国补、AI助力终端业务回暖，电商业务成第二增长极

天音控股(000829)
    事件：近期公司发布年报及一季报，公司全年实现总营收840.38亿元，同比减少11.38%；利润总额1.33亿元，同比减少17.26%；实现归母净利润0.31亿元，同比减少62.72%。2025年一季度总营收224.02亿元，同比减少14.4%；利润总额-0.15亿元，同比减少152.13%；实现归母净利润-0.29亿元，同比减少279.03%。
    终端业务受渠道管控影响，国补及AI助力终端销售业务触底
    智能终端销售业务是公司的核心业务，借与苹果、三星、华为三大头部手机品牌长期合作，牢牢占据智能终端销售市场头部位置和领先的市场份额。形成以手机销售为主，3C数码、智能穿戴、智能家居等销售为辅，品类丰富的智能终端销售体系。公司是京东平台上苹果品牌最核心的供应商。2024年实现营业收入584.8亿元，占总收入的69.58%。比2023年的80.10%有所下降，主要原因是上游厂商对产品管控导致的收入下滑，毛利率2.57%相比于2023年上升0.12个百分点。
    2024年，WIKO品牌持续深耕手机行业，推出高性价比产品。另外WIKO完成HiMateBook商标注册申请，进军笔记本电脑业务，其围绕“智慧全场景”的战略布局或将进一步推动行业生态的开放与融合。
    随着AI模型的终端如AIPC、AIXR、AI手机等相继亮相。AI为用户带来搜索、跨越语言交流、高效办公和更好的拍照等体验，有望推动新的换机潮来临，智能手机行业有望迎来量价齐升的机遇。
    此外商务部等部门1月15日发布两份文件，对实施手机、平板、智能手表（手环）购新补贴，以及做好2025年家电以旧换新工作予以安排，明确具体补贴品类和标准。其中，买手机等数码产品每件最高补500元，买12类家电产品每件最高补2000元。国补将带来智能手机销量提升，助力终端业务触底回暖。
    良能电商业务快速发展，推出客服和人事AI智能体
    能良电商积极布局淘天、拼多多、京东、抖音、快手等头部平台，旗下店铺达446家，较去年增长80%，其中超5000万销售额的店铺有95家，同比增长102%。2024年实现营业收入246.6亿元，占总收入的29.34%，同比增长35.09%，零售电商业务实现快速发展。
    推出能良AI智能体，广泛应用于平台客服与运营分析等场景，提供24小时不间断的智能客户服务。深度挖掘业务数据，为运营团队提供精准的分析报告与决策建议。同时，构建人事智能体“Able”，能够实时回答公司人事相关的一切问题。
    彩票业务稳步增长，以“易修哥”为支点实现公司“一网一平台”战略和“1+N”产业布局
    全资子公司穗彩科技主营彩票业务，在体彩和福彩占据较高市场份额。客户资源丰富，且向海外市场布局乐透及数字彩票、即开型彩票、视频彩票、体育彩票的合作与商业机会。在销售渠道方面，商综商圈渠道的拓展持续推进，成为彩票销售增长的重要动力。
    公司自建品牌“易修哥”深耕手机维修业务，以维修为中心向消费者提供维修、配件销售、新机销售、手机回收、二手机销售等一站式生态服务，通过“直营连锁+品牌加盟”模式，打造服销一体、线上线下融合的新零售门店。
    公司定增18.47亿用于智能终端销售业务的营销网络建设、数字化平台建设以及彩票业务的持续研发，亦将用于积极拓展彩票、手机维修等市场空间较大或毛利率较高的业务，有助于积极实现公司的“一网一平台”战略及“1+N”产业布局。
    投资建议
    公司是国内手机零售最大分销商，受益于AI换机潮及国补催化，智能终端业务有望触底反弹。旗下电商业务快速成长，已经成为公司重要增长极。我们预计公司未来3年25~27年的收入分别为921.6亿、996.6亿、1084.7亿元，归母净利润分别为1.11亿、1.19亿、1.63亿元，对应的PE为93/87/63。
    此外公司在博彩业务及线上阅读业务均有布局，字节参股公司旗下的塔读文学，为与字节在短剧合作提供基础。WIKO自主品牌快速成长，我们看好公司主业反弹，维持公司“增持”评级。
    风险提示：AI带来的换机率低于预期；全国零售额总体下滑风险；上游继续管控智能终端的出货量风险。