核心产品开喉剑持续增长，并购整合完成多元化布局

贵州三力(603439)
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    2024年4月26日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入16.35亿元，同比增长36.10%，实现归母净利润2.93亿元，同比增长45.42%，实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长26.21%。2024年Q1公司实现营业收入4.22亿元，同比增长20.93%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长2.03%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比增长4.95%。
    核心产品开喉剑持续增长，终端覆盖度再度提升。
    2023年国内咽喉类疾病及流感等发病量出现大幅增加，相关药品需求大幅提升，公司核心产品开喉剑喷雾剂（成人型+儿童型）销量持续高增长，根据年报统计，2023年公司呼吸系统用药实现销售收入13.00亿元，同比增长19.52%。从终端覆盖度来看，开喉剑的渠道开拓工作再次取得积极进展：（1）截至2023年末，开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市和2355个县，覆盖各类终端共计17.5万家，其中等级医院5,500余家，基层医疗终端1.3万家，诊所3.4万家，药店等零售终端12.3万家，覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院；（2）截至2023年末，开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市和1539个县，覆盖各类终端共计8.46万家，其中等级医院3,300余家，基层医疗终端8,400家，诊所3.5万家，药店等零售终端6.2万家，覆盖国内超过67%以上的专科医院。
    并购整合成效显著，产品多元化布局完善。
    公司高度重视并购整合和产品多元化发展战略，2020年以来，公司相继并购整合德昌祥、汉方药业、云南无敌，完善中药产业链布局，实现产品线扩张。年报显示，公司目前拥有喷雾剂、颗粒剂、胶囊剂、丸剂、片剂、酒剂、膏剂等16种剂型40条GMP生产线，中药产品批准文号166个，30余个独家品种，覆盖呼吸系统、血液、妇科、补益、心脑血管、骨科等细分领域。贵州三力（母公司）、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，2023年四家单体均实现盈利。
    （1）德昌祥：2022年通过破产重整取得德昌祥药业95%股权。公司前身“德昌祥药号”1900年创立，至今已有120余年发展历程，是贵州最早的制药厂，也是贵州现存最早的工业制造企业，“德昌祥”品牌已入选国家商务部第三批中华老字号名单。2022年中报显示，德昌祥拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，核心品种包括妇科再造丸、止嗽化痰丸等。2023年德昌祥药业实现营业收入1.29亿元，同比增长52.90%，实现净利润0.15亿元，同比增长100.06%。
    （2）汉方药业：2020年12月公司参股汉方药业25.6%股权，2023年11月公司进一步收购公司股份，持股比例提升至75.9%。汉方药业作为贵州省老牌药企，目前拥有8条GMP药品生产线，80余个药品批准文号，其中19个独家品种，28个国家医保品种，核心品种包括芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、日舒安洗液/湿巾、黄芪颗粒、儿童回春颗粒等。2023年，汉方药业实现营业收入5.72亿元，同比增长22.58%，实现净利润0.63亿元，同比增长62.95%。
    （3）云南无敌：2023年1月，公司通过收购好司特61%的股权，间接控股其子公司无敌制药。无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业，同时也是中华老字号企业，主要产品有无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒等。公司通过收购无敌制药，成功拓展骨科产品线，2023年公司骨科产品实现销售收入3,544万元。
    营销改革持续推进，处方事业部和OTC事业部同时发力。
    2023年公司深化营销改革，针对汉方药业的销售队伍进行整合，组建处方事业部和OTC事业部，年内新增开发医院渠道700余家，新增开发百强连锁15家，新增开发中小连锁药店600余家，新增开发第三终端6万余家。根据发展规划，2024年公司将持续推进营销队伍建设：（1）处方事业部方面，目标新增开拓不低于600家二级以上公立医院，实现以学术力来推动产品销售的持续和稳定增长；（2）OTC事业部方面，整合汉方药业的营销团队后，销售人员扩充至1,200人，预计2024年将进一步增加至1,600人，赋能公司及子公司多元化产品在OTC端的放量。长期来看，公司计划用3-5年时间，建成一支3000人的销售队伍，营销体系全面发力，通过加大终端开发力度，提升现有覆盖终端销量的同时，大力拓展空白市场，提升公司品牌市场影响力。
    投资建议：
    结合业务现状和发展规划，我们假设2024年-2026年贵州三力母公司收入增速分别为15%、15%、15%（考虑到公司核心产品开喉剑剂型独特、辨识度高、覆盖度不断提升，有望持续稳定增长）；假设汉方药业收入增速分别为25%、25%、25%（考虑到公司产品线丰富，营销推广发力后，芪胶升白胶囊等核心品种有望延续高增长）；假设德昌祥收入增速分别为40%、35%、30%（考虑到公司目前基数相对较低，营销推广发力后，妇科再造丸等核心产品有望延续高增长）。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别24.28亿元、29.03亿元、34.68亿元，归母净利润分别为3.46亿元、4.25亿元、5.19亿元。参考方盛制药、康缘药业可比公司估值水平，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价21.00元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，并购整合不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。