资收益情况。根据我们测算，2016年-2018年证金公司投资收益率分别为-6.14%、10.95%、-2.32%，均跑赢对应年份的上证综指(2016年-2018年上证综指涨跌幅分别为-12.31%、6.56%、-24.59%)。

四、Q1证金公司持有8562.5亿A股市值(占A股流通市值的1.89%)，行业配置集中在大金融(比重达42.0%)。截止2019Q1，证金公司11个账户共持有452只个股，持股市值合计达8562.5亿(过去四个季度分别是：8665.7亿、8357.1亿、7537.5亿、6956.9亿)，占A股流通市值的1.9%(过去四个季度分别：1.96%、2.08%、1.91%、1.97%)。行业配置主要集中在大金融行业，其中对银行持股市值占比最大，保险和券商次之，Q1对“银行、保险、券商、建筑、公用事业、交运”的配置比重分别为20.1%、12.7%、9.2%、6.6%、5.4%、5.0%。

五、证金公司持股动向：2018Q4大幅加仓银行板块以稳定市场，2019Q1持仓保持相对稳定。在2018Q4市场下行阶段，证金公司明显进行了加仓以稳定市场，期间增持了80家公司，没有减持相关公司。其中明显增持的行业为“银行、交通、地产、建筑和医药”，增持公司家数分别为14家、8家、8家、7家和6家。随着2019Q1 A股市场持续回暖，证金公司持仓维持相对稳定，没有明显的增减仓操作。

六、具体持仓个股方面：2019Q1证金公司持股市值较大的公司有“中国平安、中国银行、招商银行、中国人寿、建设银行、中国石化、浦发银行、交通银行、工商银行、中国神华”等。2019Q1证金公司持股比例排较高的公司有“雅戈尔、南山铝业、东方明珠、君正集团、小商品城、浦东金桥、浙江东方、鹏博士、国电电力、长安汽车”等。

风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)

报告正文

一、证金公司(及其资管计划)通过11个账户维护A股市场稳定

证金公司(及其资管计划)共有11个账户，分别为“中国证券金融股份有限公司和10个中证金融资产管理计划”。其中10个中证金融资产管理计划为公募基金专户产品，相关的10家公募基金分别为工银瑞信、中欧基金、银华基金、南方基金、大成基金、广发基金、华夏基金、嘉实基金、博时基金、易方达基金。

证金公司参与设立10个资管计划的主要目的是分散持仓，规避持股比例超过5%的举牌线。我们从上市公司前十大(流通)股东的数据来看，证金公司10个资管计划持仓对象和持股数量基本统一，并与证金公司直接持仓对象保持一致。此外，2015年7月证金公司负责人表示：“在近期的应急操作过程中，确有部分股票持股比例达到或超过上市公司总股本的5%，已及时将超比例股票划转至基金管理公司‘一对多’账户中管理”。由此可见，证金公司参与设立10个资管计划的主要目的是分散持仓，规避持股比例超过5%的举牌线。从证金公司历史持仓来看，证金公司直接持股比例超过5%举牌的公司只有雅戈尔，持股比例为5.01%。

二、自2015年股灾后入市以来，证金公司扮演市场稳定器的角

由于证金公司并不直接披露其持仓信息，我们从上市公司前十大(流通)股东的数据中间接梳理证金公司的持仓情况，理论上本文统计的证金公司持股数据存在低估的情况。

由于数据来自于上市公司披露的十大(流通)股东的明细数据，因此在分析主体持仓变动时，存在“新进十大(流通)股东名单、继续增持、继续减持、退出十大(流通)股东名单、持股维持不变”的情形，以下分别简称为“新进、增持、减持、退出、不变”。

需要指出的是，由于其他大股东持股变化也会导致证金公司新进和退出十大(流通)股东名单，因此“新进”或“退出”并不等同于证金公司增持或减持了上市公司股份。所以本文在分析证金公司持仓变化时，我们主要参考“增持”和“减持”公司家数(由于证金公司资管计划持股规模较小，新进和退出前十大股东名单情况较为普遍，所以分析持股变动时未包括证金公司资管计划)。

2.1 证金公司配置较为灵活

从过去证金公司持股动向来看，每个季度“增持、减持、新进、退出”的上市公司数量都相对较多。由此可以看出，证金公司配置较为灵活，其持仓并不是一成不变。

2.2 证金公司逆周期操作，充当市场稳定器

通过持仓的变动进行逆周期操作，证金公司充分体现了市场稳定器的角色。具体而言，证金公司持股规模占比(证金公司持仓市值占A股流通市值比重)与上证综指基本呈现负相关性。这一定程度上能说明证金公司往往在市场大幅下跌的情况下加大对A股市场的配置，防止市场快速下行。而在市场大幅上行的情况下减少对A股市场的配置，防范市场上涨过快。

