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1688331荣昌生物浦银国际证券中性85.0092.79-8%-1.30-0.300.902025-09-02报告摘要

BD交易提振现金状况,全年预计减亏明显

荣昌生物(688331)
    公司2Q25继续延续此前的减亏趋势,全年有望实现约50%YoY减亏。维持“持有”评级,上调目标价至港股65港元、A股人民币85元。
    2Q25年收入大致符合预期,归母净利润好于预期;全年有望实现约50%幅度减亏:公司2Q25年实现收入人民币5.66亿元(+38.3%YoY,+7.6%QoQ),主要由RC18、RC48产品收入贡献,大致符合我们预期和VA(VisibleAlpha)一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.95亿元(-54.7%YoY,-23.1%QoQ),好于我们和VA一致预期,主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为85.5%(+9.3pptsYoY,+2.2pptsQoQ),同比环比均提升明显。研发费用为3.18亿元,同比环比均呈下降态势(-33.0%YoY,-3.2%QoQ)。此外,销售费用为2.75亿元,对应销售费用率为48.6%,占比较2Q24有所降低,较1Q25略有轻微上升。展望全年,公司维持此前所说的30%产品收入增速的指引,且预计随着销售规模的增加,下半年费用率仍将进一步下降,因此全年减亏的幅度预计约50%(vs.上半年减亏幅度为42%YoY)。
    两款核心产品商业化进展符合预期:公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5亿元销售(+59%YoY),维迪西妥单抗实现4.4亿元(+38%YoY),我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言,商业化团队为900人规模,较去年同期增加,主要由于新获批适应症MG推广人员的增加,目前覆盖超过1,000家医院,上半年收入大部分由SLE、狼疮肾贡献,其次是IGAN,再其次是MG(自MG适应症获批后,销售明显增加),下半年商业化工作重心在于提高SLE目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言,商业化团队人员仍旧稳定在500人左右,目前已准入1,000+家医院,上半年UC前线继续保持不错增长,GC晚期及围手术期同比增长明显,公司计划下半年保持UC前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2低表达UC疾病教育,进一步延长DOT,以及向前线GC、HER2+BC伴有肝转移患者推广。
    港股配售及两项BD使得现金状况显著改善,公司计划更多投入至早期研发,预计明年IND申报数量将明显增加:截至2025年6月30日,得益于5月完成8亿港元的配售,公司在手现金达到12.71亿元(vs.2024年底:7.6亿元)。此外,公司分别于6月实现泰它西普出海授权至Vir(7月已收到4,500万美元首付款)、8月实现RC28-E注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天(人民币2.5亿元首付款),两者合计将为下半年带来约人民币5.7亿元现金流入。管理层表示,随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本,公司将增加早研和临床探索研发活动,ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向,预计明年IND申报数明年将显著增加。此外,年中刚进入1期的RC278是新型ADC药物(7月IND获得批准,靶点尚未披露),目前仍处于爬坡阶段;RC288(尚未披露靶点的ADC)预计将于1Q25申报IND。
    2H25/1H26续催化剂包括:泰它西普三期MG后续长期数据读出(预计今年10月)、三期干燥症数据读出(预计4Q25)、三期IGAN数据读出(预计2025年底/2026年初),RC148(PD-1/VEGF)一期数据读出(预计2025年底),维迪西妥单抗1LUC三期数据读出(预计3Q25),泰它西普及维迪西妥医保谈判结果(预计2H25)以及RC148潜在BD交易。
    维持“持有”评级,上调目标价至港股65港元、A股人民币85元:我们将2025E净亏损预测调整至7.0亿元,将2026E净亏损调整至接近盈亏平衡,2027E净亏损调整至4.7亿元净盈利,主要由于将近期多项成功的三期试验POS上调,将两款资产对外授权纳入我们模型,下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时,考虑到公司核心资产均完成BD且公司现金流改善显著,我们将WACC从先前的10%下调至9.5%。基于我们的DCF估值模型(永续增长率:3%),我们得到新的目标价港股65港元,A股人民币85元,维持公司“持有”评级。
    投资风险:出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

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