2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。
    沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续
    优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。
    2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品
    结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。