首次覆盖报告：大单品战略成效显著，成长动能持续释放

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9%，归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3%，对应PE分别为23.6X/19.4X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：啤酒行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律。公司主营啤酒研发、生产与销售，形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵。公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复。
    关键假设点：中高档啤酒方面，U8大单品延续强劲增长态势带动产品结构升级，在现有基础上仍有提升空间，中高档啤酒收入有望持续增长，预计2025/2026/2027年中高档啤酒收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0%。普通啤酒方面，公司产品结构升级过程中，鲜啤、清爽等腰部产品及各区域特色产品保持平稳运营，预计2025/2026/2027年普通啤酒收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5%。其他业务方面，公司积极拓展产品品类边界，预计2025/2026/2027年其他业务收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2%。
    有别于市场的认识：市场认为啤酒较为同质化、公司大单品U8增长空间有限、渠道推力有限等，但我们认为：1）U8差异化定位清晰，产品力构筑竞争壁垒。U8产品品质具有差异化竞争优势。U8差异化定位"小度酒大滋味"，是少数以整米酿酒的啤酒产品，通过小度特酿技术，降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低，既保证了口感，又不易上头，有利于吸引年轻消费群体。2）U8大单品战略已验证成功，增长潜力充足。公司目前形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表、以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵，其中大单品U8赢得了消费者的广泛认可，销量逐年快速攀升。2024年U8销量69.6万千升（占公司啤酒销量比例17.4%），同比增长31.4%（公司啤酒销量同比增长1.6%），2021-2024年CAGR达38.8%，实现全国化布局与销量双突破。2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成，25H1中高档产品销量同比增长9.3%（公司啤酒销量234.8万千升，同比增长2.0%）。U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至25H1的70.1%，产品结构优化成效显著。从公司目标看，U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间，增长潜力充足。3）全国化扩张贡献增量，基地外市场持续突破。公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，自上市以来便大力推广，由单独销售团队运作，政策针对性更强，资源投入更为聚焦。在现有优势市场，公司深挖终端单点效率，在非即饮渠道提升罐装产品销量，进一步提升U8在终端的销量占比；在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分"高容量、高结构、高成长性"的城市打造样板市场。公司启用年轻化代言人，进一步提升品牌影响力，叠加单独销售团队的针对性运作，U8在弱势市场的渗透率提升有望持续提高。公司25H1中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4%。此外，公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，加大罐装产品推广发力零售渠道，罐化率提升将进一步推动吨价提升。华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，25H1毛利率较2022年提升9.3pct至44.3%，产品结构升级对盈利能力的拉动效应已经显现。4）渠道利润分配机制形成正向循环，渠道积极性高。U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力。渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成"渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现"的正向循环。
    股价的催化剂：1）百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修。在百县工程基础上，公司2025年启动百城工程，精选高线城市（高容量、高结构、高成长性），通过总分共建打造样板市场，持续挖掘强势市场增长潜力，同时强化空白市场布局。25H1华北地区营收占比56.7%，优势市场深挖与弱势市场突破并进，区域扩张节奏上修。2）即时零售渠道拓展打破传统渠道壁垒。啤酒具有高即时性、低便携性、夜间高频的消费特征，与即时零售渠道适配度较高。随着消费者对于快速、便捷的购物体验需求日益增加，歪马送酒等即时零售渠道正在迅速崛起，成为啤酒行业的重要增长点。公司积极拥抱新兴零售渠道，积极拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒，贡献边际增量。3）成本红利持续释放叠加费效优化，盈利弹性显现。成本端，2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，成本端红利延续，25Q1-3毛利率47.2%（同比提升2.1pct）。产能端，随着工艺技术及设备升级，公司产能利用率由2021年的40.2%提升至25H1的71.2%，折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至25H1的3.8%，资产运营效率持续改善。管理端，公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控。收入端增长与成本端优化共振下，净利率提升潜力将持续兑现。
    风险提示：1）原材料成本大幅波动风险；2）U8销量增长不及预期；3）产品结构升级不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险。