安信证券：未来一轮行情发动的引擎可能来自改革预期

（原标题：安信证券：未来一轮行情发动的引擎可能来自改革预期）

投资要点

综合考虑目前整体环境，我们认为美国经济趋势依然向好，中国经济近期仍将维持弱复苏格局，市场前期不符实际的过度宽松预期需要修正，春季行情的核心利好从基本面到流动性预期的改善也都已经兑现，而当前阶段市场的整体基调是休整。由于五一节前A股市场缩量盘整，市场在调整之后存在一定的避险和观望情绪，五一假期期间没有出现显著利空信息，全球主要股市表现较好，市场在节后可能存在一些技术性反弹或反抽的交易性机会，但我们认为在外部环境没有出现显著超预期利好前提下，这个阶段整体不宜冒进，未来一轮行情发动的引擎可能来自改革预期驱动，这留待未来观察。从结构上看，我们倾向未来一个阶段的排序是成长>消费>金融>周期，行业上重点关注通信、计算机、电子、医药、商贸零售、保险等。主题上重点关注国企改革、上海自贸区、长三角一体化等。

■风险提示：

1、美股下跌风险；2、全球经济超预期下行；3、通胀超预期上行。

正文

上周为五一劳动节前最后一周，仅两个交易日，市场交投清淡。市场周一延续前周调整后，周二弱势反弹。全周上证综指，中小板指和创业板指分别下跌0.26%，6.55%和2.05%。行业指数方面，银行(2.04%)，食品饮料(2.03%)，家用电器(1.32%)，交通运输(0.95%)和商业贸易(0.62%)等行业表现居前。

我们在上期周报指出，我们认为当前市场的核心问题是：A股指数已从系统性折价的估值修复至历史均值水平之上，下一步让资金愿意推动估值继续扩张的信仰是什么？指数能趋势走强，最终不外乎三种驱动，经济复苏、流动性宽松或者改革超预期。此前市场相当程度上寄托于强烈的宽松预期，因此在超预期经济数据公布后反而走弱，实际上，货币政策基调是松紧适度，市场此前的强烈宽松预期需要下修，市场需要休整。我们认为松紧适度的政策基调可能要维持相当一个阶段，未来一轮行情发动的引擎可能来自改革预期驱动，这留待未来观察。

综合考虑目前整体环境，我们认为美国经济趋势依然向好，中国经济近期仍将维持弱复苏格局，市场前期不符实际的过度宽松预期需要修正，春季行情的核心利好从基本面到流动性预期的改善也都已经兑现，而当前阶段市场的整体基调是休整。由于五一节前A股市场缩量盘整，市场在调整之后存在一定的避险和观望情绪，五一假期期间没有出现显著利空信息，全球主要股市表现较好，市场在节后可能存在一些技术性反弹或反抽的交易性机会，但我们认为在外部环境没有出现显著超预期利好前提下，这个阶段整体不宜冒进，未来一轮行情发动的引擎可能来自改革预期驱动，这留待未来观察。从结构上看，我们倾向未来一个阶段的排序是成长>消费>金融>周期，行业上重点关注通信、计算机、电子、医药、商贸零售、保险等。主题上重点关注国企改革、上海自贸区、长三角一体化等。

1、经济仍处弱复苏格局

4月PMI回落，结构优化较总量增长更为重要。整体来看4月PMI较3月有所回落，但仍处于荣枯线以上，经济呈现弱复苏。出口订单呈现明显改善，这也意味着短期稳增长的压力有所缓解。小型企业活力提升，民企支持政策初显成效。中国统计局4月30日发布数据显示，2019年4月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，环比3月回落0.4个百分点，但仍落在荣枯线之上，整体经济呈现弱复苏格局。其中反映外需的新出口订单指数为49.2%，较前月的47.1%大幅上升2.1个百分点，创下2018年8月以来新高。

