公司首次覆盖报告：煤铝共振，如日方升

神火股份(000933)
    报告内容摘要:
    耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年）。同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，煤炭保有储量13.09亿吨，可采储量6.05亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。当前，伴随电解铝盈利能力持续抬升，叠加煤炭业务业绩筑底修复，公司盈利能力显著提升。
    铝：滇新双基地，盈利动能强劲。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长、扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，供需缺口有望继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，板块盈利则伴随成本端维持低位，继续向电解铝倾斜。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。整体上，在铜铝比处于高位的背景下，我们预计电解铝行业盈利或持续改善，电解铝板块正迎来重要的配置机遇。
    煤炭：优质冶金煤生产商，业绩筑底修复。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司煤矿紧邻华东，区位优势突出。2022年以来，受市场煤价中枢阶梯式下滑，公司煤炭板块盈利能力有所下降。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“严查超产”等政策约束下，供应弹性相对受限，煤价逐步止跌并企稳回升。展望“十五五”期间，在政策持续强化监管的背景下，煤炭供给弹性仍将受限，而需求预计逐步达峰并进入平台期，行业整体仍处景气周期，供需态势预计保持基本平衡，但阶段性、区域性紧平衡格局仍可能出现。在此背景下，我们预计公司煤炭板块盈利有望筑底回升。
    铝箔：产业链延伸，需求增速可观。公司于2019年开始陆续收购神火集团铝加工资产，并陆续拓宽下游产业链。截至2025年10月，公司拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔：子公司神火新材主要生产高精度电子电极铝箔（产能11.5万吨/年），上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔（产能2.5万吨/年）。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。
    神火股份具备高ROE、高分红、低估值，配置质价比突出。“高ROE”——煤电铝一体化，公司盈利能力处于行业中上游水平。2017年以来。公司ROE始终处于行业中上游水平，2021年以来，受煤炭业务盈利增长，公司ROE快速抬升，2021-2023年连续处于行业首位，体现了公司煤+铝业务共振带来的突出盈利能力。截至2025年三季度，神火股份ROE-TTM为17.8%，继续维持高位，仅次于宏桥、中铝。“高分红”——公司分红处于行业较高水平，且仍有提高空间。2017年以来，公司现金分红比例处于行业前列，2024年公司现金分红约18亿元，现金分红比例为41.6%，仅次于港股上市的中国宏桥。股息率方面，截至2025年三季度，公司股息率（近12月）约为3%，与中国铝业、中国宏桥同属3%以上股息率的行业第一梯队，彰显其红利属性。需注意的是，2022年以来，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）处于行业内较低水平，2025年上半年，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）为行业最低。展望未来，资本开支较低背景下公司分红提高潜力较大。“低估值”——公司估值低于可比公司估值，仍有较大抬升空间。鉴于神火股份主业为煤炭+电解铝且电解铝业务盈利占比较大，我们选取电投能源、中国铝业、云铝股份以及天山铝业作为公司的可比公司。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至2025年12月19日，神火股份PE（TTM）为13.94x，为上市以来的36%；神火股份PB（MRQ）为2.48x，为近5年的42%。
    盈利预测与投资评级。总体上，我们判断铝行业仍处于景气上行周期：原料端成本回落与铝价高位运行形成的盈利剪刀差持续扩大，电解铝高盈利格局有望延续；叠加煤炭价格上涨推动煤炭业务盈利边际改善，公司较非煤铝企具备更强业绩弹性，配置价值显著，建议重点关注。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至12月19日收盘价，我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为53、62、68亿元；对应PE为11.2x、9.6x、8.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素：国内外政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大安全事故风险；地缘政治冲突带来的不确定性影响；电解铝产能遇限电减产；历史数据不代表未来。