冰雪胜地，交通扩容，十年之约，再创辉煌

长白山(603099)
    投资要点
    旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于2010年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，yoy+24.1%。2024年公司营收为7.43亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72%/19%/4%。
    旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025年Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025冰雪季旅游人数约5.2亿人次；旅游收入超过6300亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。
    交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24年7-8月客流累计129.6万人次，占全年客流38%；24年11月-25年2月客流累计79.8万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁25年9月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼2025年6月投入使用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025年11月公司定增568.59万股，募资总额2.36亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，2026年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为1.6/1.9/2.3亿元，对应PE为84/69/59倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。