权证市场渐行渐远

后金融危机时代的2009年，中国A股走出了一波波澜壮阔、升幅可观的强劲反弹走势，而向来具有高杠杆率、高波动率的权证升幅却远远跑输大市，在权证正股平均大涨146.91％的情形下，权证平均涨幅却只有80.79％。与此同时，权证市场成交量、成交额及换手率分别较2008年减少了63.32％、28.78％、48.09％，市场活跃度降至权证市场开设以来的冰点，中国权证市场对投资者的吸引力开始丧失。

然而，投资或投机魅力的下降并不是权证市场最为严峻挑战，更为严重的是，随着越来越多的权证到期，权证市场规模正在逐步萎缩，在管理层扩容政策不明朗、新增权证断流的情形下，权证市场或将步入漫长的冰河期。

2009年12月31日晚间，距离2010新年的钟声还有不到5个小时，国内某知名券商金融衍生品部总经理在临登机前匆匆向本报记者表示，“现在谁还关心权证市场啊，管理层目前正在忙股指期货、融资融券的事情，期权市场在未来一段时间只能维持现状，甚至不排除无权证产品可交易的极端情况。”

随股权分置改革对价创新再生、因非常扩容和高度投机备受诟病的新兴的中国权证市场，在历经五年大起大落的狂热和落寞后，前路究竟会在何方？

1.消融中的市场

一向成交活跃、大起大落的权证市场在2009年迎来其五年来最为萧条的时光。

与A股市场火爆反弹行情形成鲜明对比是，2009年只有1只权证上市，多只权证到期，可交易权证数量从年初的17只减少到9只 。

值得关注的是，在这仅存的9只权证中，新上市的长虹CWB1除外，余下的8只在2010年内到期，而上汽、葛洲、中兴、赣粤、石化等四只支权证将在2010年1季度陆续到期，2010年二季度后，可交易的权证家数将仅存5家，但到了年底就只余长虹CBW1一只权证。

虽然目前有14家上市公司的股东大会表决通过了发行可分离债券，有可能给市场带来一定增量，但多名业内人士向记者反映，不知什么原因证监会对可分离债券的审批发行一直处于停滞状态。

权证市场规模在来年将大幅萎缩岌岌可危！

2009年，因一批权证相继到期，仅有1只权证上市，存量权证数量大幅减少，已经导致权证市场地位的明显下降，而在2010年，如若新增权证扩容不能及时跟进，权证市场进一步被边缘化的命运可想而知。

与此同时，对投资者吸引力的下降，对本已日渐艰难的权证市场而言，同样是一棵难以承受的稻草。

国海证券研究员杨娟荣在其《2010年权证市场投资策略》研究报告中指出，权证市场对投资者失去吸引力的主要原因有二，一是权证市场规模逐渐减小，重要性逐渐降低；二是权证整体溢价率过高使得权证不能展现杠杆效应。

杨娟荣指出，权证作为衍生品，本来具有高杠杆、高风险、低成本、T%2B0 的交易特点，高杠杆的表现形式为权证涨跌幅都大过正股，正是由于其高杠杆才吸引风险偏好者愿意接受高风险进行权证投资，但是由于权证交易长期低迷，权证市场长期弱势，投资者无法认同市场过高的溢价率，导致权证无法展现杠杆效应，大部分权证涨幅竟然低于正股涨幅。

2.避险功能“缺失”

万得数据最新统计显示，在2006—2009年的四年内，已经到期的认购、认沽权证46家，截至到期日拥有行权价值的权证只有9家，80％以上的权证不具备产品创设当初所设想的衍生品避险套利功能。

值得关注的是，在已到期的28只认购权证中，竟有11只认购权证在梦想中国股市黄金十年的2007年于到期日沦为不具备任何行权价值的价外权证，而余下的18只认沽权证，无论是高度景气的牛市阶段——2006—2007年到期，还是在风声鹤唳、股价平均跌幅几近80％的结束，没有一只能够让投资者成功避险。

换言之，在过去的五年内，无论是买入认沽权证，还是买入认购权证，不管股市大涨还是暴跌，投资者持有的权证基本上是毫无价值、且充满风险的垃圾。

北京某证券公司一位从澳大利亚归来的金融衍生产品分析师向记者表示，“导致我国期权产品套利避险功能丧失的重要原因在于，期权产品不够丰富，发行定价普遍高估，以及因供给不足导致市场投机盛行。”

