全球最大的火电上市公司 静待电改取得突破

华能国际(600011)
    投资要点：
    华能集团旗舰上市平台，中国最大的上市发电公司。公司为华能集团旗舰上市平台，同时也是我国最大的上市发电公司，截至2023年12月底，公司在运控股装机合计1.36亿千瓦，其中煤电9328万千瓦，气电1323万千瓦，风电1551万千瓦、光伏1310万千瓦，传统火电及新能源规模均处于业内第一梯队。公司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机4000万千瓦，根据公司经营数据公告，截至2023年12月底，公司新能源装机达到2861万千瓦，2023年下半年新投产新能源装机接近600万千瓦，全年投产接近900万千瓦。
    从地域分布来看，公司境内电厂分布在全国二十六个省级区域，煤机主要反映东部沿海省份供需格局和盈利能力。参照2023年发电量数据，公司煤电第一大分布地为山东，2023年煤电发电量占比达到20.25%，江苏、浙江、江西、广东分别达到8.46%、8.13%、7.29%和6.8%，前5大省份占比超过50%；风电、光伏业务基本实现全国性布局，但是相对而言，华北地区占比更高，尤其是风电发电量占比最大的省为江苏，其次是吉林、河南，光伏发电量占比最大的省为山东，其次为河北、山西、江西等。
    从投资的角度看，煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为全国性布局的最大煤电公司，受行业整体情况影响较大。公司的天然体量决定了公司的投资机会以火电行业的beta性机会为主，2023年二季度以来煤价自高位回落，主要火电公司业绩均出现修复，公司的业绩弹性在可比公司中处于领先水平，2023年前三季度实现归母净利润125.64亿元（上年同期归母亏损39.42亿元）。公司2023年全年实现归母净利润84.46亿元，四季度亏损主要计提资产减值损失有关。
    站在当前时点，由于大量省份2024年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。按照公司2023年3758亿千瓦时煤电发电量计算，我们测算5500大卡入炉煤价每下降100元/吨，对应归母净利润增厚85亿元。中期来看，区域供需格局依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素，公司机组所在省份电力供需整体紧张，机组参数较高，静待供需格局进一步演化。
    但是长期来看，我们分析公司更大的机会在于火电定位转变，容量电价改变煤电商业模式。在传统商业模式下，煤电受到经济周期、煤价周期乃至政策周期的三重影响，导致煤电板块周期属性过强、投资体验感不佳。然而，随着全国电源结构低碳转型，煤电利用小时数将处于长期下行通道，传统以赚取点火价差为主的商业模式或难以持续。我们分析未来煤电的定位将以满足全社会用电高峰负荷为主，而非电量支撑，由此带来煤电商业模式的深刻变化，定位转变仍需相关政策支撑。
    2023年11月国家能源局发文落实容量电价政策，未来力度需要进一步加强。2023年11月国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣告市场期盼已久的煤电容量电价机制正式落地。对于公司而言，按照100元/千瓦·年补偿标准计算，约1亿千瓦的火电装机对应每年100亿元容量电价。虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引2026年后补偿比例持续提升，有助于煤电定位转变。周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，提升估值水平。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为127.35、145.69和157.21亿元，扣除公司约30亿元永续债利息（估算值），当前股价对应PE16、13和12倍，公司作为全球最大火电上市公司，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：煤价波动；电价政策调整。