大中型企业回落，小型企业活力提升，民企支持政策初显成效。从结构上看，大型企业和中型企业PMI分别为50.8%和49.1%，较前月回落0.3和0.8个百分点。小型企业PMI为49.8%，虽位于临界点以下，但比上月回升0.5个百分点，为2018年10月以来高点，特别是生产指数为51.2%，已连续两个月位于扩张区间。这些表明近期出台的一系列精准有效的减税降费及支持小微企业健康发展的政策措施效果逐步显现，小型企业生产经营状况有所改善。

由于一季度新增社融超过8万亿，二季度新增社融环比下降幅度及其对经济的影响有待观察，另外增值税减税等政策可能加强了部分企业补库存行为，未来一个阶段经济能否维持当前状态有待观察，但我们倾向在目前看不到明显外部冲击因素下，未来一个阶段经济即使有所放缓，也是逐渐和温和的，这也使得宽松加码预期在短期很难再起。

2、非农数据向好，联储六月或按兵不动

北京时间5月3日晚间，美国劳工部公布的数据显示，4月非农就业人口增加26.3万人，创3个月新高，预期为19.0万人。美国3月非农就业人口由19.6万人修正为18.9万人，2月由3.3万人修正为5.6万人，失业率则降至3.6%，为1969年以来的新低。这一数据也印证了前日美联储在4月议息会议声明中提及的，将对经济的描述上调为“经济活动增速保持稳健”，对通胀走势的描述下调为：整体和核心通胀均已下滑，保持在2%的联储目标下方。会后的新闻发布会上，鲍威尔表示，美联储认为现在的政策是适合的，并没有看到加息或是降息的很大可能性，我们认为这预示了美联储在六月议息会议大概率按兵不动，在下半年降息的概率依然很低。

3、A股盈利一季度超预期正增长

2018年A股剔除金融石油石化后，盈利负增长8.19%，2019Q1小幅转正至 2.52%，超越市场预期，这点我们在上周周报中已做出提示。根据18年报和2019一季报，2019Q1全A归母净利润增速为9.38%，相较于2018Q4的(全年为-8.19%，单季度为-43.57%)出现大幅上升，进一步，A股剔除金融两油后归母净利润增速为2.52%，较2018Q4(单季度为-69.51%)大幅上升。2018年全A(非金融石油石化)归母净利润已经陷入负增长，2019Q1着实现小幅正增长。

2019Q1全A(非金融石油石化)业绩超预期，核心推动主要来自于主板公司。根据18年报和2019一季报，2019Q1中小创负增长(分别为-5.17%和-14.78%)，而主板的归母净利润增速为11.35%，相较于2018Q4单季度的-23.87%明显改善；进一步剔除两油和金融，2019Q1主板(非金融石油石化)归母净利润增速为6.44%，相较于2018Q4(剔除两油金融)的-36.54%同样大幅提升。这点也可以在最新公布的工业企业利润中得到验证和解释。2019Q1同比下降3.3%，降幅环比收窄10.7pct。其中，3月份同比增长13.9%。根据统计局给出的解读，主要是由于工业品价格企稳回升与石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖推动。

根据2018年年报和季报归母净利润同比增速来看，分行业来看，18年A股盈利贡献主要依然来自上游资源品和地产行业，中游制造、下游消费、金融以及TMT盈利表现均不好。而19Q1盈利结构发生明显的变化，盈利贡献主要来自金融、下游必须消费，其中非银金融、机械设备、军工、计算机、地产等领域增速靠前，拖累主要是因为上游资源品业绩增速的回落。其中，在成长行业领域依然呈现分化格局，电子、通信、军工、医药要好于计算机和传媒。从同比增速环比变化来看，较2018Q4明显提升的行业主要是成长型行业，传媒(9907.92pct，2018Q4大幅负增长导致)、通信(1242.47pct，2018Q4大幅负增长导致)、计算机(198.40pct)、军工(120.91pct)、医药(100.42pct)、电子(76.13pct)均呈现明显的业绩修复。

