安井食品：经营持续向上，盈利水平再创新高

安井食品(603345)
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年营收140.45亿元，同比+15.28%；归母净利14.78亿元，同比+34.24%；扣非净利13.65亿元，同比+36.77%。其中2023Q4营收37.74亿元，同比-6.27%；归母净利润3.56亿元，同比-13.41%，扣非净利润3.38亿元。2024Q1实现营收37.55亿元，同比+17.67%；归母净利润4.38亿元，同比+13%；扣非净利润4.20亿元，同比+21.74。
    锁鲜装竞争优势稳固，菜肴新品增长亮眼。2023年公司速冻鱼糜制品/面米制品/肉制品/菜肴制品分别实现收入44.1/25.5/26.3/39.3亿元，分别同比+11.8%/+5.4%/+10.2%/+29.8%。公司速冻鱼糜制品及肉制品实现稳步增长，菜肴制品受到新柳伍并表以及安井小厨新品放量贡献实现高增。单季度来看，Q4受到春节错期、需求疲软等因素影响，2023Q4收入同比下滑-6.3%，2024Q1旺季追击下2023Q4+2024Q1收入实现同比4.3%的增长。2024Q1单季度来看，Q1锁鲜装、丸之尊亮眼表现带动速冻鱼糜制品/肉制品实现收入12.7/7.9亿元，分别同比+31.5%/+27.7%。Q1安井小厨在小酥肉等大单品放量的推动下预计延续高增表现，但由于新宏业、新柳伍略有下滑影响，菜肴收入同比+12.3%至9.6亿元；速冻面米制品收入6.4亿元、同比+4.4%，主因市场竞争趋烈导致速冻面米制品增长慢于整体。分地区来看，Q1除了湖北新柳伍、新宏业下滑影响导致华中地区收入同比-0.5%以外，其余地区均获得较快增长。
    全产业链布局优势+产品结构持续优化，盈利水平持续创新高。2023年公司毛利率同比+1.3pct至23.2%，同比+1.3pct；其中Q4毛利率为32.6%，同比+7.9pct。2023年全年销售/管理/研发费用率分别为6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.9/-0.1/-0.1pct。其中Q4销售/管理/研发费用率分别同比+0.9/+1.6/+0.1pct。公司前瞻布局上游产业链，鱼糜等原材料采购成本下行，同时锁鲜装、丸之尊等高毛利率产品占比提升，产品结构持续优化，加上提效控费下净利率创年度新高，全年净利率同比+1.9pct至10.3%。2024Q1公司毛利率同比提升1.8pct至26.6%，毛利率提升主因鱼糜、猪肉成本下行+旺季规模效应提升，公司Q1旺季增加销售费用投入力度，尤其是电商促销费用投入，但整体费用控制仍较稳定。费用方面，销售/管理/财务费用率分别为7.5%/3.1%/0.6%/-0.5%，同比+0.1/+0.3/+0.2pct，费用投放控制平稳，Q1净利率同比+0.1pct至11.8%，净利率达到历史季度新高。
    守正出奇宁静致远
    投资建议：展望全年，公司预计继续向高于股权激励目标方向努力，产品上公司将坚持区域属地化挖掘爆品+全国性大单品发力的方式，加快推进新品、次新品放量贡献增长。锁鲜装作为公司优势系列品类，将以稳住价格的同时加大市场投放力度，升级锁鲜装5.0系列产品，并加大烤肠系列产品推广力度，同步推进终端烤机投放。预计在新品、次新品发力，锁鲜装及烤肠系列产品持续放量带动下主业维持稳健增长。我们预计2024-2026年收入159.1/180.3/205.2亿元，归母净利润16.3/18.3/20.3亿元，同比+10%/12%/11%，对应PE15/13/12X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价111.26元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。