2009年权证市场的萧条并不能抹平投资者对权证市场曾经出现过的成交活跃、投机盛行的火热记忆。

在中国内地期权市场刚刚建立后的第一年——2006年的上半年，沪深交易所权证成交金额达9389亿元，超过了香港地区市场的7751亿元，仅次于德国市场的12391亿元，位居全球第二。

在中国股市一片欢腾的2007年，虽然当时权证市场的流通份额不足A股市场流通股本的5％，流通市值权亦不足A股市场流通市值的1％，但日均成交量却为A股市场日均成交量的1.5倍。

值得玩味的是，权证市场成交量却主要来自理论价值为零的末日轮和认沽权证的炒作，认沽权证的日均换手率高达158％，相比之下，认购权证日均换手率却只有58％，溢价率却整体走低，在上半年仅几只深度折价且价格较高的认购权证出现了负溢价，但9、10月份更多的权证出现了负的溢价率。

在市场高度景气的牛市，认沽权证却出人意外的大受追捧。如，以钾肥JTP1（038008）为例，2007年5月30 日至6月4日，钾肥JTP1已经是深度价外权证，价值为零，而其市场价格却在短短四个交易日内从最低0.859元至最高8.05元，涨幅为837％，累计换手率高达4400％。

在股市暴跌的2008年，迷你型的权证市场却异常火爆。

据国元证券（000728）统计，当年17只权证的流通份额不足A股市场的流通股本的1.5％，流通市值也只占A股流通市值的0.5％，但这个迷你市场的交易活跃程度远胜于A股市场。其中末日轮南航JTP1上半年为权证市场交易量做出的贡献更为突出，仅这一只权证的交易量就远远超过A股市场上半年的流通股交易量的总和，并分别占上半年市场成交总量的83％和成交额的41％。

尽管权证市场规模萎缩，但成交活跃程度依然毫不逊色2007年，2008年全年权证市场的总成交量为45783亿份，日均成交192.37亿份，较2007年的日均成交量增长了32％，为A股市场日均成交量的2倍；总成交金额68753亿元，较2007年日均成交金额低10％，为A股日均成交金额的27％，日均换手率140.7％，较2007年增加31％，为A股市场的几十倍。

令人叹为观止的是，在2008年A股市场一路下挫的情形下，认购权证的溢价率均值却一路走高，认购权证价格不但并未出现相应幅度的下跌，反而逆势上涨。

牛市中买入认购权证、熊市中买入认沽权证的投资智慧在狂热的中国权证市场被彻底颠覆。

深圳某证券公司一位不愿透露身份的金融衍生品分析师告诉记者，“中国权证市场之所以投机盛行，根本原因在于产品定价偏高且品种单一。产品品种单一且定价不合理决定了机构投资者不愿参与，而中小投资者又对价值计算复杂的期权产品缺乏分析能力，在缺乏做空机制和供给严重不足的情形下，权证市场只能以令人无法理解的狂热面目示人。”

有关统计显示，2008年末存在权证17只，认购整体估值水平大幅扭转，成为高溢价、高风险、高波动的价外权证，市场价格远高于理论价值。认购权证平均价外程度达26.81％，平均溢价率高达148.7％，平均隐含波动率262.91％，平均杠杆率为1.8倍。

上述分析师进一步指出，权证并非天生就是投机炒作的工具，理应发挥对冲标的资产下跌风险的作用。然而目前国内权证市场上，大部分权证已经处于深度价外，无法真正发挥避险作用。在缺乏有效套利机制的情况下，权证市场的连续竞价交易制度也难以稳定权证价格，为投机炒作提供了条件。2009年权证市场的萧条在某种程度上就是2008年市场狂热风险的阶段性释放。

3.难以拆解的制度瓶颈

市场供求失衡导致权证市场投机盛行是众所周知的原因，然而，多名金融衍生品专业人士对如何有效扩容、促进权证市场健康发展问题却相当讳言，纷纷表示那些不是我们所能预见和设想的事情，对管理层的政策和做法不便评论。

据国信证券早期对权证市场发展的研究成果，中国权证市场经历了以下五个发展阶段：

（1）突破与变局阶段（2005年8月22日至2005年11月22日）：在证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知（2005年5月8日发布）》的指引下，上海证券交易所与深圳证券交易所于2005年7月18日分别发布了《权证发行管理暂行办法》。由于宝钢权证的示范效应，包含权证的股改方案相继推出，直接推动了权证市场的发展。

（2）创设与争议阶段（2005年11月23日至2006年3月1日）：在此期间，针对宝钢权证出现明显的投机行为，上海证券交易所根据此前颁布的《上海证券交易所权证管理暂行办法》，于2005年11月21日发布了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，并指出该通知将于2005年11月28日开始实行，从而创造性地启动了权证创设机制。权证创设制度推出伊始，市场供求失衡的状况有很大程度的缓和，投机氛围也得到明显的抑制，相对于市场旺盛的权证需求而言，在券商资金有限、权证份额创设有限的情况下，创设制度

