现金流质量显著优化，盈利水平持续提升

三棵树(603737)
    22年净利扭亏为盈，23年盈利水平继续改善
    22年及23Q1，公司实现营业收入分别为113.38/20.53亿元，同比-0.79%/+20.92%。公司22年收入分产品来看，家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工业务分别实现收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19/9.90/7.25亿元，分别同比+18.21%/-8.49%/-31.45%/-37.81%/+36.15%/+7.46%/-22.10%/-3.99%；分渠道来看，经销/直销渠道分别实现收入85.97/23.15亿元，分别同比+15.30%/-34.31%。公司22年实现归母净利润3.30亿元，上年同期为-4.10亿元；销售毛利率/净利率分别为28.90%/2.73%，分别同比提高2.85/6.20pct。公司盈利水平获得改善主要受益于1）涂料原材料价格下降，22年公司乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂采购均价分别同比下降11.43%/12.28%/12.50%/6.52%/9.95%/19.72%。2）渠道结构优化，22年公司经销收入占比为78.78%，同比提高10.88pct。3）公司通过主动收缩大B端销售规模，聚焦央国企等回款有保障的客户、强化销售回款管理等，应收账款计提减值减少。22年公司计提信用减值损失2.18亿元，同比减少5.96亿元。23年公司盈利水平有望延续改善，公司23Q1实现归母净利润0.26亿元，上年同期为-0.39亿元；销售毛利率/净利率分别为29.57%/1.40%，同比提高3.24/3.75pct，环比提高0.73/0.93pct。
    渠道结构转型成效凸显，现金流质量显著优化
    公司在家装内墙涂料业务在稳固三、四线城市江湖地位和向一、二线市场全面进驻的基础上，向乡村市场扩充，公司美丽乡村门店数持续增加。在工程外墙涂料业务方面，公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善，公司小B渠道客户数量持续增长。公司22年家装/工程墙面漆分别实现销售量42.09/96.43万吨，分别同比+25.75%/-10.52%。公司22年经营性现金流量净额为9.56亿元，同比增长97.29%；净现比为290.12%，上年同期为-116.23%。22年及23Q1，公司收现比分别为110.62%/141.17%，同比提高12.63/21.50pct。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.43(下调16.46%)/11.33(下调26.35%)/14.44亿元，EPS分别为2.24/3.01/3.83元。基于公司渠道结构优化，经营质量显著改善；我们将公司投资评级由“增持”上调至“买入”。
    风险提示
    宏观经济下行、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险。