业绩承压，石化化工反内卷推进或带动公司景气度回升

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：2025年11月27日，在南京举行的2025世界智能制造大会上，工信部等六部委联合公布首批15家领航级智能工厂项目培育名单，中国石化镇海炼化是其中唯一入选的炼化企业。
    2025年前三季度，油价与产品价格下跌带来库存减利：在中国企业会计准则下，2025年前三季度，公司实现营业收入21134亿元，同比-10.7%；实现归母净利润300亿元，同比-32.2%。其中2025Q3，公司实现营业收入7044亿元，同比-10.9%，环比+4.6%；实现归母净利润85亿元，同比-0.5%，环比+3.4%。
    上游板块盈利缩窄：2025Q1-3，勘探及开发板块营业利润320亿元，同比-61亿元（同比-16%）。（1）价：2025Q1-3，油实现价格为66.4美元/桶（同比-13%）；自产气实现价格7.14美元/千立方英尺（同比-4.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1-3，油气当量产量394.48百万桶油当量（同比+2.2%），其中石油净产量211百万桶（同比-0.06%），天然气311亿立方米（同比+4.9%）。
    下游炼油景气度改善，化工板块仍然承压：（1）炼油：2025Q1-3，炼油板块营业利润61亿元，同比+4亿元（同比+7%），主要系公司坚持产销一体运行，统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量。发挥全球资源配置优势，优化采购节奏和库存运作，降低原油及原料油成本。灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。2025Q1-3，公司成品油产量1.1亿吨，同比-552万吨（同比-5%）。（2）化工：2025Q1-3，化工板块营业利润-74亿元，同比亏损扩大，主要系国内新增产能持续释放，化工盈利水平低迷。
    成品油销售板块盈利下降：2025Q1-3，营销及分销板块营业利润98亿元，同比-69亿元（同比-41%），主要系境内汽柴油销量下行；成品油总销量1.7亿吨，同比-1027万吨（同比-5.7%）。
    盈利预测与投资评级：考虑到油价整体下行导致的库存减利，以及公司各板块盈利情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为405、480、534亿元（前值为502、604、723亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别17.8、15.0、13.5倍，对应H股PE分别12.3、10.4、9.3倍。我们看好油价基本见底情况下，石化化工行业反内卷持续推进，公司炼油及化工业务盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。