上证红利指数主要行业投资价值几何?

上证红利指数挑选在上证所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作为样本，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。上证红利指数样本股具有比较独特的行业分布特征，本文将对其中权重较大的几个行业的未来行业动向和投资价值进行分析，以求从行业研究的角度把握上证红利指数的投资价值。
　　按照申万行业（二级）分类，2006年6月30日上证红利指数成份股行业分布中权重最大的三个行业是钢铁、石化和电力，合计权重为56.38%。
　　钢铁行业：
　　价值低估 即将进入并购时代 基本面中长期看好
　　今年前五个月钢铁行业实现利润总额356亿元，与去年同期563亿元相比下降36.8%，但从月度数据来看，今年三月份以来行业利润逐月增长。从目前行业复苏的趋势来看，预计8月份利润将恢复同比增长。
　　出口方面，今年以来，国际钢材市场整体需求旺盛，钢材价格持续攀升，而国内钢材价格在经历去年大幅下跌后，与国际钢材价差拉大，价差达50-100美元/吨，因此带动国内钢材出口增加，进口下降。1－5月，我国共出口钢材1268万吨，同比增长35.1%，进口钢材774万吨，同比下降27.6%，极大改善了国内钢铁市场供求关系。
　　固定资产投资方面，今年1－5月，全国城镇固定资产投资完成25443亿元，同比增长30.3%，同期工业生产增速也十分强劲，一些主要用钢行业如汽车、工程机械等增长幅度均在30%以上，拉动了钢材需求增长。
　　中长期来看，随着国际钢铁行业调节市场供需、稳定价格的能力逐步增强，国内外钢铁市场互动性增加，国内钢铁行业需求持续旺盛、行业内部维持市场动态平衡的能力进一步加强，我们有理由对2007年的行业发展保持乐观。
　　价值低估带来投资机会
　　钢铁行业作为传统成熟的资金密集型行业，其有形资产价值随技术进步而贬值的速度并不迅速，资产质量相对比较稳定，可以认为钢铁企业的净资产是自身价值的底线。在证券市场上，如果钢铁上市公司的股价跌破净资产，说明钢铁股价值被低估，在并购市场上，每股净资产也成为产业资本并购的价格确定基础。
　　从目前行业的整体估值来看，国内钢铁行业的估值偏低。钢铁上市公司平均市盈率不到8倍，大多数上市公司的市净率不足1倍，低于国外同行业主要公司平均1.2-1.5倍左右的市净率。考虑到中国正处于重工业化阶段，钢铁需求较为旺盛，国内钢铁公司仍具有良好的发展前景，国内钢铁公司的价值被严重低估。
　　从吨钢市值来看，除宝钢、武钢、马钢外，大部分公司的吨钢市值在1500元/吨以上，而目前的产业投资中，吨钢实际投资额应在3000-4000元左右。上市公司的吨钢市值远远低于实际吨钢的投资额，说明了权益资本低于重置成本，即与其投入巨大的成本在市场上重新购建一个钢厂，远远不如在资本市场上直接收购一家钢铁公司。同时，在目前钢铁行业产能扩张较快的情况下，资本市场的并购不会引发总量的增长和产能的过剩。
　　并购重组带来投资机会
　　目前我国钢铁行业产业集中度极低，2005年我国八家千万吨级企业粗钢合计产量占国内粗钢总产量的29.4%，宝钢作为全国最大的钢铁企业，2005年的产量尚不足全国总量的7%。而从国外来看，韩国浦项一家占本国总产量的66%，日本新日铁和JFE占本国总产量的56%，美国的美钢联和纽科两家公司产量占本国总产量的40%。我国钢铁产业集中度远远落后于发达国家的水平。
　　国内钢铁行业在多次错过整合的时机后，如今作为最大的新兴市场已经成为国际巨头竞相抢购的战场，国内的行业重组变得迫在眉睫。当前钢铁行业价值低估的背景也为并购重组创造了有利条件。行业集中度的提高能够有效解决产能过剩问题，避免潜在产能的释放导致企业利润的摊薄和资产效率的降低。同时，也能在一定程度上改善原材料谈判影响力、资源利用水平以及环保投资等诸多方面的问题。在资本市场上，行业的整合也能增强投资者对行业发展的信心。
　　2006年钢铁行业的投资主题之一仍将是行业并购重组。行业的并购将会使目标公司生产水平得到改善，价值提升，进而收购公司做大做强，价值得到提升，然后行业集中度得到提高，生产效率显著改善，行业的估值整体提升。
　　钢铁股股息率远高于A股平均水平
　　A股市场与钢铁行业平均股息率比较
　　资料来源：华泰证券研究所 聚源数据
　　统计显示，钢铁类公司在高股息收益板块中占据了领先的位置，钢铁股在各行业中的分红收益率基本处于最高点，当然也远超过了国内A股平均股息率水平。如图所示，近四年来的钢铁上市公司平均股息率水平始终高出A股市场平均股息率2-3%，而钢铁行业中分红较高的四家上市公司，唐钢、首钢、武钢、宝钢的股息率又远远超出行业平均水平，2005年平均达到10%左右，唐钢更是高达14.52%。
