铝热传输材料引领者，新能源热处理需求弹性可期

华峰铝业(601702)
    投资要点
    深耕高端热传输铝板带箔材料十余年，成为细分领域“排头兵”：公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发，2017年完成“上海+重庆”两地布局，2018年成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输市场生产规模13.5万吨居国内首位，成为细分赛道“排头兵”。2022年公司规划新增15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计产能超50万吨。公司2016-2022年营收从22.3亿元增长至85.4亿元，CAGR为25.1%，业绩角度2016-2022年归母净利由1.7亿元增长至6.7亿元，CAGR为25.7%，发展稳健。
    行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期：1）供给端铝板带箔行业产能过剩，2022年产能为2396万吨（yoy-10%），而从产量角度来看稳健增长，竞争格局或在不断优化，2022年铝板带箔产量为995万吨（yoy+2%），2019-2022年CAGR为13%，稳健增长，需求端向好发展，预计修复弹性较大，截至2023年8月，目前铝板带箔产销比为77%，位于历史三年80分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大；2）我国铝板带箔出口需求良好，出口地区分散，体现较强的产品竞争力，2022年我国铝板带箔出口量503万吨，占比总产量为51%；进口地区较为集中，主要来自产品较为高端的韩国和日本；3）需求测算：铝热传输材料在传统单车用量10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。我们测算2025年全球/中国用铝复合材料为125/50万吨，全球及中国2022-2025ECAGR分别为8.4%/11.6%，2023-2025E平均每年拉动112/46万吨需求。
    “产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒：1）高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强。公司产品优质，2022年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有4家冠军示范企业，目前公司产品良率为72%，优于理论良率70%，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高4-5pct，竞争优势显著，对比来看，2022年公司国外产品毛利率为19%，高于平均3pct，国内产品毛利率为11%，高于平均0.5pct，溢价能力显著。2）公司产业规模优势明显。截至2022年公司在上海的生产基地年产14-15万吨规模，重庆生产基地年产规模为20万吨，合计形成34-35万吨/年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置。3）国外设备投入+自动化降本增效显著。公司引进国外设备提升轧制板平整度及分切质量，保障高品质产品稳定生产同时降本增效，2022年公司销售吨价为2.4万元/吨，处于行业领先水平，2021-2022年公司吨成本持续低于可比公司平均水平，2022年公司吨成本为2.1万元/吨，为可比公司最低。4）国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强。公司国内设立4大办事处采取直销模式，国际采取直销为主、经销为辅方式拓展全球市场，目前客户有知名汽配商DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川，公司产品质量及综合实力得到广泛认可。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025E年EPS分别为1.0、1.4、1.6元/股，对应PE分别为17/12/11倍。基于公司在铝热传输材料龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动导致销售不及预期；原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。