即使剔除股价波动因素，从持股变动数量来看，我们也能看到证金公司净增持公司家数与上证综指走势基本呈现负相关。证金公司净增持数量(即：增持公司数量-减持公司数量)往往在市场大幅下跌阶段明显上升，在市场大幅上行阶段有所下降。因此，我们可以看出证金公司一直在进行逆周期操作，从而达到减少市场波动的目的。

三、证金公司入市以来取得了稳定的超额收益

证金公司并没有直接披露其投资收益的信息，但是在2015年救市过程中，50家证券公司按照净资产的20%出资投入证金公司专户(证金1号)，由证金公司统一管理运营，用于稳定A股市场。从上市证券公司年报披露的投资于证金公司专户的信息可以大致估算证金公司投资收益情况。其中投资浮盈的具体算法如下：

投资浮盈=(最新公允价值-投资成本)/投资成本

通过测算2016年-2018年证券公司投资于证金公司专户的投资收益，预计证金公司基本上能取得较为稳定的超额收益。按照上述测算方法，2016年-2018年证金公司投资收益率分别为-6.14%、10.95%、-2.32%，均跑赢对应年份的上证综指(2016年-2018年上证综指涨跌幅分别为-12.31%、6.56%、-24.59%)。

四、Q1证金公司持有8562.5亿A股市值(占A股流通市值的1.89%)，行业配置集中在大金融(比重达42.0%)

4.1 Q1证金公司持有8562.5亿A股市值，占A股流通市值的1.89%

证金公司体量相对较大，Q1持有8562.5亿A股市值，是A股不可忽略的特殊力量。证金公司(及其资管计划)11个账户共持有452只个股，按3月底的价格计算，持股市值合计达8562.5亿(过去四个季度分别是：8665.7亿、8357.1亿、7537.5亿、6956.9亿)，占A股流通市值的1.9%(过去四个季度分别：1.96%、2.08%、1.91%、1.97%)。结构上来看，截止2019Q1，证金公司直接持有7027.4亿A股市值，10个资管计划持有1535.1亿A股市值。

4.2 行业配置集中在大金融，比重合计达42.0%

行业配置比例来看，证金公司持股主要集中在大金融行业，其中对银行持股市值占比最大，保险和券商次之。截至Q1，证金公司持股市值占比最大的十大行业为“银行、保险、券商、建筑、公用事业、交运、机械、地产、食品饮料、采掘”，比重分别为20.1%、12.7%、9.2%、6.6%、5.4%、5.0%、4.6%、3.9%、3.8%、3.7%。

五、证金公司持股动向：2018Q4大幅加仓稳定市场，2019Q1持仓保持相对稳定

在2018Q4市场下行阶段，证金公司明显进行了加仓以稳定市场。期间增持了80家公司，没有减持相关公司。其中明显增持的行业为“银行、交通、地产、建筑和医药”，增持公司家数分别为14家、8家、8家、7家和6家。

随着2019Q1 A股市场持续回暖，证金公司持仓维持相对稳定，没有明显的增减仓操作。

六、个股剖析

6.1 Q1持仓变动个股

2019Q1证金公司新进14家公司的十大(流通)股东之列，按持股市值排序分别为：复星医药、中国外运、欧菲光、绿盟科技、苏宁环球、洪都航空、轻纺城、大智慧、华菱星马、会稽山、漳泽电力、天津松江、鲁银投资、青岛中程。

2019Q1证金公司退出15家公司的十大(流通)股东之列，按持上期股市值排序分别为：江苏银行、美克家居、北新建材、南都电源、东方网力、卧龙电驱、大洋电机、金洲慈航、华纺股份、长虹美菱、星辉娱乐、*ST保千、航天工程、华西股份、莎普爱思。

6.2 Q1持股市值较大的个股

2019Q1证金公司持股市值排在前20的公司为：中国平安、中国银行、招商银行、中国人寿、建设银行、中国石化、浦发银行、交通银行、工商银行、中国神华、兴业银行、长江电力、美的集团、中国太保、上汽集团、中信证券、五粮液、中国石油、格力电器、民生银行。

6.3 Q1持股比例较高的个股

2019Q1证金公司持股比例排在前20的公司为：雅戈尔、南山铝业、东方明珠、君正集团、小商品城、浦东金桥、浙江东方、鹏博士、国电电力、长安汽车、申能股份、歌华有线、梅花生物、中恒集团、城投控股、浦发银行、安信信托、康恩贝、际华集团、益佰制药。

风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)

（文章来源：国金证券）