　　在未来的分红承诺上，已进行股改的钢铁股大股东的分红承诺派息率基本都在50%以上。
　　在上市公司的分红占比比较中，每年有现金分红的钢铁类公司的数量比例也远高于A股平均水平。如图4所示，2002年以来，国内A股市场现金分红的公司占总上市公司的比例一直维持在50%左右，而钢铁类上市公司的这一比例保持在70-80%左右。
　　国外的相关研究表明，低市盈率、高股息率的公司一般具有超额收益率。随着近年来价值投资理念在我国证券市场的普及和深入，钢铁类上市公司或许可以成为投资者不错的选择。
　　(华泰证券研究所 马克明 张驰飞)
　　石化行业
　　上游高速增长 下游好于预期
　　2006年1～5月份我国石油和化学工业实现销售收入1.57万亿元，同比增长30.6%，比1～3月份增速下降1.3个百分点；实现利润总额1777亿元，同比增长27.3%，增速比1～3月份上升2.5个百分点，继续保持良好态势。
　　2006年5月份，整个石油和化工工业行业实现利润总额398亿元，同比增长55%，其中358亿元（占90%）由石油和天然气开采行业实现。2006年1～5月份石油和化学工业全行业实现利润总额的91.1%来自石油和天然气开采行业。可见，全部石油和化学工业的利润绝大部分来自上游的石油开采行业。今年以来，由于油价上涨，上游石油开采行业利润同比增速一直保持在50%以上。
　　我们认为3季度油价可能继续创新高，除全球原油供应偏紧的格局没有根本改变等基本面原因外，短期利空油市的因素已经很少，我们认为油价的强势可能会维持2-3个月，在未来的一个季度里可能会创出80-85美元/桶的新高。从更长时间来看，只要全球经济不出现明显的衰退，未来2～3年原油价格仍可能保持高位。
　　2006年1～5月石油和天然气开采业实现利润总额1619亿元，同比增长50.2%，占整个石油和化学工业全行业实现利润总额的91.1%。由于3季度原油价格可能继续创新高，估计行业利润将加速增长。
　　我们认为，中国于3月26日上调成品油价格，并同时出台原油特别收益金制度、弱势行业补贴制度、运输部门价格和油价联动机制等配套政策，表明中国成品油定价机制改革大幕正式拉开。此后5月份一次性上调汽柴煤油价格500元/吨，显示政府在成品油价格改革方面的决心。
　　我们估计，如果原油价格不出现明显回调，国内成品油价格未来1～2个月再次上调5%~10%的概率较大，并且，未来1年逐步接轨的概率也比较大。因此，有可能目前就是国内炼油行业的最低谷时期，随着成品油价格的逐步接轨，国内炼油行业可能逐步复苏。
　　由于伊朗等中东地区的乙烯装置推迟投产，全球乙烯产能增长低于预期。而全球经济增长导致全球乙烯中准开工率继续保持高位水平。
　　全球石化产品价格如乙烯、合成树脂、合成橡胶、中间石化产品价格继续保持在历史高位附近，没有出现明显下降迹象，甚至有些产品价格还创出历史新高。当然，由于原油价格上涨导致石化产品的成本上升，但绝对毛利水平仍处于历史上较好水平上。
　　我们认为，只要全球经济不出现明显衰退，石化毛利将会继续保持在目前较好水平上，化工行业周期性运行趋势好于预期。
　　(申银万国证券研究所 黄美龙)
　　电力行业
　　毛利率稳定提高 重点公司被低估
　　2005下半年以来，火电行业毛利率如预期逐步回升，从2005年5月份的11.84%增加到2006年5月份的13.75%，稳步提高。
　　今后一段时期，毛利率将继续回升，但煤价上涨的长期刚性和电力供需紧张形势的缓解决定了行业不可能回到2003年底30%以上的水平，更多的是恢复性增长，毛利率回升到一定程度后稳定，行业内公司将获取平均收益。
　　从市盈率指标看，目前，A股主流公司按2005年盈利测算的加权PE为16.48倍，重点电力公司2005年市盈率为15.2倍，根据2006年盈利测算的PE为12.82倍，而美国市场电力板块市盈率为21.9倍。另一方面，与美国市场的电力行业上市公司比较，A股电力行业在毛利率、派息比例和净资产收益率这三个指标上表现都不错。因此，目前A股电力行业的估值偏低。
　　大型IPP占有扩张的优势，装机增长迅速。因此，尽管机组利用小时在下降，但过去一段时间的数据表明，装机规模的扩张一定程度上弥补了其对电力公司收入的负面影响，维持了盈利能力的稳定增长。
　　综合来看，影响电力行业的三大因素是利用小时、煤价、电价。其中，利用小时数下降程度低于原有预期，运输缓解和中间费用的减少对煤价形成向下的压力，而电价方面，7月份开始的电价上调在相当程度上提高了电力公司的边际收益。
　　(国金证券研究所 张帅)