并不能从根本上解决权证供求严重失衡的问题。

（3）发展与扩容（2006年3月2日至2006年6月5日）：这一阶段证券市场行情火爆，引发了第二轮股改权证发行高峰，在此期间共发行19只权证，券商创设力量有限，权证供求矛盾依然突出，价格背离正股现象依然严重，导致权证市场换手率、权证隐含波动率和溢价率在2006年5月至6月份再次达到高峰。

（4）警示与行权（2006年6月6日至2006年9月4日）：宝钢认购权证到期日为2006年8月23日，万科认沽权证的到期时间为2006年9月4日，万科权证的内在价值接近于0，由于上交所与上市公司成功的风险警示，确保了这两只权证与其它权证的顺利退市。

（5）创新与观察（2006年9月5日—至今）：随着股改权证发行的结束，权证市场发展进入了一个观察期。这一阶段对于由券商发行备兑权证的动议仍然停留在讨论调研阶段之中；从这阶段发行的权证特点看，在2006年5月25日长江电力（600900）成功发行认股权证之后，具备筹资功能的股本权证成为了中国权证市场发展新的突破口。

早在2007年，就有证券公司呼吁中国权证市场发展亟待制度重构，发行备兑权证应为权证市场进一步发展的现实选择，2008年由于当时股指期货推出呼之欲出，市场一直认为2008年为中国金融衍生品元年，备兑权证业务和权证市场规模会得到大力发展。

然而，由于金融危机的爆发和管理层对金融创新变得日益谨慎，股指期货推出成为空想，而备兑权证至今仍然遥遥无期。

但中国权证市场面临最大的问题是，在股改权证和创设权证相继退出市场后，以筹资为目的的可分离债为权证市场带来的新增权证，由于发行数量有限且进展迟缓，不仅不能满足市场需求，而且在众多股本权证相继到期退市的情形下，又人为制造了新的需求缺口且造成市场规模的整体萎缩。

那么，在权证市场建立了五年之后的今天，为什么民间期待的以券商为主体的第三方备兑权证却迟迟未能推出呢？

北京一位消息灵通人士告诉记者：“证监会未来的首要任务是股指期货和融资融券业务平稳的退出，至于权证市场规范发展问题排在了这两大任务的后面，估计未来两年内都不会考虑什么备兑权证问题。”

如果上述消息灵通人士所言非虚，新兴的中国权证市场还有多少存量权证可供交易呢？

4.绕不开的权证创设“羁绊”

如何有效抑制权证市场投机为管理层苦苦思考至今无法找到答案的难题。

自首只权证宝钢JTB1上市后，宝钢认购权证受到市场的狂热追捧，为了抑制投机，上海证券交易所自2005年11月后创造性地启动了券商创设权证。

以认沽权证南航JTP1为例，南航权证上市后，在短短四个交易日内，权证价格就大涨436％。为了抑制投机，共有26家券商开始对其进行大量创设，创设余额最高时曾达到其流通份额的8.82倍，达到123.48亿份。

2008年1月以后，随着股票市场的整体走弱，该权证又开始极度活跃，换手率动辄达300％以上，日成交金额最高达454亿元。接近退市时，该权证又开始新一轮的炒作，价格在6个交易日中上涨了165％，同时换手率极速攀升，到最后交易日的换手率高达1474％。

然而，令人意想不到的是，正式券商大量创设的认沽权证南航JTP1， 于到期退市后在权证市场引发极大争议。也正是因为以南航JTP1为代表的认沽权证显示出当前认沽权证发行、管理及创设制度等方面尚存在一系列问题，券商创设权证发行被叫停。

进入2009年后，投资者起诉南航JTP1创设违规，并演化成年内权证市场最大的维权事件。

2009年12月29日，湖南个人投资者钟洪春在一审败诉后，在上海市高级人民法院再度将包括上海交易所、南航集团在内的八家机构告上法庭，而社会各界对钟洪春声援的声音却是一浪高过一浪。

业内人士指出，南航认沽权证事件对证监会等监管部门震动极大，出于对权证创设风险的担忧和社会压力，尤其是在至今未能找到有效抑制权证市场投机的情形下，管理层不可能在短期内对权证市场的发展采取较为有力的政策。或许在未来的一段时间内，对权证市场而言都可能属于“创新与观察”期。