• 从一级行业来看， 2019Q1单季度归母净利润增速靠前的分别为：休闲服务(+ 76.86%)、国防军工(+72.44%)、非银金融(+ 71.26%)、计算机(+63.38%)、建筑材料(+47.08%)；靠后的行业分别为：农林牧渔(-62.08%)、钢铁(-47.47%)、有色金属(-38.71%)、轻工制造(-30.08%)、汽车(-26.62%)。同时，2019Q1单季度归母净利润增速较18Q4增加值靠前的一级行业是电气设备(+ 239.53pct)、计算机(+ 198.40pct)、有色金属(+ 186.38pct)、农林牧渔(+174.46pct)、休闲服务(+164.43pct)；靠后的行业是采掘(-24.59pct)、食品饮料(-12.86pct)、银行(+6.54pct)、建筑装饰(+17.33pct)、房地产(+24.68pct)。

• 从二级行业来看，2019Q1单季度归母净利润增速靠前的分别为：通信设备(+307.29%)、航运Ⅱ(+ 166.55%)、航空装备(+ 147.76%)、公交Ⅱ(+ 144.42%)、景点(+ 144.34%)。靠后的分别为：渔业(-156.86%)、园林工程(-143.32%)、餐饮Ⅱ(-127.14%)、畜禽养殖Ⅱ(-116.61%)、稀有金属(-72.42%)。同时，2019Q1单季度归母净利润增速较18Q4增加值靠前的二级行业是光学光电子(+ 298.42pct)、计算机设备Ⅱ(+ 288.56pct)、专用设备(+ 247.23pct)、塑料(+ 216.72pct)、燃气Ⅱ(+200.87pct)；靠后的行业是化学原料(-329.68pct)、通信运营Ⅱ(-162.10pct)、其他电子Ⅱ(-109.06pct)、渔业(-101.80pct)、餐饮Ⅱ(-64.51pct)。

同时，我们认为也需要强调2019Q1创业板业绩增长“虽负犹荣”。结合当前来看，创业板配置水平偏低，在可预见未来，创业板盈利的不断改善将成为其投资价值的重要支撑。19Q1创业板单季度归母净利润同比增速为-14.79%，较2018Q4单季度增速-529.13%大幅提升。进一步剔除温氏、乐视和宁德后，创业板19Q1业绩同比降幅缩窄至-11.40%，与我们此前在外发专题《为何我们认为创业板Q1预告业绩增长“虽负犹荣”？》中测算的数值(-13.68%)较为接近。剔除温氏股份和宁德时代(乐视当前尚未披露)后回升至-11.40%。在此，我们再次强调，在可预见未来，创业板盈利的不断改善将成为其投资价值的重要支撑。在此前外发的专题报告《为何我们认为创业板Q1预告业绩增长“虽负犹荣”？》中，对于2019年创业板，我们倾向于认为其商誉减值风险随着2017、2018年持续两年的消化，今年有望迎来好转，在Q1预告业绩增速环比回升之后2019年业绩将大概率呈现逐季回升的趋势。和主板的对比之下，我们认为创业板在2019年的业绩相对优势将会越来越明显，保守预计全年业绩同比增长在10%左右，主板(非金融)则在-5%左右。而目前，国内基金在三大板块的仓位分布中，仅创业板配置水平低于历史平均。2019Q 1创业板净减仓0.14pct至14.36%，低于历史平均水平的15.27%。

综合考虑目前整体环境，我们认为美国经济趋势依然向好，中国经济近期仍将维持弱复苏格局，市场前期不符实际的过度宽松预期需要修正，春季行情的核心利好从基本面到流动性预期的改善也都已经兑现，而当前阶段市场的整体基调是休整。由于五一节前A股市场缩量盘整，市场在调整之后存在一定的避险和观望情绪，五一假期期间没有出现显著利空信息，全球主要股市表现较好，市场在节后可能存在一些技术性反弹或反抽的交易性机会，但我们认为在外部环境没有出现显著超预期利好前提下，这个阶段整体不宜冒进，未来一轮行情发动的引擎可能来自改革预期驱动，这留待未来观察。从结构上看，我们倾向未来一个阶段的排序是成长>消费>金融>周期，行业上重点关注通信、计算机、电子、医药、商贸零售、保险等。主题上重点关注国企改革、上海自贸区、长三角一体化等。

（文章来源：安信证券）