光储新兴市场崛起，渠道/产品构筑护城河

德业股份(605117)
    主要观点：
    德业股份：从传统制造到光储领军企业，德业新兴市场盈利领跑
    德业股份从传统家电制造企业成功转型为新能源科技领军者，“户用光储+环境电器”双轮驱动。德业已经形成储能逆变器、组串式逆变器、微型逆变器及储能电池的完整产品矩阵。凭借高安全性、高性价比及适配新兴市场的低压产品，德业在亚非拉市场快速崛起，2021-2023年逆变器收入CAGR达92.28%，2023年外销占比提升至58%。德业核心优势在于差异化布局新兴市场、成本控制能力及低费用率，盈利能力和成长性行业领先。
    行业：欧洲去库存周期即将结束，新兴市场多点开花
    欧洲市场：去库存周期接近尾声。2024Q4逆变器出口同比转正，预计2025年需求复苏。驱动因素：1）多国政策刺激，取消光伏补贴、免税、零息贷款；2）降息周期下光储成本下降；3）能源焦虑加剧（2025年2月欧洲电价同比上涨41%-98%，天然气价格同比涨73%）；4）欧盟“REPowerEU”计划推动能源自主，预计2028年欧洲储能新增装机达78.1GWh，其中户储22.6GWh。
    新兴市场：亚非拉地区电力供需矛盾突出，光储经济性提升驱动需求增长。巴基斯坦、南非、尼日利亚等市场核心逻辑为1）电价频繁上调：巴基斯坦14次调价后达1.86元/KWh；2）政策补贴：巴基斯坦光伏组件免费发放、乌克兰零息贷款；3）电力基础设施落后：南非年均停电1742小时，尼日利亚电网崩溃频发；4）进口依赖度高：2024H1中国对巴基斯坦逆变器出口同增297%。此外，巴西微逆渗透率超60%，东南亚政策红利+技术降本推动需求增长，新兴市场成为全球光储增长主引擎。
    公司：产品+成本优势，叠加差异化全球布局，光储赛道抢抓市场先机
    产品矩阵：覆盖储能、组串、微型逆变器及储能电池，差异化满足全球需求。储能逆变器以低压+离网兼容性，适配柴油发电机，抢占非洲市场；组串式逆变器拓展工商业场景；微逆“一拖四”设计降低单瓦成本，在巴西等价格敏感市场市占率领先。
    成本优势：家电业务赋能制造底色，构建德业成本优势。依托家电业务积累的制造能力，模具、结构件自供率超70%，叠加国产IGBT替代和费用管控，销售费用率低于同行，2023年逆变器毛利率达52.33%，显著高于行业平均。
    全球化布局：亚非拉先发优势显著。南非市占率第一，通过采用当地经销商品牌+本地化渠道快速渗透。2023年境外收入占比58%，在巴基斯坦、乌克兰等市场通过政策合作绑定大客户。同时加速欧美布局，储能逆变器进入德国、西班牙，微逆通过Sol-Ark渠道切入美国市场。未来非洲尼日利亚、亚洲印度、东南亚户储及欧洲工商业储能将成为增长新引擎。
    投资建议
    德业股份为户用光储逆变器领军企业，聚焦亚非拉新兴市场，盈利能力领跑行业。当前海外新兴市场光储需求持续爆发，公司市场渠道先发优势明显，成本控制能力强，产品竞争力高，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.52/39.99/48.82亿元，对应PE分别为19/14/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险，贸易政策及境外销售风险，原材料价格波动风险，毛利率波动风险。